在进化的航程中乘风破浪

投资总有至暗而漫长的时刻，在我们二十六年投资生涯中，我们已经遭遇过两次。一次是2001~2005年；一次是在2008年暴跌后经过2009年的反弹进入2010年然后到2014年。这两次至暗而漫长的时刻刚好都在五年左右。自2021年夏天以来，这个时刻已经进行了两年半以上。在过去两次至暗而漫长的时刻，大量的市场参与者都消灭或清洗出局，即便依然顽强留在市场中的投资者，也是亏损累累或回撤巨大。由此，我们深感投资之不易，深感在这个市场中生存之艰难。但是，我们也从历史中可以学到的最好一条经验：没有坏时光就没有好时光。

虽然我们在这个两年多的时间里，包括今年，也是惨淡，但我们的信念并未发生任何动摇。非但如此，我们对我们所实施的投资方法依然充满信心，从未放弃，因为那是历久弥新、经得起时间考验的投资策略。我们相信凛冬总会过去，星河将会复明，静待花开终有时。我们不知道接下来至暗而漫长的时刻还有持续多久，但这已经不重要了，因为我们所持有的公司股票的内在价值已经绝对低估了，而公司的基本面并未发生恶化。这就是我们并不担忧的原因。做为个人投资者，我们可能更注重投资的进化与迭代以及如何演进的重大问题。

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我们的基本认知是，股票本质上是公司的部分所有权，股票的价格就是由股票的价值，也就是公司的内在价值所决定的。这个内在价值不是市场价值而且经济价值。所有公司的价值是由公司的盈利情况及净资产决定的。虽然股票价格上下波动在短期内很难预测，但长期而言一定是由公司的价值决定的。聪明的投资者只要在股票的价格远低于公司实际价值的时候买进，又在价格接近或高于价值时卖出，就能够在风险很小的情况下赚很多钱。

自然，所有成功的投资者都离不开远见，但光有远见还不够，另一个必要条件是强烈的“价值意识”。价值意识让我们必须聚焦于识别出具有卓越特质的优秀公司。然而，良好的投资决策往往需要很长时间才能显现出效果，有时需要两三年甚至更长的时间。如果一个投资者的目标是在未来10年或20年内获得最大的资本收益，那么每次买入股票时都应该抱着长期持有的心态，每次卖出都应该被视为一次认错，代表着失去了一次机会。

最明智的投资方法就是买入优秀公司的股票或者买入我们想一直持有、不到万不得已绝不会卖出的公司股票。这样的公司极有可能上升为“极端赢家”。如果它们是优秀公司或极端赢家，那么有关价值与成长之争就将失去意义。如果说宏观历史能给我们一些启示的话，那就是，优秀公司股票终将让我们获得丰厚的收益。然而，股市在大部分时间内表现得都很糟糕，但越是这样就越要奉行“买对并持有”的原则。

摩根大通财富管理公司曾经发布了一个有趣的研究，显示从 2002 年到 2022 年，大约 20 年，标准普尔 500 指数若仍保持充分投资，将产生大约9.5%的收益。但如果你错过了 10 个最好的日子，你的回报就会减少到 5.2%，几乎是其他情况下回报的一半。如果你错过了 20 个最好的日子、30 个最糟糕的日子等等，情况实际上会变得更糟。 在摩根大通财富发布的新闻稿中，他们提出了另一个有趣的观点，即 10 个最好的日子中有 7 个发生在 15 个最差的日子中的 10 天之内，这实际上值得重复。7 个最好的日子发生在 15 个最差的日子中的 10 天之内。从本质上讲，这意味着事情会变得混乱。好日子，坏日子，它们都聚集在一起。所以与其进进出出，不如忍受回撤的痛苦，然后享受逆转的好处。  

致富之道确实在于“买对并持有”。这也是我们在长期投资实践中得出领悟。假如实行买对股票并坚持持有的原则是明智的，那么必然就会得出这样的一个结论：如果我们买对了股票，那么不管此后做了多少次交易或转换了多少次股票，从中获得的收益都比不上简单地持有三五只股票。

