英国女王走后，英镑“历史性暴跌”

上周五，英国政府宣布了一项“增长计划”，计划实施近半个世纪来规模最大的减税方案，英国股债汇三大金融市场闻讯后纷纷大跌。其中，英镑出现了“戏剧性”和“历史性”的下跌，当天下跌3.61%；本周一英镑兑美元最低触及1.03，创下近50年最低，无限接近英镑与美元的平价位。同时，该计划还引发了英国政府债券历史上最大的单日抛售。

在位长达70年的英国女王伊丽莎白二世刚刚驾崩，新首相特拉斯上任还不到一个月，投资者纷纷看空英国金融市场，股票和债券资产价值损失合计超过5000亿美元。经济衰退威胁增加，大通胀蔓延，能源危机引发“生活成本危机”，经济政策又诱发股债汇大跌，临危受命的特拉斯能否效仿撒切尔夫人力挽狂澜？英格兰银行的货币紧缩政策和特斯拉政府的大规模减税政策组合，到底是恶化财政赤字与通货膨胀，还是能够成功抗击通胀、挽救英镑？

本文从经济学的角度分析英国政府当下的宏观经济政策组合。

本文逻辑

一、大规模减税与历史性暴跌

二、撒切尔改革与特拉斯效仿

三、明斯基时刻与新广场协议

【正文7500字，阅读时间25'，感谢分享】

这次“历史性暴跌”的直接原因是英国政府推出“增长计划”，金额高达2200亿英镑。

其中，最主要的是计划实施一项自1972年以来最大规模的减税措施，规模达450亿英镑。具体包括：取消了将公司税提高到25%的计划，将公司税维持在19%，这是二十国集团（G20）中最低的税率；提前一年降低个人所得税税率，从20%降至19%，对年收入超过15万英镑征收的最高税率，从45%降低至40%，等等。

作为一名保守党的女性政治家，特拉斯以撒切尔主义继承者自居，试图效仿撒切尔夫人的减税政策重振英国经济。财政大臣夸西·夸腾（Kwasi Kwarteng）宣布减税计划时称：“英国需要一次重大政策转向，来刺激经济增长。”他预计，整个减税计划会令英国经济实现2.5%的年增长，摆脱此前低增长然后不断加税的恶性循环。

上个世纪80年代初，英国首相撒切尔夫人和美国里根总统实施减税及结构性改革政策均获得成功，遏制了历史级别的大通胀，走出了持久滞胀的困境，为日后持续的经济景气奠定基础。为什么特拉斯如法炮制，反被市场看空？

其实，当年，里根和撒切尔夫人推行减税计划时也受到了很多质疑。反对者普遍存在两点担忧：

一是大规模减税会增加财政赤字。

当时，多数宏观经济学家和政策制定者持有这种观点。不过，拉弗领导的供给学派不以为然。拉弗用一条曲线告诉我们，在抵达最优税率之前，降低税率可以增加财政收入。这就是拉弗曲线。理由是，降低税率的减税措施可以激活投资与消费，提振经济，扩大税基。

但这里存在时滞问题。就较短的财政周期来看，降低税率可以直接削减财政收入，但减税刺激经济带来的税基扩大可能尚未出现，这时政府赤字会明显上升。

当年，里根正是拿着减税法案成功入主白宫，并任命了供给学派学者担任联邦财政部预算部门的要职。但是，减税法案实施不到半年联邦财政赤字就明显飙升，于是里根又削减了减税的力度。

二是大规模减税会增加通货膨胀。

如果第一个担忧成为现实，大规模减税引发财政赤字率飙升，那么通胀率上升将不可避免。在信用货币时代，赤字率飙升削减货币的信用，同时增加货币宽松的预期。这为通胀及其预期上升创造了条件。

当时正在竭力抗击通胀的美联储主席沃尔克，多次提醒里根财政部官员，减税对抗击通胀不利。反过来，里根也不希望沃尔克过度提高联邦基金利率以增加赤字率和失业率。于是，二人达成了一场“交易”，各退一步。

实际上，1972年，英国政府曾出台过一项无资金支持的大规模减税措施，导致通胀飙升，最终以经济滞胀收场。

假如第一个担忧不存在，政府财政系统稳健，大规模减税没有引发赤字率大幅上升，是否还会抬高通胀率？

排除这个因素，多数宏观经济学家还是认为大规模减税会带来通胀率上升。时任麻省理工经济系主任的费希尔在他的《宏观经济学》中专门分析了供给学派减税政策对通胀的影响。他认为，降低税率推动了总需求曲线和总供给曲线同步右移。他假设总供给曲线长期是垂直的。结果是，产出和收入扩大的同时，价格也上升【1】。这个观点不符合通胀逻辑，以下分析。

