东南亚研究 | 周期交叠下的复苏机遇——2024年中国香港经济及金融市场展望

一、经济增长

1.1 回顾：中美经济错位复苏下中国香港经济增长动能转换

2023年中国香港经济复苏呈现“外冷内温”、整体由内需拉动。2023年初香港实现内外通关、服务输出和消费成为香港经济复苏的主要拉动力；而外部需求承压、金融环境收紧背景下，香港进出口持续下跌、资本市场宽幅波动、利率攀升抑制楼价及地产成交。2023第一季度香港经济反弹力度较强（同比+2.9%），第二季度（+1.5%）、第三季度（+4.1%）复苏不及预期，香港特区政府最新预测2023年全年经济增速为3.2%。而随着外围市场逐步形成美联储将于2024年上半年降息的预期，内地及香港进出口同比边际改善、叠加香港特区政府加强旅游宣传及支持政策，在同比较低基数下，香港第四季度GDP有望延续4%左右的同比增长。

中美经济周期错位下、中国香港“U型”复苏特征更加明显。过去多年，中国香港经济与内地关联程度不断加深，但在港币与美元挂钩的联系汇率制度下，香港金融管理局（香港金管局）又需要与美联储货币政策保持同步。2020年以来，中美在防疫政策、经济复苏、通胀水平等多个维度都出现错位发展；2022年美联储开启大幅加息周期后，中美货币政策错位更加明显，利差倒挂加深进一步带来了资产表现的分化、扰动中国香港股债市场及金融行业表现。从历史增速来看，在中美经济共振向下的时期，中国香港经济下行幅度更大；而近年来中美错位复苏背景下，中国香港基本面与货币政策之间的矛盾进一步凸显、转向全面复苏所需时间亦更长。

从行业贡献角度来看，近年来中国香港GDP增长动能转换加快。当前，中国香港是全球服务业主导程度最高的经济体之一，2022年所有服务行业增加值占GDP[1]比重达90.1%、制造业占比不足1%。将本地各类服务业按其属性划分，“消费旅游、贸易运输、地产建造、金融保险”四类主要行业[2]合计占GDP比重约为90%。其中，金融保险相关行业增加值占比由15%提升至2022年的26%；在此期间传统的地产相关行业增加值对本地经济的贡献有所减弱。2018年以来多因素拖累下，全球供应链运行受阻、中国香港的贸易物流行业整体负向拖累经济增长；而在疫后复苏阶段，消费旅游则成为本地经济主要的向上拉动力。从季度数据看，2023年以来主要行业整体呈现边际回暖，其中消费旅游的向上动能逐步减弱、金融服务行业的运行则受到美联储加息影响、向下拖累GDP增长。值得注意的是，由于衡量地产租赁市场的“楼宇业权”行业增加值占本地GDP比重较高，在住宅租赁需求相对活跃的背景下、一定程度上抵消了地产市场买卖成交下滑、楼价下跌的影响，年内地产相关行业合计增加值对经济增长实现正向拉动。

1.2 展望：2024年香港经济增长动能有望进一步巩固

海外方面，根据IMF和OECD的预测，2024年全球经济增速基本持平2023年，G4发达经济体中，美国、日本将较2023年增速放缓，欧元区和英国则相对改善。结合美国当前所处的房地产、投资、库存三大周期[3]位置来看，美国经济料在2024年初承压，此后经济有望重拾韧性；2025年后美国预计将进入第二库存周期下行期，投资周期可能进入衰退期（同比增速快速下行）、并与房地产周期衰退窗口高度重合。内地方面，在不同周期的交叠作用下，经济或延续波浪式复苏，中央经济工作会议释放“先立后破”积极政策信号，内地财政政策料将更有作为、结构性货币政策或加大对“三大工程”、房地产企业的支持[4]。

