【宏观市场】社会融资规模再重构——2024年社融展望

2023-11-22 00:11

作者：张励涵，郭于玮，鲁政委

2021年以来，融资结构的变化重塑了金融机构的资产布局，涉农、基建、普惠等低成本融资对以房地产为代表的高成本融资的取代，成为广谱利率趋势性下行的重要原因。进入2024年，社融总量与结构将如何变化？

人民币贷款方面，提前还贷现象以及房地产销售偏弱运行的状态或将持续，预计2024年居民贷款或仅较2023年水平小幅提升；城中村改造以及保障性住房建设带来的投资需求或带动房地产开发贷款回升；随着利润改善，企业其他贷款需求回暖，票据冲量需求或相应减弱；平台高息债务置换为低息贷款成为企业信贷增长的新支撑。整体而言，2024年贷款同比增速将较2023年小幅提升。

政府债券方面，2023年的特殊再融资债以及万亿特别国债推高2023年政府债务规模，在此高基数下，2024年政府债存量同比增速预计再度回落。直接融资方面，企业债券融资规模小幅萎缩，盈利改善之下股票融资规模小幅提升。2024年底企业债券增速或继续走低至-1.0%，政府债券与企业债券合计增速或回落至8.2%。其他分项方面，外币贷款成本较高或使得外币贷款同比继续回落，信托到期上升与债务置换或带动表外融资增速继续回落，贷款核销增速继续小幅走低。

整体来看，2024年新增社融39.0万亿元，对应的社融同比为9.2%。从货币供应量来看，2024年社融增速有所回落，存款派生效应减弱，预计2024年M2同比亦较2023年水平有所回落。

社融结构的变化将带来两方面影响。一是信用扩张中商业银行的重要性进一步上升。2024年人民币贷款、政府债券的占比预计分别上升至63.1%、19.0%，企业债占比或进一步下降至7.5%，表外融资的占比也将下降。这意味着在2024年的信用扩张、利率传导中商业银行将发挥更为重要的作用，而企业债和非标的减少可能从资产端影响非法人产品规模扩张的步伐。

二是社融的平均付息支出将进一步下行。一方面，到2024年底，假设利率不变，政府债占比的上升将使非金融部门平均融资成本下降0.4bp。另一方面，按 3年期AA-城投债收益率与企业贷款利率之差推算，每1万亿高息城投债转为表内贷款会带动非金融部门平均融资成本下降1.4bp。

2021年以来，融资结构显著变化：房地产贷款余额增长放缓及至同比转负，制造业中长期贷款、基建中长期贷款与涉农贷款增量均超越房地产贷款，成为驱动融资增长的主引擎。融资结构的变化重塑了金融机构的资产布局，涉农、基建、普惠等低成本融资对以房地产为代表的高成本融资的取代，成为2021年以来广谱利率趋势性下行的重要原因。2024年社融的总量与结构将如何演绎？本文将分析社融各主要分项，探讨2024年社融的增长情况及其影响。

一、2024年新增社融规模测算

1.1 人民币贷款

从人民币贷款来看，我们首先将人民币贷款分为居民贷款、房地产开发贷款、企业短期贷款与票据融资、企业其他贷款四个部分，通过估算各部分的变动来判断2024年人民币贷款的增长情况。

居民贷款方面，预计2024年居民贷款较2023年居民贷款规模变化较小。具体来看，房贷是居民贷款的重要组成部分，同时房贷规模与商品房销售额的规模相关性较高，我们可以通过估算商品房销售额的规模变化来估算新增居民贷款的规模。

从商品房销售额来看，2023年房地产销售偏弱运行。一是居民收入与就业预期有待进一步提振，购房信心尚显不足，进而削弱了购房政策放松的效果。二是全国各线城市房价均有不同程度的下跌，但房贷利率仍处于高位，房价增值幅度与房贷利率不匹配，居民出于对房地产市场价值的担忧亦会限制购房需求。三是保交楼工作仍在进行中，部分房地产企业仍存在风险，对新房交付情况的担忧影响新房购房需求。整体来看，预计2023年全年商品房销售额累计同比或为-15.0%，对应的居民贷款规模约为4.5万亿，住宅年销售面积为9.4亿平。

