尽管泸州老窖并未冲进前三，但投资者不必悲观，因为泸州老窖基本面逐渐向好。
在白酒行业，贵州茅台和五粮液一直是铁打的前二，第三的位置一直是流水席。泸州老窖一度是行业第三，2010年洋河股份超越泸州老窖（000568.SZ）成为行业第三，自那以后，泸州老窖已失守行业第三快12年了。2015年泸州老窖提出重返前三，如今已有7年，但直至2022年上半年，泸州老窖也未能实现这一目标。8月28日，泸州老窖发布2022半年报显示，其营收和利润顶住了疫情压力均实现了两位数增长，但均未能挤进前三。泸州老窖还能回前三吗？泸州老窖何时重返前三？也是投资者最为关心的问题。最近一次被问到是2022年9月16日的投资者问答。《巴伦周刊》中文版认为泸州老窖虽然重返前三仍有压力，压力来源于行业竞争对手不断的聚焦主业，业绩表现优异，也来源于泸州老窖的自身产品结构升级及全国化扩张仍有待兑现。但是泸州老窖业绩还有一定的上涨空间，原因是近几年泸州老窖旗下单品国窖1573进入千元价格带，中高端酒占主营业务收入占比不断上升，聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略为泸州老窖业绩增长提供了动力，泸州老窖正处于不断复兴阶段，且据泸州老窖在资本市场的表现而言，泸州老窖仍然是一个优质标的。泸州老窖在资本市场表现较为优异。据wind数据，截至9月23日,泸州老窖收盘价为220.87元，市盈率为35倍，泸州老窖年初至今跌幅为11.70%，白酒指数（884705.WI）年初至今的跌幅为21.64%，而同期沪深300指数（000300.SH）的跌幅21.95%，泸州老窖跑赢大盘。这些年，泸州老窖一直在与洋河股份（002304.SZ，以下排名中简称“洋”）及山西汾酒（600809.SH，以下排名简称中“汾”）争夺季军。若以香型论英雄，泸州老窖本应该是浓香型白酒“头把交椅”，泸州老窖传统酿制技艺传承690余年，被整个白酒行业尊为“浓香鼻祖”，且在很早之前，泸州老窖是一直是浓香型白酒企业龙头。然而，时至今日，泸州老窖无论体量还是业绩都比不上浓香型另一代表五粮液（000858.SZ，以下排名简称“五”），同样，在资本市场上，泸州老窖市值仅有五粮液的一半。截至9月23日收盘，泸州老窖市值为3250亿元，五粮液为6176亿元。早在2015年泸州老窖就提出要重返行业三甲的口号，并于2016年提出十三五末实现重返三甲的目标。然而十三五末（即2020年）泸州老窖并未实现这一目标，当年营收净利润均只排在行业第四。2021年，在年度经销商表彰暨营销会议上，泸州老窖再度重申“十四五”目标，强调将在2025年前重返行业三甲。2021年年报显示，泸州老窖实现营业收入203.84亿元，同比上涨22.4%；实现归母净利润78.49亿元，同比增长30.7%。泸州老窖营收排名第四，净利润挤进第三。2021年上市白酒企业营收前五强次序为“茅五洋泸汾”，净利润前五强排序依次为“茅五泸洋汾”。但盈利第三之位并未坐稳，半年之后，泸州老窖再次与季军失之交臂。中报显示，2022年上半年，泸州老窖营收排名为第五，净利润排名为第四。2022年上半年白酒行业营收前五强排名依次是“茅五洋汾泸”，营业收入分别为：576.17亿元、412.22亿元、189.08亿元、153.34亿元、116.64亿元,同比分别增长12.17%、17.38%、21.65%、26.53%、25.19%。2022年上半年白酒行业归属于上市公司股东的净利润前五强排名依次“茅五洋泸汾”，归属于上市公司股东的净利润分别为297.94亿元、150.99亿元、68.93亿元、55.32亿元、50.13亿元，同比增长分别为20.85%、14.38%、21.76%、30.89%、41.46%。未来，泸州老窖重返前三仍然压力不小，因为泸州老窖的竞争对手同样表现优异。白酒行业前五中排行第三的洋河股份逐渐聚焦主业，投资理财收益占比逐渐下降，据2022年半年报，洋河股份归母净利69亿中自于投资理财的收益占比降为5%，仅有3.5亿。洋河股份盈利质量大幅改善，市场对洋河2022年下半年业绩仍抱有较好的预期。据安信证券，2011年至2021年，白酒行业进入加速分化阶段。在17家上市白酒企业中，茅台、五粮液、洋河、泸州老窖四大公司的营收在行业的占比为66%-74%之间，净利润占比在85%以上;2016年至2021年，洋河股份在上市酒企中营收和净利润占比在8%-15%，而泸州老窖只有6%-7%，泸州老窖与行业第三仍然存在较大追赶的空间。泸州老窖的另一季军竞争对手——山西汾酒，在2022年上半年前五强中营收净利增速最高，其次才是泸州老窖。这似乎意味着泸州老窖想要超越山西汾酒，排名上升仍有不小的压力。