在内地经济波动回暖，美国经济景气度边际回落但仍有韧性的背景下，中国香港有望进一步稳固复苏动能、加快发掘中长期本地经济的新增长点。外围市场或于2024年开启降息，金融及地产行业对经济的拉动力料将增强，香港经济2024年或延续3%左右的温和增长（2011-2018年香港GDP年均复合增速为2.9%）。具体来看：

1.2.1 消费旅游料延续正向拉动、增速或放缓

2023年中国香港恢复内外通关以来，月度平均访港旅客数量恢复至疫情前平均水平的70%左右，零售销售、酒店入住率及餐饮业收益也整体恢复80%以上；本地整体失业率及消费旅游行业失业率共同回落至历史低位。

后续看，市场预期美联储即将开启降息周期、财富效应有望增强，人民币汇率整体企稳也利好访港旅客消费增长。同时，香港特区政府持续推出吸引人才、支持旅游业发展的措施，包括在《2023年施政报告》中提出扩容“高端人才通行证计划”，面向东盟、“一带一路”相关国家放宽“境外人才签证计划”来港政策，以及于2024年公布《香港旅游业发展蓝图2.0》等，有利于中长期拉动消费需求增长。但同时，通关后香港居民北上、外游消费回归常态，且内地访港旅客消费模式料将延续由消费购物向注重文化体验的“深度游”转变，或形成旅客和消费的“净外流”；叠加香港特区政府零售及生活类补贴疫后退坡、以及2023年同比高基数的影响，相关行业短期内进一步大幅提升的空间较为有限、2024年增速料有所放缓。

1.2.2 外围补库需求有望带动转口贸易温和复苏

中国香港对外贸易以转口为主[5]，在外围通胀高企、金融环境收紧及地缘政治局势等超预期因素扰动下，中国香港整体货物出口于2023年1-11月同比收缩9.4%。但2023年下半年以来，随着香港与内地跨境运输逐步恢复、欧美企业库存指标呈见底态势，东南亚景气指标整体保持扩张、2023年1-11月内地出口同比扭转跌势，香港出口货值跌幅也逐步收窄、并于10-11月同比回正。

步入2024年，全球经济实现软着陆的可能性增强，世界贸易组织最新预测全球商品贸易量于2023年增长0.8%之后、将于2024年增长3.3%；但各市场复苏节奏分化加深，外部需求仍可能阶段性走弱。一方面，中国内地、美国及东盟最新制造业PMI徘徊在50的荣枯线水平，而欧元区及日本仍处于收缩区间，短期内料将继续掣肘中国香港贸易及运输行业及本地中小企业营商信心回暖。另一方面，中国香港出口货值中，电动机械及电子仪器相关产品占比超过70%；截至2023年10月，全球半导体销售额连续8个月环比增长，全球及亚太地区半导体销售同比跌幅逐步收窄，体现相关产品需求呈现回升态势。电子产品转口贸易的复苏有望带动中国香港转口贸易及相关服务业温和增长。整体来看，中国香港2024年进出口货值或录得5%左右的增幅。

1.2.3 地产市场或扭转“量价齐跌”走势

本轮加息周期以来，中国香港地产市场成交及住宅楼价指数随本地利率提升持续下降，2022年住宅楼价指数下跌逾15%、创1998年以来最大跌幅；受通关效应短暂提振，住宅楼价在2023年第一季度明显回暖，但随后抹去年内升幅，截至2023年10月累计下跌4%。同时，随着物业估值走低，中国香港负资产按揭贷款[6]规模、按揭贷款拖欠比率均创2008年以来新高。从历史表现来看，中国香港住宅楼价指数不必然随美联储加息周期走低，亦受供给预期、购房税收政策及非预期外部冲击的扰动。值得注意的是，相比住宅售价的跌势，2023年以来中国香港住宅租金指数整体回升，体现楼市参与者在高利率环境下“转买为租”，整体住房市场仍然“供不应求”。