不过，“买对并持有”的策略前提十分严苛，长期稳定发展且具有“基业长青”的特质必不可少。这种策略更是一种长期的思维：不在于是否多少倍数，而在于是否长期。“买对”显然需要远见和勇气，对未来之事极具信心，对无法用数学证明的事物极具信心。而获得超额回报则需要极度的耐心和非凡的毅力，需要顽强的意志和心理的强韧。因此，我们不认为这种策略适合所有的人。

未来是未知的，而且永远都是未知的。这正是正确假设和确认胜算对投资成功至关重要的原因。历史数据对我们没有任何帮助，只有对未来作出正确的假设才是关键所在。除非我们做出的假设大大好于市场对股价的预期，否则仍然不能从中获利。市场经常性地走向极端。对我们来说，将这些极端情景视为人类无法预见未来所导致的结果，而不是市场愚蠢的结果。事实上，资金往往会从愚蠢的投资者流向聪明的投资者。

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我们若要获得成功，就一定需要付出艰苦卓绝的努力。为此，就要确定自己想要的结果，愿意花长时间为之努力，并且愿意为实现目标承担风险。我们越是有耐心，实现成功的机会就越大。如果我们是成长型投资者，那么成长型投资的独特箴言就是，只有最好的才算好。对公司质量和成长的定义具体且详细，就意味着需要将潜在的投资领域缩小到一定范围。而其中的上市企业一定有着一些明确且积极的特征，包括强劲的资产负债表、投资资本的高回报率、在一个不断成长的行业中占据市场领导地位、具备可持续的竞争优势，以及以股东利益为导向的企业管理层。仅仅满足部分标准是不够，真正的优质成长股必须同时满足所有标准。

能够通过这样严苛筛选标准的公司总是少之又少。不论什么年代，能够符合严苛筛选标准的公司都不会超过1%。这些公司一定是精英中的精英，翘楚中的翘楚，它们最大的优势，不仅仅是良好的管理和利润丰厚的前景，还是在合理的管理下，拥有稳定而持久的盈利能力。对于有耐心的投资者而言，这些公司是能够提供源源不断的利润的最佳选择。几乎没有任何其他类型的资产组合，能够拥有与其媲美的盈利属性。

投资优秀公司的优势不仅来自于它们的高回报率，还来自于以同样的高回报率对其收益进行再投资的能力。它们既饱含价值，又极具成长。开始时，优秀公司的股息率会低于市场平均水平，但随着时间的推移，它们能始终如一地产生较高的总回报。优秀公司能够赚到比其他企业更多的钱，并且能够有效的利用资本，它们堪称复利机器。理论和经验都告诉我们，这样的盈利能力定将在适当的时候，能够转化为强大的投资回报。

但是，投资者在不同时机买入股票时需要支付的价格可能差异性很大：有的超高，有的低廉。我们在任何特定时期的实际投资回报，将由购买时支付的价格和随后的估值低的价格决定。因此，谨慎买入和卖出应该成为决策过程中一个重要的组成部分。一个显而易见的事实是，随着时间的推移，投资者从优秀公司中获得的回报，会缓慢且必然地趋同于其盈利能力的复合增长。也就是说，拥有它们的时间越长，最初的购买价格就越不重要。如果一家企业能够在20年内保证每年15%的投资资本回报率，那么不管经济形势是好还是坏，投资者的回报率也将接近每年15%，而这也被证明是事实。

因此，这就需要我们成为耐心的长期投资者，而不是短期交易员或投机者。具备长期的视野就不会捞快钱，也不会花费心思寻找那些股价在短期内就能翻倍的股票。其目标一定是在几年的周期内稳定地维持投资资本或实现增值。优秀公司将在未来继续优秀30年，而不是仅仅只有三、五年，否则就不能称得上“优秀”。虽然其股价会在一个时期内上升和下降，但最好的优秀公司会像长江与黄河那样源远流长。正是更高的长期回报和对实现这些回报的信心，使得投资成为一种有效和可靠的策略。