展望2024年，居民贷款规模或仅较2023年水平小幅提升。第一，目前房贷利率水平较多数居民可投资金融产品收益率更高，房贷早偿率或维持在较高水平，拖累新增居民贷款规模。第二，当前房价上涨预期较弱。历史经验显示，在形成一致房价上涨预期之前房地产或维持偏弱运行的状态。第三，当前住房供应较2015年更为充裕。2015年、2022年城镇套户比分别为0.91、1.00，表明经过房地产市场的持续发展，当前存量住房的供需已经更加均衡，这也与2023年以来二手住宅挂牌存量上升的情况相呼应。较为充裕的存量住房供给也会对房价预期产生影响。预计2024年全年商品房销售额累计同比或为-5.0%，对应的居民贷款规模约为4.7万亿，住宅年销售面积为9.0亿平。

房地产开发贷款方面，在房地产销售偏弱的情况下，商品房库存水平较高。2023年10月十大城市商品房库销比大约在1.16年左右，处于2010年12月有数据以来93%分位数的水平。较长的库存去化周期压制了房企新增项目的热情，影响房地产开发贷款规模，预计2023年房地产开发贷款规模约为0.65万亿。展望2024年，2023年拿地下降将传导至2024年的房地产投资，加之销售回款放缓，房企开发的意愿或有所减弱。不过， 7月21日国务院审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，8月25日审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》，城中村改造与保障性住房建设带来的房地产开发项目或带动房地产开发贷款走高。整体而言，2024年房地产开发贷款规模或约为0.75万亿，较2023年规模小幅提升。

企业非涉房贷款方面，从企业短期贷款与票据融资来看，随着企业其他贷款需求回暖，票据冲量需求减弱，新增票据融资规模或相应回落，预计2024年新增企业短期贷款及票据融资规模约为1.6万亿。从企业其他贷款来看，剔除房地产开发贷款、短期贷款与票据融资后的其他企业贷款与企业的投资意愿相关度较高。2024年企业其他贷款或维持较高的增速，一是盈利能力的改善，PPI同比见底，工业品价格提升将带动企业盈利改善，企业扩大投资意愿增强，融资需求增加；二是债务置换，在政策支持下，部分2024年到期的高利率城投债或转为贷款，降低利息负担。整体来看，在政策当局的呵护下，其他企业贷款或保持韧性，维持较高的增速，在社会融资规模统计口径下，预计2024年新增其他企业贷款规模约为19.1万亿，在金融机构各项贷款余额统计口径下，预计2024年新增其他企业贷款规模约为19.6万亿。

整体而言，在社会融资规模统计口径下，预计2023年、2024年分别新增人民币贷款23.0万亿元、26.1万亿元，对应的人民币贷款增速分别约为10.8%、11.1%。在金融机构各项贷款余额统计口径下，预计2023年、2024年分别新增人民币贷款23.3万亿元、26.6万亿元，对应的人民币贷款增速分别约为10.9%、11.2%。

1.2 政府债券

从政府债券来看，2023年底新增再融资债以及十四届全国人大常委会第六次会议表决通过的一万亿特别国债将推高2023年全年政府债务净融资规模，预计2023年全年政府债规模约为9.92万亿，政府债增速超过16%。在此高基数下，2024年政府债存量同比增速预计再度回落。假定2024年名义GDP增速在5.5%左右，预算赤字率为3.5%，对应新增赤字规模约为4.67万亿。此外，预计2024年新增专项债3.95万亿元，则全年新增政府债券规模约为8.62万亿元。

1.3 直接融资

从企业债券来看，考虑到2024年政策当局仍将以较为宽松的流动性水平呵护经济发展，因此利率中枢或稳中有降。在低利率的环境下，部分利率较高的城投债到期后或置换为低息贷款，2024年企业债券融资增速或继续走低至-1.0%，企业债券融资规模小幅萎缩。同时，由于高基数下政府债券增速亦有所回落，政府债券与企业债券合计增速将由2023年10月时的9.1%回落至2024年底时的 8.2%。