步入2024年，一方面，在美联储正式开启降息周期前，中国香港高利率环境预计仍将维持、叠加股市仍有波动风险，地产市场成交预计延续疲弱；前期积压的一手楼盘及二手市场卖家或延续低价出售，上半年楼价指数仍有可能反复下跌、跌幅预计在5%以内。另一方面，香港特区政府《2023年施政报告》十余年来首次调降住宅购房印花税[7]，实质有效降低外来人才在港置业门槛，中长期提升香港对人才的吸引力。相关调控措施有望于美联储开启降息、本地利率高位回落后进一步显效，带动楼市成交需求释放及楼价回暖；而人才涌入香港亦有望继续提振住宅租金表现。同时，市场期待特区政府于2024年初的《财政预算案》中进一步“减辣”、降低购房资金成本，成为潜在利好因素。

1.2.4 金融行业有望随外围降息回归正向拉动

2023年以来访港旅客加速修复、本地经济温和增长，银行业净息差随加息周期进一步扩大，总体支持银行及保险业务的回暖；香港金管局数据显示，中国香港零售银行2023年前三季度净息差同比扩大51bp至1.68%；香港保险业监管局数据显示，2023年前三季度香港保险业毛保费总额为4286亿港元、同比下降1%；同比低基数下，来自内地访客的新造业务保费同比大幅增长约46倍至468亿港元。而在香港资本市场大幅波动下，银行业非息收入、证券资管等非银金融机构业务表现整体仍不及预期。同时，楼价下跌继续带来按揭贷款负资产压力、香港银行业对内地房企的敞口风险仍待消化，资产质量进一步承压。香港金管局数据显示，零售银行体系特定分类贷款比率（不良贷款率）截至2023年第三季度末报1.69%、与内地相关的特定分类贷款比率亦升至3.24%，均为2015年有记录以来最高。

步入2024年，外围市场加息周期基本结束、但降息时点仍待观察，高利率环境下外贸与本地信贷需求仍然偏弱、境内外利率差距或导致部分中资企业融资需求继续回流至内地，银行业贷款规模增长仍受抑制；同时，港元资产价格表现仍有波动，非银金融机构业务收益展望仍然偏谨慎。若美联储于2024年转向降息，有望释放信贷需求、缓解不良资产压力；同时，港股资金面压力有望逐步缓解，在内地基本面及企业盈利整体向好、港股新股储备仍较为充足的背景下，资本市场活跃度预计将逐步回暖，带动银行手续费收入及非银金融机构收入的整体修复、全年有望综合拉动经济向上。

二、政策展望

2.1 港汇与货币政策

2.1.1 联系汇率制度下香港金管局的货币政策

在港币与美元挂钩的联系汇率制度[8]下，香港金管局货币政策的首要目标是维持港元汇率稳定。联系汇率制度运行的核心在于香港金管局通过调节港元货币基础、影响市场流动性和利率，进而引导资金流动、令港元汇率维持平稳区间。港元货币基础由四个部分组成，其中，负债证明书、政府发行的流通纸币和硬币两个项目为港元现钞发行提供支持[9]；银行在金管局所持结算户口的结余总额（总结余）代表了市场短期的资金水平，而外汇基金票据和债券可以作为回收或释放总结余的“蓄水池”，两相转化并发挥调节市场流动性的作用。此外，商业银行可以抵押其所持有的外汇基金票据或债券、通过贴现窗向金管局借取隔夜资金，参考的贴现窗基本利率则根据预设公式跟随美联储政策利率来被动调整。

回顾历次美联储货币政策调整中香港金管局采取的行动，可以发现，在加息周期前夕或港元流动性较为宽松的阶段，香港金管局倾向于通过增发外汇基金票据及债券，回收市场上多余的流动性，在此期间总结余与外汇基金票据及债券相互转换、总和不变。当美联储加息/降息周期开始后，金管局首先跟随上调/下调贴现窗基本利率，但由于银行体系主要依靠同业拆借来获取流动性、较少通过贴现窗活动，相关调整对港元流动性影响较弱。而当港汇突突破兑换保证水平时，金管局直接通过货币市场操作买/卖港元，令总结余规模下降/上升，进而影响港元拆息，使港汇回归正常区间。

