彭博指数洞见 | 解码定价权

本文概述了我们最新发布的白皮书《无处不在的定价权》（Pricing Power Everywhere）中的一系列核心概念，该白皮书由彭博量化研究员Steve Hou博士撰写。

图1：彭博发达市场大中盘指数（代码：DMIndex）中各公司在季度收益电话会议、年度股东大会和其他投资者会议等公司活动中提及的关键词 -“通货膨胀”、“定价权”（右轴）。数据来源：彭博终端文件检索（DS）。

在本文中，我们提出了一种衡量企业定价权简单而稳健的方法。我们将定价权定义为最近5年内滚动12个月毛利率的标准差的倒数。

我们发现，在过去15年里，根据我们的衡量标准被判断为具备定价权的企业表现一贯大幅优于整体市场，具有更低的波动率和更小的最大跌幅。

图2：彭博定价权指数在美国大中盘股票样本空间的表现。该指数在通过一定的流动性和质量筛选后，选择了50只最具定价权的证券，并对其进行同等加权及每季度再平衡调整。来源：彭博

彭博定价权指数（BPPUS）选择了定价权最强的50只美国大盘和中盘股，该指数无论在牛市和熊市年份表现均始终优于基准指数：在牛市年份，其上涨幅度更大，在熊市年份，其下跌幅度更小。

图3：彭博定价权指数（BPPUST）与彭博美国大中盘指数（UST）年度表现对比。来源：彭博

自2020年9月以来，美国通胀率飙升至40年高位。对此，美联储以有史以来最快的速度将联邦基金利率从0.25%上调至5.5%，并引发了近代最大的股票和债券抛售潮。图3显示，彭博定价权指数在此期间表现出了优秀的韧性：其表现不仅在2022年相比基准更为坚挺，随后的反弹也更为强劲。

图4：2020年9月以来通胀期间彭博定价权指数（代码：BPPUST Index）与彭博美国大中盘指数（代码：UST Index）表现对比。来源：彭博

定价权概念广为人知，那么定价权指数究竟为何能够有超额表现？为了解定价权指数超额表现的来源，我们采用了彭博先进的MAC3因子风险模型对定价权指数进行了因子分析。

我们发现定价权指数具有非常一致的因子特征。我们在图5中可以看到，定价权在各个地区都从行业主动敞口（相对于基准）获得了非常显著的超额回报，在美国和欧洲则从风格因子敞口获得了显著的回报，而在各个案例中，定价权都有着显著且一致的非因子或选择效应回报。

当然，在任何历史区间，特别是长达20年的跨度中，风格和行业因子带来的实际回报都可能会发生波动。对具备定价权的公司通常所拥有的敞口类型或特征进行研究，将更为实际有用。

图5：2007年7月至2023年9月定价权指数总超额回报累计因子归因。每个面板中的总主动回报是定价权指数相对于其各自基准指数的累积超额表现。因子回报由将指数的因子敞口乘以彭博MAC3风险模型中的因子回报计算获得。剩余的未解释回报则归因于“选择”或选股效应。在任何给定时刻，国家/地区回报、风格因子回报、行业回报和选择回报的总和相加即为总累积主动回报（红色）。来源：彭博

就风格因子而言，拥有定价权的公司始终倾向于有着更高的质量（盈利和低财务杠杆）、更低的市场贝塔系数、较快的增长速度，以及有趣的是，更低的价值（换言之，其估值相对较高）。

这是风格因子很有意思的一种组合。在估值压缩的环境下，相对较高的估值所产生的风险被较低的市场贝塔系数所补偿，其在2022年股市抛售潮（图3）中的表现证明了这一点。另一方面，较低的市场贝塔系数被较快的增长速度所抵消。

就行业因子而言，具备定价权的公司通常来自工业、日用消费品和非必需消费品行业。不出意外地，我们发现许多具备定价权的企业都来自这些行业，它们通常为企业和消费者提供难以替代的产品服务。这些行业内的客户通常会适应供应商产品价格的上涨，并削减其它类目的支出。

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