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判断一项投资在长期内是否成功，最重要的是企业的基本面进展如何，比如利润、现金流和资产负债表。用本杰明·格雷厄姆的话来说，短期内，股票市场是一台投票机，股价由大多数投资者当前的想法决定，但从长远来看，它是一台称重机，其中基本面成为决定股价表现的主要因素。由此推论，一个具有长期眼光的投资者所面临的最大风险，不是其股票价格明天是涨还是跌，而是所持有股票的公司基本面在今年、明年甚至长远的未来，是改善还是恶化。如果企业的基本面恶化，且管理层没有能力解决问题，那么投资者无疑将面临资本永久损失的风险。可以肯定的是，波动率必然衡量某种特定风险，但这种风险是相对微不足道的，或经常是无关紧要的，而且没有反映出另一种更重要的风险，即投资者的资本是否受到威胁。

这种投资方式的优越性在于，投资者持股公司的基本优势成为了抵御资本永久损失风险的强大堡垒。事实上，优秀公司的股价的确往往比一般上市公司的股价波动得更小，但这并不是它们从根本上成为低风险投资的主要原因。熊市并不经常出现，一旦出现，可能会导致投资者的财富大幅缩水。A股在过去20年中至少出现了两次大熊市，在相对短暂的时间内，跌幅在50%以上。即便优秀的投资者也不能幸免于市场的整体下跌，但他们遭受的损失通常会小很多，因为其持有的投资组合中的企业有着强大的基本面，在经济下行时期依然能够赚钱。这样的企业肯定不存在破产的风险，因为任何投资资本的损失，都将是账面的亏损，而非资本的永久性损失。

所以，在做出投资决策之前，我们应该问自己的一个常识性问题：在经济形势不好的时候，更愿意持有哪种公司的股票——是已经存在多年、持续盈利且没有债务的高质量成长型企业的股票，还是为了提高收益而曾经大量借款、在经济下行时必然陷入亏损、为避免破产而不得不与银行家关在黑屋子里拉锯数个星期的企业股票？毫无疑问，任何想要保护资本的理性投资者，都应该选择前者。当熊市结束时 ，优秀的投资者能够更好地享受随后的扩张时期带来的经济回报，即使他们没有采取任何预防措施来减缓下跌，他们的资本也将完好无损地度过市场混乱期。

巴菲特在长期的投资实践中不断地以比较低的资金成本，买入现在的价格低于内在价值的公司，这样他的投资收益就不断向上扩展。实际上，许多所谓价值股其实背后都是优秀成长型公司。任何一家大市值公司都是从小市值公司成长起来的。即使千亿市值，其增长速度也是很快的。短期的增速其实不是那么重要，最重要的是持续增长的周期有多长。一家公司的增速是20%还是30%没有关系，但与公司的长期价值有关系。优秀公司的股票极度需要未来现金流贴现，现在可能是高估的，但5年后可能是极其便宜的价值股，这个时候就需要贴现。

赚取复利的钱是效率最高的。但是，复利的力量需要时间才能展现其惊人的力量，而且它的后端总是沉重的。只有那些具有价值创造能力的公司，才值得让一个投资者长期持有。这些公司具有长期的、持续的、有壁垒的、复利性的价值创造能力。而深度价值投资就是用七角钱去买一元钱的投资品种，这种烟蒂式投资方法在当下的时代效率并不高。投资优秀公司的道路从来都不拥挤。纯粹的基本面研究、陪伴公司创造价值的过程，将是长期的最好的投资策略。

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我们所认为的优秀公司，其实就是知识型公司。这是我们近些年来从复杂经济学中习得的。自20世纪80年代以来，复杂经济学已经发展到一个新阶段。光是复杂经济学的基本概念就足以让我们引人入胜。这些基本概念包括幂律分布、收益递增、马太效应、间断平衡、摩尔定律、技术指数式增长、突变或涌现、自组织、网络式扩张、动态演化等等。这些基本概念皆是知识型公司的特征。