从非金融企业股票融资来看，股市企稳有望支持股票融资。盈利方面，PPI同比增速见底，A股利润与工业利润走势密切相关，工业品价格回升将改善上市公司盈利；估值方面，国内货币政策稳健，且美国本轮加息周期已处尾声，支撑上市公司估值。整体来看，2024年非金融企业股票融资规模预计较2023年小幅增加，规模约为1.2万亿。

1.4 其他分项

从外币贷款来看，考虑到2024年中美利差可能收窄，但绝对水平仍然较高，美元兑人民币汇率或高位震荡，外币贷款成本较高或使得外币贷款同比继续回落，预计2024年外币贷款规模小幅减少0.3万亿。

从表外融资来看，一方面，在一揽子化债方案之下，部分存量利率较高的产品或转回表内替换为贷款；另一方面，随着到期规模的上升，非标业务规模或将继续收窄。2024年上半年信托到期规模为2.2万亿，较2023年同期高6250亿元。预计2024年表外融资增速继续回落，新增规模小幅减少0.2万亿。

从贷款核销来看，2023年贷款核销增速整体呈回落趋势，假定2024年贷款核销增速继续小幅走低，则2024年贷款核销规模约为1.2万亿。

整体来看，预计2023年将新增社融37.1万亿元，对应的社融同比为9.6%；2024年新增社融39.0万亿元，对应的社融同比为9.2%。从货币供应量来看，2024年社融增速有所回落，存款派生效应减弱，预计2024年M2同比亦较2023年水平有所回落。

二、社融结构的变化

上文的分析表明，社融的结构将在2024年发生重要变化。

一是在信用扩张中商业银行的重要性进一步上升。随着财政发力增加以及隐债化解政策推进，2023年人民币贷款以及政府债券在社融中的占比有所上行，而企业债券在社融中的占比小幅下行。具体来看，截至2023年10月，人民币贷款以及政府债券的占比分别为62.3%、18.1%，分别较2022年底上行0.6、0.6个百分点，企业债券的占比为8.4%，较2022年底下行0.6个百分点。到2024年，人民币贷款、政府债券的占比预计分别上升至63.1%、19.0%，企业债占比或进一步下降至7.5%，表外融资的占比也将继续下降。在各类融资中，人民币贷款、政府债券的主要投资者是商业银行，而企业债、表外融资更多依赖非银，因此，在2024年的信用扩张、利率传导中商业银行将发挥更为重要的作用，而企业债和非标的减少可能从资产端影响非法人产品规模扩张的步伐。

二是社融的平均付息支出将进一步下行。一方面，各项社融分项中，政府债券利率整体较低。2023年6月私人非金融部门的平均融资成本为3.90%，全部非金融部门（私人与政府）的平均融资成本为3.37%。到2024年底，政府债在社融存量中的占比预计较2023年10月提高0.9个百分点，假设利率不变，政府债占比的上升将使非金融部门平均融资成本下降0.4bp。另一方面，在化解地方隐性债务风险的背景下，城投平台债券和非标向贷款的转变也能够使得融资成本下行。2023年11月，央行、金管局、证监会联合召开金融机构座谈会，提到金融部门要配合地方政府稳妥化解存量、严格控制新增，与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，合理降低债务成本、优化期限结构[1]。截至2023年10月，中债3年期AA-城投债平均收益率约为5.81%，较企业贷款利率高出186.4bp，由此推算，每1万亿高息城投债转为表内贷款会带动非金融部门平均融资成本下降1.4bp。

考虑到上文提到商业银行是明年信用扩张的主力，而融资结构的变化要求社融平均成本进一步下行，要保障顺畅的利率传导，则存款利率下降仍是明年的重心之一。

注：

[1]资料来源：央行，《中国人民银行金融监管总局中国证监会联合召开金融机构座谈会》，（2023/11/17），[2023/11/20]，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5138967/index.html

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来源: qq

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