【FICC】2024年八大交易

展望2024年，八大交易机会值得关注，分别是：黄金新高可期；做陡中债曲线；国内国债期货正套机会；大额存单配置机会；半导体结构性行情；美元资产配置窗口；美元兑人民币构筑“第三峰”；日元升值。

展望2024年，美国经济韧性犹存，基准情景下美联储货币政策利率维持高位，并不存在大幅降息基础。金价与美元指数和美债收益率近两年相关性相较过去十年出现明显变化，凸显出在全球债务周期尾部，中央政府杠杆率抬升对于金价的抬升作用。中美中央政府继续加杠杆托底经济，美国潜在劳动生产率同比仍有继续下滑风险。2024年伦敦金价格中枢1994美元/盎司至2047美元/盎司，上方空间2125美元/盎司至2222美元/盎司。上海金价格中枢467元/克至476元/克，上方空间500元/克至522元/克。具体节奏上来看，当前市场对于美联储降息预期偏乐观，如果2024年第一季度后美国经济显现韧性、通胀显现粘性，则降息预期面临修正风险，届时美元指数反弹将对黄金在内的其他资产形成压制，将提供黄金较好的介入机会。

交易之二：做陡中债曲线

2023年8月以来，随着资金面收紧，国债收益率曲线持续走平。当前（截至2024/1/2）10年国债与1年国债、10年国债与2年国债、10年国债与3年国债、10年国债与5年国债的期限利差约为44bp、31bp、22bp、12bp，已至近3年来5.6%、6.0%、4.0%、7.1%分位数水平，而10年国债与7年国债的期限利差位于近3年来的33.1%分位数水平。当前5年以内的国债的性价比更高，关注收益率曲线走陡的机会。

同时，从短债与资金面的比较来看，2023年9月以来3年期国债走势与长期资金面预期（3年期IRS）背离，短债上行过快，套息空间行至2018年以来高位，从历史经验来看，套息空间在高位时通常意味着短债见顶回落，短债无法长期背离资金面预期。12月末，随着流动性宽松，套息空间有所下降，但仍处于2018年以来的接近80%分位数水平，短债仍有回落空间，当前仍是较好的配置时点。

新版《商业银行资本管理办法》实行后，货基的风险权重会有所上移，货基在季末或面临来自银行的赎回压力从而减少融出，非银机构的资金面在季末时点的波动性或有所上升；若货基规模收缩，则非银机构的资金面存在趋紧风险。整体来看，2024年资金面波动或较大，短债交易机会可能会随之增加。

交易之三：国债期货正套机会

2023年第四季度以来，国债期货走势持续强于现货，截至2023年12月27日，T2403、T2406合约CTD券基差分别为-0.13元、-0.01元，已明显低于其他国债期货合约（T2303、T2306、T2309、T2312）在相同时期的基差水平，期货较现货明显更为昂贵。在基差为负的背景下，做多期货性价比相对较低。最廉券IRR当前处于2020年以来较高分位数水平，叠加资金价格近期回落，期现操作方面关注正向套利机会。

交易之四：大额存单配置价值显现

2024年存款利率或延续下行趋势，中长期限大额存单的配置价值继续显现。2018年后我国贷款加权平均利率波动下降，但2023年以来，受CPI回落的影响，贷款实际利率不降反升。为促进实体经济融资成本持续下降，减轻实体部门偿债负担，需要引导贷款实际利率下行。2023年第三季度，商业银行净息差已经下降至2010年第四季度有数据以来的最低水平。为了兼顾实体经济平稳发展与金融体系稳健运行，存款利率需要进一步下降，为贷款利率下行打开空间。

交易之五：半导体或现结构性行情

从库存周期看，2024年我国有望进入主动补库阶段，由于机电产品是我国出口的主要商品之一，电子半导体行业或成为我国库存周期上行的受益者。2023年3月份以来，半导体全球销售额已开始呈现同比降幅收窄趋势，按照WSTS预测，2024年半导体销售额或将同比转正，表明半导体周期可能已经进入新一轮回升期。当前我国股票市场估值处于较低水平，加之美债利率步入下行期，半导体行业投资价值显现。因此，对于高风险偏好投资者，电子、半导体可能存在一定的机会。

交易之六：美元资产配置窗口

2024年是美元资产重要的配置窗口期。根据经济周期嵌套，2024年美国经济进入库存周期转换的敏感时期，但美国经济衰退的可能性依然不高，年初经济数据承压，但此后有望恢复韧性。衰退更可能发生在2025年及之后。由于经济韧性，通胀预期仍存不确定性，美联储在降息问题上仍将较为审慎，历史上面对非大衰退的经济放缓，美联储一般降息50-75bp。当前市场对于美联储降息预期偏乐观，预计2024年降息预期将随着经济基本面摆动，对收益率形成明显扰动。

尽管2024财年支出法案悬而未决，但在不出现大幅削减财政支出的情况下，美债供给压力依然存在，推升期限溢价。结合历史统计规律，2024年曲线策略以做陡为主。机构行为方面，海外投资者配置兴趣可能上升。但受日元掉期深度贴水、日央行调整YCC影响，日本投资者买入兴趣较弱。美国一级交易商在2023年末买入力度较大，进一步买入潜力有限。值得注意的是，CBOT国债期货持仓分化度依然维持高位，当持仓分化度从高位趋势回落，可能伴随收益率明显下行。预计2024年上半年10Y收益率出现盘整或反弹的概率较大，上方60日均线将是较强阻力。10Y收益率2024年支撑位为3.5%、3.2%，阻力位为4.5%、4.8%。

交易之七：美元兑人民币构筑“第三峰 ”

展望2024年，春节前人民币汇率将维持稳中有升，春节后美元兑人民币将构筑“第三峰”。流畅的人民币趋势升值行情仍需等待国内货币政策收紧、中美利差反弹或境内美元流动性重回宽松。融资货币新交易范式下，倘若日本央行加息导致carry trade反转、日元汇率利率反弹，人民币汇率将受到额外的升值推动。

春节前适合锁定1年以内购汇敞口，春节后美元兑人民币“第三峰”构筑行情中建议锁定中长期限美元结汇敞口。

交易之八：套息交易反转与日元升值

展望2024年，大趋势上日元易升难贬，尤其需要警惕日元carry trade反转带来的影响。当日本央行“看到”2024年“春斗”涨薪诉求超过通胀水平，可进行实质的货币政策紧缩。假定2024财年日本核心CPI的中枢在2%-2.5%，根据名义薪资增速与“春斗”涨薪率的历史相关性，这需要2024年“春斗”最终达成4.0%~4.5%的涨薪率。

2024年和2025年需要着重关注carry trade反转的风险。日本央行加息、美联储超预期降息、或是全球风险偏好回落导致汇率波动率提升，均可能触发carry trade反转。比较日元套息风险比和非商业净持仓两个数据，2023年日元套息风险比已经接近2006年的峰值，2006年该比例触顶后1年内套息交易发生反转，而近期套息风险比已经出现回落。从2006年-2007年的经验看，套息风险比回落的初期日元净持仓空头仍在积累，直至套息风险比“腰斩”，持仓数据才从“净空”转向“净多”。Carry trade反转将导致全球股市、海外债市阶段性承压，资金阶段性青睐新兴市场股市，历史经验显示，套息交易平仓后一段时间内新兴市场股市跑赢美股、欧股跑输美股。此外，新兴市场货币波动率将提升、日元汇率利率反弹、人民币汇率也随之升值。