2.1.2 美联储降息前港汇仍有可能走弱

观察2005年以来港汇走势，港元向弱方保证水平靠近主要受到美联储加息周期影响，与美港息差（1M LIBOR - HIBOR）变动有明显相关性；但经济基本面、地缘局势等亦是重要影响因素。上一轮加息周期中，随着2018年美联储加快加息、中美贸易摩擦扰动香港市场情绪，港汇首次触发弱方兑换保证，全年共触发27次、金管局通过货币市场操作累计回笼1035亿港元。值得注意的是，2019年美联储停止加息、美元利率高位维持，而由于HIBOR滞后上行过程中受季节性因素影响仍有回落，美港息差触顶前后港汇仍阶段性承压。随后，美联储于2019年7月底开启降息、2020年新冠疫情爆发后进一步采取量化宽松（QE）政策，带动美港息差迅速收窄、步入倒挂区间；而在大型新经济企业赴港上市、中概股回流背景下，外部资金大幅流入港元体系，港汇脱离弱方保证水平并迅速转强，金管局多次向市场注入港元流动性后，总结余扩大至4000亿港元以上的历史高位。

本轮加息周期中港汇走弱整体情况与以往相似，但承压时间点更为提前、资金流出压力更加明显。港汇在美联储Taper前便开始由强方兑换保证转向7.80的中间值水平；2022年内港汇共计41次触及弱方兑换保证、金管局入市承接约2421亿港元。值得注意的是，2023年初，美联储延续加息、美元利率上行，而市场对港股预期回暖支持下，资金大幅流入港元体系、HIBOR明显回落，叠加季节性因素影响，美港息差于2023年2月突破2007年245bp的历史高位，随后内地及香港经济复苏节奏偏缓、港股及地产市场交投转弱，港汇于3-5月再度触发弱方兑换保证，金管局入市回笼约324.5亿港元，本轮金管局累计承接规模达到历次加息周期中最大。

2023年下半年以来，港元体系流动性整体偏紧，HIBOR随年末银行结算临近而整体上行，美港息差逐步收敛、1M LIBOR-HIBOR年末倒挂，港汇年底回归7.81的中间值偏强水平。但高利率环境下资金流向定期存款，一定程度上也抑制了港股、地产市场估值修复。截至2023年11月，银行体系总结余于11月底报449亿港元左右，自2021年的高位收缩了90%、处于历史40%分位数水平；货币基础总额降幅则相对较小，截至2023年11月报1.88万亿港元，自2022年初高位下跌约13%、仍处于历史80%分位数水平。结合银行存款于2023年内稳定增长来看，资金阶段性流出港股、港元体系，但仍留存在香港银行体系、并等待恰当时机再度入场。

短期看，当前市场对于美联储降息的预期偏乐观、仍有可能随美国经济基本面摆动，美元利率预计在2024年高位波动；而若港元HIBOR随着银行体系季节性因素的消退、年初回落，美港利差仍有可能再度走扩、届时套息交易可能再度令港汇承压。但相比2023年初，资金短期内大规模回流港元体系的可能性较小，流动性水平维持偏紧情况下，美港利差较难突破前高。全年看，海外流动性逐步释放利好资金回流新兴市场，中长期内地基本面在政策支持下复苏向好的趋势不变，本轮加息周期中港元汇率压力最大的时期料已过去、而随着外围市场逐步转向降息，2024年港汇中枢有望进一步靠近强方兑换保证。