我们在复杂经济学中认识到，收益递增是一种积极的反馈：任何前进的事物，都有进一步前进的趋势；但如果落后了，就会进一步落后。呈现出典型的马太效应——强者恒强弱者恒弱。与收益递增对应的是收益递减。在收益递减的环境中，随着一家公司的发展壮大，它会变得越来越举步维艰，而被束缚在市场的平衡点上。这样的公司越是通过增加市场份额或扩大市场规模来取得领先，那么就会导致成本的增加和利润的降低，就越会快速陷入困境。那些属于基础能源领域的经济部门，如石油、农业、大宗商品生产、木材工业等，在很大程度上会受到收益递减的影响。而在知识型经济中，收益递增占主导地位，比如计算机、制药、导弹、飞机、汽车、软件、电信设备和光纤等。

收益递增正如阿尔弗雷德·马歇尔在1890年出版的《经济学原理》中所指出的，如果公司的生产成本随着市场份额的增加而下降，一家较早获得较高市场份额的公司就能够打败竞争对手，“无论是哪家获得先发优势的公司”都会垄断市场。我们十分欣然地接受了这个伟大的洞见。我们正从规模生产、商品制造经济向信息化、数字化、高科技经济转型，未来的社会发展将向后倾斜。经济的根本性转变每隔50~100年，就会发生深刻而彻底的结构性变化。这就是我们所要积极关注的。

布莱恩·阿瑟在《收益递增和商业的新世界》一文中解释了从物品生产转移到以知识为基础的服务是怎样改变了占据经济学思想最长久的一个假设——收益递减。他为我们展现出一种倾向：在以知识为基础的特定市场中领先的组织和国家，其获得的优势在竞争中不断地增强。这基本上受益于累进的学习曲线，为它们提供的不断递增的收益。对我们而言，这是显然一个“迷人的主题”。

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我们已经在詹姆斯·安德森曾经执掌的柏基投资所资助的研究中认识到，股票绩效分布不存在正态分布，绝大多数收益仅仅由少数几家公司带来，市场上只有 1%的公司真正重要，只有1%的公司贡献了全部净收益，而其余 99%的公司在很大程度上分散了投资者的注意力。由于股票绩效分布不存在正态钟形曲线，导致整个现代金融大厦的基础都在颤抖。因此，我们不会盲目相信建立在空中楼阁的某些传统理论。

来自亚利桑那州立大学的亨德里克·贝森宾德教授的研究表明，从 1926 年到 2016 年，在 近 26,000 种股票中，只有不到一半的股票在其购买和持有期间产生了正收益，只有 42.6% 的股票在其购买和持有期间的收益高于同期一个月期国库券的收益。整体市场的积极表现归因于相对较少的股票所带来的巨大回报。其中，小市值股票的表现最差。

正偏态体现了极端的1/99法则，这也是幂律分布的一个极端，它使得股市财富创造高度集中。对于对正偏态有足够强烈偏好的投资者，或者对于在识别有望带来超额长期回报的股票方面具有适当比较优势的投资者（可能为数不多）来说，结果凸显了成功选择极端赢家能够增加财富的程度。由此，我们衍生出我们的基本策略：投资极少数拥有强大的知识经济壁垒或正在构建强大的知识经济堡垒的优秀公司。因为只有这样的公司才会达到一定的规模，从而产生收益递增，进入赢家通吃的局面，使得马太效应剧烈增强，全面进入链式超级临界 ( lollapalooza ) 效应状态。

平庸的公司总是相似的，而优秀的公司各有各的不同。经济学家约翰·凯在《企业的成功基础》中的研究表明，企业成功的基础在于企业的独特能力，这些独特能力是企业特定历史的产物。它们的竞争对手即使认识到这些能力给这些公司带来的收益，但仍然无法模仿。当企业成功地将这些独特能力与它们面临的外部环境结合在一起时，就实现了价值增值。由此可以推论出，世界上没有、也从来不可能有普遍适用的企业成功战略。由此还可以推论出，随着企业独特能力的起伏以及贴近市场能力的变化，每个企业的未来命运注定要经历兴衰成败。对此，我们十分清醒。对于投资的认知必须持续提升，致力于为每个问题找到正确的答案。为此，我们愿意在进化的航程中继续乘风破浪。

作者：姚斌

来源：在苍茫中传灯