汇丰晋信吴培文：为大众理财打造投资方案

2023-11-01 11:11

导读：十年前汇丰晋信基金创造性的提出了主动权益投资能力的发展目标——“可解释、可复制、可预期”（“三可”）。在这个目标下，基金经理的超额收益必须可解释，基金经理的超额收益能力必须可复制，基金经理未来的超额收益必须可预期。这个目标也在过去的十年，成为了对基金经理投资专业能力评判的普遍标准。

在整个行业把业绩排名或管理规模作为首要目标的时候，汇丰晋信提出的“三可”目标是前瞻的。从产品源头的角度出发，希望投资者能得到清晰、持续的投资产品。这个思想，也和海外主流的资产管理目标吻合。

吴培文2011年加入汇丰晋信，从头见证了“三可”投资目标的发展历程。更用十年的时间，持续探索，建设了一套与“三可”目标匹配的投资管理体系，即“主动投资的方案化管理”。他认真践行主动投资能力的“可解释、可复制、可预期”，希望为大众理财提供更好的投资服务。

对于“大众理财”性质的资产管理行业，吴培文有几个独特的观点：

1）考虑大众理财的特点，以投资方案为核心的服务方式，可能更有优势。投资方案通常有更清晰的逻辑，而且主流方案的数量相对有限。对于用户来说，评估具体投资方案的难度明显低于去研究基金经理这个群体。而且方案评估的有效期可以比较长。比动态跟踪基金经理的变化和想法更容易实施。投资方案的传承性也更好，容易由多个基金经理持续运营，更符合大众长期投资的需求。

吴培文认为，目前常见的投资服务更像是找一个投资高手“带你飞”的模式，把关注点放在寻找投资高手上。这种模式有利有弊，普通投资者能否把握好，其实难度不小。

2）大众理财可能更需要“公交服务体系”。一般来说，多数投资者并没有“坐赛车”的需求，能相对可靠地从一个地点抵达另一个地点就可以了。对服务可靠性、透明度、稳定性等方面的要求可能比“速度”更迫切。而且这些方面做好了，会有利于渠道伙伴逆向销售，帮助客户实现更好的投资收益。吴培文以最近几年发展较快的ETF为例。越来越多的投资者愿意买ETF产品，而且敢于逆势买，就是因为这些产品有“可解释、可复制、可预期”的特点，有“公交服务”的特征。主动投资可以借鉴这些成功经验。

3）投资方案的研发和生产环节是可以分开的，这有利于提高投资的管理效率。投资方案的“研发”属于“高耗能”环节，需要基金经理在投资上有比较丰富的经验，并且对具体的方案设计，持续改进，不断斟酌。而“生产”属于“低耗能”环节，可以根据投资方案果断执行。这也会更有利于资产管理当中的团队分工。

4）大众理财需要长期的服务。基金经理要争取干的又好、又长，需要在投资能力上 “给岁月以力量”。一方面可以考虑采用“主动投资的方案化管理”。投资方案是一个知识沉淀的载体，可以被持续打磨。另一方面，要重视“宽度研究”能力的发展。宽度研究是高度依赖经验的，本质上是大量案例储备之后，快速的模式识别。随着时间的积累，这些都可能有助于投资能力的持续增强。

5）主动管理的核心是找到错误定价，不是预测股价。吴培文是一个非常看重投资“科学性”的基金经理。他认为形成科学体系的前提是，在投资领域找到一个具有科学属性的关键问题。他认为主动管理，主要是寻找没有被充分定价的信息。信息处理能力，会成为超额收益的主要来源。

作为一名基金经理，吴培文接触了众多零售客户、机构客户、渠道伙伴以及公司各个环节的同事，这些360度的交流让他不断去思考资产管理行业应该从哪些层面做出改进。他认为行业的进步有可能被一个个探究性的思考推动。