尽管泸州老窖并未冲进前三，但投资者不必悲观，因为泸州老窖基本面向好。与同期相比，泸州老窖2022年上半年取得了最好的业绩。2019年至2021年同期，泸州老窖营收分别为80.13亿元、76.34亿元、93.17亿元，同比增长率为24.81%、-4.72%、22.04%，2022年上半年营收是泸州老窖近几年同期业绩中首次破百亿，并且同比增速25.19%为四年来同期最高。白酒行业正在向高端化扩容，据Euro monitor预测分析，2029年我国高端白酒市场规模将达到1600亿元，头部品牌或将持续享受高端白酒扩容红利。2022年上半年，在疫情反复爆发，线下餐饮、商务等白酒消费场景受损、消费者消费疲软的背景下，泸州老窖业绩仍体现出较强韧性，这与泸州老窖近些年来聚焦中高端市场密不可分。据中报显示，泸州老窖上半年的业绩增长得益于其产品结构改善，以国窖1573为主、以泸州老窖特曲、窖龄酒为辅的中高档产品销售的增长，中高档酒营收占比提升。泸州老窖的主要产品分类为中高档酒类产品（含税销售价格≥150元/瓶）和其他酒类（含税销售价格＜150元/瓶）。中报显示，2022年上半年泸州老窖整体毛利率为86.18%，较去年同期增长0.17%。其中泸州老窖中高端白酒毛利率为90.37%，其他酒类毛利率为49.31%。泸州老窖毛利率优于五粮液酒类产品81.86%的毛利率、洋河股份74.98%的毛利率（贵州茅台及山西汾酒半年报未披露毛利率）。泸州老窖在产品端形成了国窖1573、窖龄酒、特曲、头曲和二曲构成的五大单品体系，高端酒以国窖1573系列为主，中档酒以泸州老窖特曲系列和窖龄系列为主，低端酒以头曲和二曲系列为主，覆盖高中低三个价格带。分产品来看，2022年上半年，泸州老窖中高档酒销量1.7万吨，同比增长22%，中高档酒营收为103.72亿元，占营业收入比重为88.92%，同比增长26%，其他酒类营收为11.77亿元，占营业收入比重为11.08%，同比增长20.47%。为了重塑高端形象，国窖1573是泸州老窖在2001年正式推出的品牌，从2015年到2021年，泸州老窖连续7年举办国窖1573七星盛宴高端白酒品鉴会，策划实施封藏大典、祭祖大典、封藏春酿等文化IP形式进行品牌复兴，不断挖掘老窖历史文化资源提升泸州老窖品牌影响力。国窖1573 为泸州老窖占据高端品牌市场，目前高端白酒市场份额主要被贵州茅台的飞天茅台、五粮液普五、泸州老窖的国窖1573占据。据浙商证券研报，随着茅台酒成交价突破至两千价格带，千元酒市场开始孕育着新格局。其中，五粮液、国窖1573占据绝对市场份额，2021年五粮液和国窖1573行业集中度约为74%（出厂口径）。华创证券研报预计，2025年千元价格带供给规模或超1500亿元，四年均复合增长率为18%，占据白酒行业整体收入达25%。泸州老窖的国窖1573在价格端中长期采用跟随五粮液普五提价而提价策略，目前国窖1573已迈入1000元价格带，截至2021年12月，52度国窖1573经典装终端渠道计划外配额供货价已上调至1080元/瓶。泸州老窖窖龄酒和特曲是国窖1573提价后对中档白酒市场空白的补充，目前泸州老窖特曲已迈入300元价格带，52度窖龄酒60年建议零售价目前上调至558元/瓶，窖龄酒与特曲酒致力于占领300-600元价格带。有市场数据表明2022年前8个月泸州老窖特曲60版单品在全国市场销售正式突破20亿，目前已在500元价格带站稳脚跟。在渠道端，泸州老窖设立了品牌专营模式，并向新兴渠道的扩展。据半年报数据，泸州老窖上半年传统渠道营收108.37亿元，同比增长25.09%；新兴渠道营收7.12亿，同比增长33.88%。不过与全国知名度较高的茅台、五粮液相比，泸州老窖的品牌价值认可范围受限，泸州老窖在西南、华中和华北地区市场合计占比超85%。因此，区域扩张补其全国化不足短板是泸州老窖破待解决的。2018年泸州老窖提出东进南图战略，2020年以来泸州老窖进行了河南、武汉、长沙持续会战，推进全国化市场布局和基地市场建设。另外，从资本市场表现来看，泸州老窖净资产收益率逐年提高。2018年至2021年泸州老窖ROE为21.81%、25.50%、28.27%、31.15%。2021年也是泸州老窖历年分红最高的一年——每10股派32.44元，现金分红金额约为47.74亿元，现金分红总额占归母净利润的6成以上。综上，尽管重返前三对于泸州老窖而言仍然有不小的压力，但得益于主营业务结构优化，业绩增速提速，基本面向好，泸州老窖业绩还有一定的上涨空间，泸州老窖仍然是一个优质标的。文｜《巴伦周刊》中文版撰稿人黄颖芳
编辑｜吴海珊
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