2.2 财政、经贸发展政策

财政方面，内外因素共同影响下，香港经济2023年复苏步伐较年初预期偏缓[10]，2022-23财政年度实际赤字预计较年初预算案数字（544亿港元，2022财政年度为1233亿港元）更大。随着本地消费整体稳健复苏，特区政府预计将于2024年初的财政预算案中暂缓短期直接消费刺激措施[11]，并进一步聚焦中长期“汇企引才”及高质量发展举措，整体财政政策料由2023年度的“中间偏松”转向小幅收紧。

本地发展层面，香港特区政府《行政长官2023年施政报告》提出发掘本地经济多元转型动能的一系列措施、有望于未来三年内逐步推出或落地，包括依托香港北部都会区建设、继续推动2022年12月发布的《香港创新科技发展蓝图》措施落地，持续提升文化创意产业影响力，以及推动新能源交通产业发展、制定《香港氢能发展战略》等。中长期来看，相关转型策略有望激发创新科技发展潜能、并进一步巩固相关专业服务优势，为经济增长补充额外动能。

大湾区层面，2023年内地与香港金融市场互联互通取得多项进展，包括港股通纳入在香港上市的外国公司、推出内地与香港利率互换市场互联互通（北向“互换通”）上线等、启动“港币—人民币双柜台”模式。后续香港将推动人民币柜台纳入港股通，落实离岸国债期货的措施、并丰富人民币投资产品种类。有望进一步推动人民币国际化、为两地资本市场引入增量资金。

区域经贸方面，香港特区政府预期在2024年内举办或参与70多项联系区域全面经济伙伴协议（RCEP）成员和相关经济体的往来活动、有望于年内正式加入该协议；除海湾阿拉伯国家合作委员会外，香港也正在寻求与阿联酋等中东国家探讨双边自贸协议，与巴林的投资协定谈判已进入尾声，同时正与沙特和孟加拉国展开谈判，中长期有望带动香港对外贸易稳步复苏。

三、金融市场

3.1 港股回暖基础逐步夯实

2023年港股IPO转淡、以中小型新股为主。年内港股主板共有70只新股上市、募资净额共计约368亿港元，同比分别下跌21.3%、58.4%。全年上市新股中，仅9只募资净额超过10亿港元。截至年末，港交所处理中的主板、创业板（GEM）上市申请有63只，其中包括菜鸟、顺丰物流及美的集团。二级市场震荡走低、成交大幅收缩。年初港股获资金涌入支持、恒生指数一度突破22500点；随后受美联储加息、内地经济复苏节奏偏缓及地缘局势等因素影响，恒生指数下半年内反复探底、年末随着美联储释放加息周期结束信号小幅反弹。截至12月28日，恒指收报17043.53，年内下跌16%；港股主板日均成交金额亦下降16%至1049.9亿港元、为2019年以来新低。

回顾2001、2007以及2019年的美联储降息周期，在降息开启前，A股及港股均出现短暂上涨，且历史上美联储降息及宽松周期中港股整体跑赢A股。但近三轮完整降息周期中，恒指均累计录得下跌，体现出基本面的修复仍然是港股2024年反弹的底层逻辑。步入2024年，海外流动性趋向宽松为大概率事件，但降息预期可能随美国基本面及通胀数据再度反复。后续看，市场对内地及香港基本面复苏的预期仍偏弱、风险偏好短期维持较低水平，对比近年年初的港股行情，2024年初资金或倾向于循序渐进、等待经济修复路径更为明确的时机再入场，3月的内地两会及企业年报公布前后料成为港股走势反转的关键时点，AH股溢价有望于第二季度后回落。另外，仍需关注2024年美国大选对中美关系及港股风险偏好的影响。

3.2 离岸人民币债券市场有望延续增势

2023年以来中资美元债发行整体疲弱、高收益地产债大幅下跌。年内中美利差倒挂加深、令美元债发行意愿整体偏弱。中资美元债全年发行规模较2022年下降42%至741.3亿；其中城投、金融债发行额同比分别下跌78%、21%，融创等房企年内完成美元债务重组，带动地产美元债发行规模增长21.90%。二级市场投资级债券年内录得增幅，但房企信用风险仍存、融资端压力尚未明显缓解，仍抑制市场情绪回暖，高收益级地产债指数年内累跌约51%。