吴培文在十年前接受了一个沉甸甸的命题——如何实现“可解释、可复制、可预期“的主动管理能力。用了十年时间，他交出了自己的答卷。可以说，这一篇访谈凝聚了吴培文个人的十年思考，对我们行业里的众多同行可能都会带来一些启发。

以下，我们也分享一些来自吴培文的思考“金句”：

1. 对“大众理财”性质的大规模资产管理，更合理的服务方式可能是以投资方案为核心。关注的焦点，应该放到为产品打造合理有效的投资方案上

2. 以投资方案为核心组织服务，可以明显降低客户和渠道伙伴选择产品，使用产品的难度和风险

3. 一般来说，多数投资者并没有“坐赛车”的需求，“公交服务”反而是普遍需要的

4. 主动投资的方案化管理，就是一种相对好用的“公交服务体系”

5. 主动投资的“公交服务体系”需要能在很长的时间跨度上，提供 “可持续”的服务

6. 我在主动投资的方案化管理中，实行规则化与流程化管理。相当于把投资的“研发”环节和“生产”环节分开

7. 主动管理的核心是找到错误定价，不是预测股价

8. 即使大家都是一样的策略，信息量更全面、处理更及时的那个人也能够获得更多的超额优势

9. 投资方案定下来以后，“生产”环节的工作效率会有比较明显的提升。这对投资能力长期维持在较高水平，是有利的

10. 这是一个有荣誉感的职业，这是最大的初心

大众理财要以投资方案为核心

朱昂：你和许多基金经理不同，带有很强的产品思维，更像一个基金经理中的产品经理，能否谈谈为什么会有如此强的产品思维？

吴培文 过去十年，我与众多零售客户、机构客户，以及渠道伙伴、公司同事做过几百场次的交流。这帮助我从360度，更好地理解我们资产管理行业。

让我印象非常深刻的是，大家对使用和销售主动管理型股票产品，居然有普遍的压力和困惑。这十年间资产管理行业持续成长，但这种压力和困惑似乎并没有因为行业的发展而减轻。大家都会说，卖产品不能只卖当下的业绩，要卖长期逻辑，卖未来的前景。可在实际操作的过程中，似乎当下业绩好才好卖。如何实现基金的逆向销售和投资，如何通过长期逻辑选品，都不容易。

在整个生态圈中，基金经理处在多方合作的焦点。各方的问题，都有可能需要基金经理去协助解决。所以我思考，怎么样从投资工作出发，对行业的普遍性问题做一些思考，尝试做一点改进。

很显然，这并不是通过我个人更勤奋、更聪明可以简单解决的。需要思考，如何更合理地提供投资服务。

传统上，我们很容易认为，投资服务就是找一个投资高手“带你飞”。从而把关注点放到成为或者找到这个高手身上。但我认为，大众理财性质的大规模资产管理，更合理的服务方式可能是以投资方案为核心。关注的焦点，应该放到为产品打造合理有效的投资方案上。

从投资的角度看，可行性较高的主流投资方案，数量是相对有限的。这些有限数量的方案可以做到基本可行、可信，并且风险收益特征基本稳定。以投资方案为核心组织服务，可以明显降低客户和渠道伙伴选择产品，使用产品的难度和风险。

而相比之下，基金经理的人数要比投资方案庞大得多，而且不断有人员更新。如果围绕基金经理个人特色来组织服务，那样会产生几千、几万个不断更新变化的产品。以基金经理个人为核心来组织服务，资管行业产业链需要面对的情况可能会复杂得多，对客户和渠道更容易产生负担。

具体来说，一个成形的投资方案应该有清晰的逻辑，是可以客观评估的。而且评估结果，可能长期有效。作为对比，评估基金经理个人就要难得多，还少不了动态的跟踪。这意味着客户和渠道，需要持续考察基金经理个人的动态变化。

我时常感慨，让那么多客户和渠道伙伴为基金经理们长期做“组织部长”，是否合理？这样的交易成本是否太高，也并不容易看得很准。尤其在零售端，全国几亿基民都可能是我的潜在客户；全国有几百万销售人员，都可能销售我的产品。要求那么多人在购买这个产品之前，都了解我这个人，了解我的背景、我的投资风格。这个要求是否合理？我认为，我个人可能并没有那么大的价值需要被那么多人认识，这不应该成为大家的负担。

所以我们的产品要争取有相对稳定的投资原理，相对稳定的投资过程，以及相对稳定的风格特征。而且最好优先采用原理相对可靠、大家普遍了解的主流方案。争取通过我们的改进，让产品更加“可解释、可预期”。让客户和渠道伙伴通过高效的方案评估，就比较容易了解这是什么，该怎么用。

“公交服务”更契合大众理财需求

朱昂：从产品思维出发，你一直强调产品化的解决方案，能否展开谈谈，解决方案到底是解决什么需求？

吴培文 我们做的是大众理财，客户背景非常多元。其中一定会包括大量对投资了解还不多、不深的客户。要求他们在投资上有很强的抗压能力，有很强的波段操作能力，是不现实的。

所以，服务大众理财的资产管理，需要什么样的投资体系？是 “赛车体系”，还是 “公交服务体系”？我认为，大众理财可能更需要的是“公交服务体系”。

我观察，大部分投资者本质上并没有“坐赛车”的需求。好比从人民广场赶到火车站，大部分人坐个公交车或地铁过去就可以了。绝大多数人不见得要选跑的最快的交通工具，不是都需要用赛车的方式服务。所以需要有相当部分的投资人员，去为客户打造好用的“公交服务体系”。把努力的重点放到提供绩效相对可预期、产品相对容易理解、也更稳定、持续的投资服务上。

主动投资的方案化管理，就是一种相对好用的“公交服务体系”。按照赛车的标准，他可能不见得会跑得最快。但在“可解释、可预期、可复制”方面具有明显的优势，对于客户和渠道伙伴反而是有利的。

“可解释、可预期”方面的优势，就像我们前面提到的，以投资方案为核心组织服务，可以降低客户和渠道伙伴选择产品，使用产品的难度和风险。这些年ETF产品大发展。很重要的原因就是高度方案化，“可解释、可预期”。让客户容易理解，容易用。还容易实现对基金产品的逆向投资和逆向销售，使客户有可能在使用中创造额外的收益。我认为，主动管理也应该向这个方向努力。

“可复制”方面，我们基于经过科学论证的投资原理进行方案开发，规则化流程化实施，争取提供稳定、持续的超额。比如我们在方案中普遍强调要构建“低相关度的阿尔法组合”。产品的持仓普遍比较分散。不仅个股相对分散，而且还要考虑行业分散，很多产品还采用了“多策略混合”的做法。这个设计采用了现代组合管理的原理。就是要让组合的超额来源广泛，避免组合未来的表现依赖单一决策。从而争取减少偶发性非系统性风险对投资结果的影响，提升组合整体的胜率。

另外主动投资的“公交服务体系”需要能提供“可持续”的服务。就像家门口的地铁，不仅满足了当下的日常需求，也能够长期依靠。我相信，好的资产管理同样应该能够陪伴客户一生。

客户30岁买了一个产品，因为体验良好，一直买到60岁。这个投资场景一定会出现，而且需求又大又稳定。服务这个场景，需要产品在很长的时间跨度内保持相对稳定。需要投资能力有传承，一茬一茬基金经理围绕一个投资方案不断地投入。不能换了人，就“推倒重来”。

我在汇丰晋信PB-ROE投资方案的传承中已经初步看到了一个好的案例。我相信，未来满足长期、持续的投资需求，除了用沪深300这样的宽基ETF，方案化管理的主动投资产品应该也有这个能力。