与此同时，离岸人民币债券[12]发行成本优势相对凸显、类型不断丰富。随着中美利差进入倒挂阶段，离岸人民币债券发行持续放量，发行规模实现5个季度的连续增长。2023年离岸人民币债券（排除同业存单）发行规模同比增长37%至5734亿元（人民币，本段下同）。年内人民银行、财政部及地方省市政府加大在港点心债发行力度；存量企业债中，中东及东盟主体占比亦接近10%。2023年上半年，明珠债合计发行规模达850亿元、超过2022年发行总额；但自7月人民银行强调“自贸区债券应坚守‘离岸定位’”后，明珠债市场再度转冷。

展望2024年，在美联储开始降息前，中美利差倒挂预计仍将持续一段时间、中资美元债融资条件和外部环境短期内预计较难出现明显好转，抑制中资美元债发行意愿，一级市场发行预计将主要由到期债券的再融资需求支撑。而当前人民币利率仍处于相对低位，且后续城投企业较难通过明珠债进行融资、预计将有更多企业转向点心债发行。

注：

[1]本文中各行业GDP均为按照生产法编制的行业增加值，而GDP总值及其同比变动则按照支出法编制，因此各行业增加值具有不可相加性、总和可能不等于按照支出法编制的GDP。

[2]注意本文中四类主要行业与香港特区政府定义的四个主要行业——金融服务、旅游、贸易及物流、专业及工商业支持服务的概念存在差别。

[3]详见兴业研究报告《衰退未至，强宽松尚需等待——2024年海外宏观展望》、《美国国债的宏观量化交易信号》。

[4]详见兴业研究报告《突破周期的宿命——2024年宏观经济展望》。

[5]2022年转口贸易总货值分别占整体出口、进口货值的98.6%、90.7%；其中，输往中国内地的转口贸易货值占整体出口货值的56.2%。

[6]指物业的市场估值低于尚未还清的按揭贷款现值。

[7]主要包括对合资格外来人才置业印花税实施“先免后征”，本地非首套房买家印花税、外地买家印花税税率由15%减至7.5%，以及额外印花税的限售期由3年缩短至2年。

[8]香港于1983年10月17日起开始实施联系汇率制度。2005年5月香港金管局推出三项优化联系汇率制度运作的措施，一是将7.75港币兑1美元设定为强方兑换保证；二是将弱方兑换保证由7.80移至7.85兑1美元；三是将强方与弱方兑换保证水平之间的范围定为兑换范围，金管局可以在这个范围内选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。

[9]负债证明书为3家发钞行（汇丰、渣打及中银香港）发行银行纸币提供支持：发钞行向外汇基金存入美元、换取负债证明，从而可以发行对应数额（以7.8港币/美元折算）的港元现钞。在必要时，金管局可以用美元资产赎回负债证明书，从而实现缩减港元现钞规模；但1996年以后，金管局已经将调控重点从负债证明转向总结余。目前，发钞行仅发行20元及以上的纸币，而10元及以下的纸币和硬币则由特区政府发行。

[10]特区政府《2023-24年财政预算案》指出“将2023年香港经济增长目标定于3.5%-5.5%，同时预计2024-2027年香港经济平均每年实质增长3.7%”。

[11]疫情以来，特区政府已经连续3年向市民发放零售消费券、涉及金额达1154亿港元，并提供各项个人及企业税务优惠措施。

[12]排除同业存单的广义离岸人民币债券，除在中国香港发行的狭义点心债外，还包括在中国台湾、新加坡、卢森堡、中国澳门等地发行或上市交易的离岸人民币债券，以及在内地自贸区发行的离岸人民币债券（“明珠债”）。