最后，主动投资的“公交服务体系”还应该是团队化的，有利于团队分工，以及其他特点。

把投资方案的研发和生产环节分开

朱昂：那么我们从产品角度出发，能否谈谈你目前管理不同的产品，有什么特点，针对哪些客户？

吴培文 我目前有4个公募产品，对应4个投资方案。

首先，这些方案借鉴了一些历史上成功过的经典原型。前面提到，主动管理方面经过长期验证的有效方案并不多。而且为了增加产品的“可解释、可预期”，我会优先采用群众基础相对好的方案。所以我做的方案，分别借鉴了约翰·涅夫、林奇和巴菲特等前人曾经总结过的一些做法。这样我们可以有一个比较高的起点，同时也让大家容易接受。

另一方面，时代有时代的特征，中国市场也有自己的特点。如果只是照搬经典，注定容易失败。我的投资方案都结合新时代的A股实践，进行了本土化改进。

最后，产品是用来服务客户的。不能说我作为基金经理偏好什么，我擅长什么，根据这个来决定该怎么干。我们会结合客户的投资场景，确定投资方案。我需要在自己的“工具箱”里准备很多工具。

分产品来说，四个产品中，我们针对稳健型客户，或者底仓配置型需求，提供了汇丰晋信价值先锋和策略优选。价值先锋是偏低估值风格的，操作中通常以低估值成长股为主，再混合高股息成长股和早期周期股。

策略优选是我其他三个产品方案的混合，可以近似理解为在我其他产品的基础上做了一个整合。这两个产品风控指标设置的相对更加严格，而且采用了多策略混合，有助于控制风险。

针对积极型客户，我们打造了汇丰晋信珠三角。这是偏成长风格的多策略混合方案。根据珠三角地区成长性突出的特点，持仓通常以高速成长股为主。再用其他相对低相关度的策略进行混合，争取改善高速成长股策略通常波动性较大的缺陷。

针对中长期定投的需求，我们打造了汇丰晋信龙头优势。这是偏高ROE策略的方案。重点投资有业务护城河的行业龙头。同时做了估值控制和行业分散。

我的不同产品具有各自的风险收益特征，服务于不同的投资场景。但在投资上也有共性，都具有价值投资的特征，都专注于寻找市场的错误定价。

朱昂：你管理不同类型的产品，而且许多产品还是多策略的，能否谈谈你是怎么做到的？具体效果如何，能否举例谈一谈？

吴培文 “多策略混合”是一种不太常见的做法，需要在很多低相关度的领域同时做出比较高质量的决策。传统的深度研究体系，不一定足够支持这种做法。另外，我还同时管理了几个不同的投资方案，这提出了更多的挑战。

为了解决这些问题，我在投研方式上做了一些新的思考。我们知道，传统的深度研究体系已经比较成熟了，但是否充分呢？或许并不充分。深度研究覆盖的标的数量是有限的，不一定能满足我们做 “多策略混合”、“低相关度阿尔法叠加”的需求。我认为应该在深度研究的基础上再增加一个“宽度研究”的维度。

深度研究解决的是用财务模型实现精确定价的问题。宽度研究应该有不同的定位，可以专注做“模糊定价”，与深度研究实现互补。主要用于定性识别，个股的基本面当中是否存在未被市场充分定价的信息。

另外，我在主动投资的方案化管理中，实行规则化与流程化管理。相当于把投资的研发环节和生产环节分开。方案当中规则和流程的设计，相当于研发环节，我会反复推敲。而实际投资的时候，相当于生产环节。考虑的主要是执行，重点是执行到位，避免反复犹豫。大工业的体系设计都是研发和生产环节相对分开的。研发的时候想清楚，生产的时候要果断，这会提高我们的管理效率。

增加信息处理能力是主动管理的核心

朱昂：你说过，阿尔法要持续就要让投资中的科学性变得更重要，能否谈谈你投资中的科学性？

吴培文 首先，我们要聚焦一个科学的问题：主动管理的核心是找到错误定价，不是预测股价。如果投资的初心不在科学范畴之内，比如说把重心放在预测股价上，那么无论后面多么努力都很难形成一个科学的体系。

错误定价的源头，是存在没有被充分定价的信息。市场的有效性就是按信息来分的。其中弱有效的市场中，存在未被充分定价的基本面公开信息，可以通过主动研究来获取超额。A股市场中也存在这种局部的弱有效，需要我们把他找出来。

要找到更多的局部弱有效，我们需要增强信息处理能力。包括争取更全面，更及时以及更合理的处理信息。更合理的处理信息，通常体现在是否具有好的投资策略。这是大家普遍关注的一个点。曾经有朋友问，你的策略都是大家知道的经典策略，为什么还能实现超额？我认为围绕主动管理的超额能力建设，有上面三条增强的路径。即使大家都是一样的策略，信息量更全面、处理更及时的那个人也能够获得更多的超额优势。

我同时做不同的策略，我深深的体会到，好的投资策略不唯一。很多投资策略都可以合理的处理信息，识别出市场弱有效的点。投资的关键在于如何持续、高效的处理信息。无论多优秀的投资者，具有多强的策略能力，只要停止了信息的更新，体现出来的投资能力就可能打折。

朱昂：能否谈谈，你投资中的主动管理体现在哪些层面？

吴培文 我认为，主动管理的本质特征在于我们通过纠正市场的错误定价来获取超额，而不是追逐热点，或者预测因子轮动的规律。如果有一天，人工智能足够强大到能够阅读公告和新闻，识别市场的错误定价。即使这是用计算机实现的，也应该称为主动管理。反过来，如果一个投资者和量化一样，把重心放在思考因子的表现规律上，即使是通过人脑得到的结论，可能也应该归到量化里面。

我在做宽度研究的时候，会把个股按指标先初筛一遍。这在流程上与量化有一点类似的地方。但随后我会按主动管理的标准，把筛出来的每个股票都看一遍，核心的判断标准是他有没有被低估。所以本质上我还是在做主动管理，只是我看的比较快，用的股票比较多。这需要专门地练。

朱昂：另一方面，基金经理的挑战在于衰老，在于阿尔法的衰减，你是如何规避这些问题的？

吴培文 几年前，我与你分享过这个预判——基金经理主要的挑战之一，是衰老。（详见《汇丰晋信吴培文：打造大众理财方案，用不同的花送不同的人》）这是我当时提前识别的风险。现在我可以补充下半句，我们同样可以“给岁月以力量”。

投资是一场长跑，关键是比跑得远，核心要争取跑得久。所以“时间”这个变量很关键。我们要争取做得又好、又长。如何做到这一点？我做了认真地思考。

首先，我们上一次聊过，“时间”迟早会给投资带来一些挑战。随着年龄的增长，我们对信息处理的强度会变弱。对于高ROE策略来说，由于信息处理频率相对较低，冲击可能会弱一些。巴菲特甚至做到了90岁以上。但高速成长股需要的信息处理，压力相对较高，受到的冲击会相对明显一些。

我们要认真对待这个风险，这会促进我们找到更多的方法，增强投资能力。一方面，我们可以重视“主动投资的方案化管理”。我们前面提到，把投资中的研发和生产环节分开。对于“研发”环节，每一个投资方案我都会思考很久，不断斟酌。这是一个可以持续积累的环节，投资方案的细节在不同的市场环境中被反复测试，不断打磨。当投资方案定下来以后，“生产”环节的工作效率会有比较明显的提升。

另外，要重视宽度研究的积累。宽度研究是高度依赖经验的，本质上是大量案例积累之后，快速的模式识别。一般来说，历史上学习的样本量越大，效果越好。就像是医生看病，如果场景设定在对很多病人做快速诊断，有经验的老医生会处理地更从容一些。

投资能力是一个系统性能力。有时我们会失去一些，但也可能在其他方面增进更多。上面提到的几个方法，有助于从不同方面提升我们对信息处理的速度、广度和合理性。有助于让“时间”成为有效积累，持续增强我们的投资能力。

荣誉感是投资最大的初心

朱昂：能否谈谈在过去一年的市场中，你是否遇到一些新的挑战，以及做出了哪些优化？

吴培文 今年的市场类似2013年，都是持续跌了之后再跌。虽然指数跌幅相对有限，但是考验心态。这相当于又遇到了一次梅雨天，虽然不舒服，但不算是新的体验。

挑战主要来自，去年我发行了两个新产品。我目前同时运营4个不同的投资方案。相当于同时派4个不同打法的球队参加联赛，还都要争取获得比较好的成绩，确实带来了不小的挑战。好在进步往往是因为遇到了困难之后才产生的。这个挑战促使我在一个更高的层面上回答“可解释、可复制、可预期”的命题。也促使我完善了对“主动投资方案化管理”的思考。

同时管4个不同的主动产品，我要解决的难点不只在投资方面。比如说，由于管理的产品方案各不相同，我个人无法按传统的方式打上推广标签。既无法按赛道被归类，也难以按传统的投资风格归类。如何让大家接受都由我管理却各不相同的产品，对基金经理、对渠道、对投资者可能都是一个新情况。我借用互联网行业的服务理念，提出为不同投资场景，针对性地打造投资产品。“争取用不同地花，送不同的人”。告诉投资者和渠道伙伴，我们做的这件事情，最终是为了给大家带来更好的投资服务。

朱昂：如何让自己保持进步？

吴培文 我思考的很多问题，都没有当下的利益诉求，只是一个可能有价值的探索。比如，主动管理的本质是什么，是不是工作中用了足够多的计算机就是量化？如果AI足够聪明到能像人一样用主动管理的逻辑思考，这个程序算主动管理还是量化？那样主动和量化的边界在哪里？主动管理的社会功能体现在哪里？

另外我做的很多努力，还可能给我的商业推广带来短期的挑战。比如，我做的多策略混合，有的产品持仓非常分散，对于熟悉了赛道投资的人来说，可能不太容易看出我的投资观点和风格。另外，我同时做了很多不同的投资方案，使得我难以按传统方式打上鲜明的标签，增加了营销推广的难度。但恰恰是这些自由的思考和实践，让我有机会进入“无人区”，接触到主动投资前沿的一些挑战。

早些年我提出了“主动投资的规则化与流程化”，“用低相关性的阿尔法组合构建”。后来还提出了与深度研究互补的“宽度研究”体系、与精确定价互补的“模糊定价”、以及与单一风格产品互补的“多策略混合”。再包括现在提出的“主动投资的方案化管理” 等。都是因为在实践中遇到了传统方法难以解决的困难。我相信，只要我们以后继续有机会接受前沿性的挑战，我们仍然会有机会进步。

回顾历史，许多推动产业进步的想法，最初恰恰都没什么商业价值。比如100多年前，科学家观察到了矿物质的放射性。最初这只是一个有趣的现象，但仅仅几十年，就使得产业界实现了对核能的利用。我仍然保有工程师的特质，为了做出更好的产品，我愿意去做一些探索性的事情。

朱昂：如何保持对投资的初心？

吴培文 我一直认为资产管理是光荣的行业。目前我仍然觉得，在公募基金做A股的主动股票投资，是光荣的。这是一个有荣誉感的职业，这是最大的初心。

股票主动投资，不仅是大众理财的重要组成部分，更具有促进市场有效定价的独特功能。无论全市场的ETF规模有多大，量化等领域的同行取得了多大的成绩，促进市场有效定价，让上市公司的行为获得市场化的评价，引导社会资源的市场化配置，始终是属于主动投资的挑战。我相信每一个把这件事情作为事业，为此认真奋斗的人都是光荣的。

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