我们看当前英国的财政赤字和通货膨胀。

先看政府赤字。英国政府在疫情全球大流行期间大规模扩张财政支出，财政赤字率由2020年底的11.9%升至2021年底的15.3%，远高于2015-2019年平均2.9%的赤字率。今年，4-8月，英国政府累计债务利息成本为490亿英镑，占比总支出的12.7％，超出了预期。

9月份，特拉斯一上台就是大手笔撒钱。她承诺提供1500亿英镑家庭能源补贴计划以应对能源通胀带来的生活成本危机，已实施了600亿英镑；实施涉及450亿英镑的大规模减税；还提出了每年上浮国防支出约200亿英镑。

截止到9月底，特拉斯实施的一系列减税、补贴等政策，将给英国政府当个财年增加2000亿英镑左右的支出，需额外借入800亿英镑资金来支持。2023年，英国政府的财政支出将创1990年以来的最高记录，英国的债务与GDP的比率将提高到101%。这是英国政府近半个世纪以来最高债务水平。

再看通货膨胀。

今年英国备受大通胀的煎熬，通胀率创下了撒切尔夫人时代以来的新高。如果特拉斯政府大规模减税推动政府财政赤字率飙升，通胀率以及通胀预期都会增加。这在逻辑上是成立的。如果赤字率没有增加，大规模减税是否会推动通胀率上升？

从逻辑上看，政府大规模减税在赤字率未上升的前提下（政府不是靠借钱来减税）不会导致通胀率上升；从现实来看，政府大规模减税，尤其是对企业和普通家庭减税，会提高消费品价格。

这两句话矛盾吗？不矛盾。费希尔的分析，在逻辑上是不成立的。所谓逻辑，就是如何界定通胀。根据米尔顿·弗里德曼对通胀的经典论述，通胀是货币超发引发的物价上涨现象，是一种经济扭曲。按照这个观点，消费品价格上涨不一定是通胀，这只是现象。是不是通胀，还要看原因。战争导致石油紧缺，物价上涨，这不能叫通胀。只有货币超发引发需求过热，导致物价上涨，这叫通胀。实际上，费希尔也接受了弗里德曼的主张，只是他更愿意用弗氏逻辑来解释恶性通胀；如今的美联储也是采纳了这种观点，将通胀划分为需求端和供给端两大成因，美联储主要负责需求端过热引发的通胀。

从弗里德曼的逻辑来看，政府手上的钱，通过大规模减税，转移到企业和家庭手上，货币没有超发，不存在通胀问题。

但是，现实来看，物价为什么会上涨呢？就短期来说，市场上的货币存量，分配不同，物价水平也不同。比如，同是1亿规模的减税，返还给一个企业家，和平均发给每个家庭，对投资和消费的影响是不同的，对短期消费品价格影响也不同。由于普通家庭的边际消费倾向更强，他们将这笔钱更多地用于消费，从而带动消费品价格上涨；如果发给一个企业家，这笔钱更可能用于投资股票、房地产或制造业，推动资产价格上涨，对消费品价格的短期影响小。

总结起来，英国政府大规模减税与补贴，如果引发赤字率飙升，将连带通胀率飙升；如果未引发赤字率飙升，也会增加消费品价格短期上涨的预期。所以，物价上涨和赤字抬升的悲观预期重创股债汇三大市场。

面对市场对减税计划的看空态度，特拉斯做了简单的辩护：英国是七国集团中债务水平最低的国家之一，但我们的税收水平却是最高的国家之一……我作为首相决心做的事情，以及财政大臣决心做的事情，就是确保我们正在激励企业投资，我们也在帮助普通人减轻税负。

如果撒切尔夫人的改革是成功的，市场又有什么理由看衰特拉斯？

实际上，特拉斯能否像撒切尔夫人一样力挽狂澜，需要关注英国的整体宏观经济。

如今，欧美所遭遇的大通胀和经济威胁，与里根、撒切尔夫人时代颇有相似之处。今年，整个欧洲受“双核”冲击，金融市场动荡不安。战争以及战争引发的能源危机，导致欧洲出现大通胀，资本外流，欧元、英镑下跌，股票、债券等金融资产下跌。同时，美联储实施近40年来最激进的加息政策，加剧了欧元下跌和资本逃离欧洲市场。

欧盟统计局8月31日公布的初步统计数据显示，受乌克兰局势影响，欧元区能源和食品价格持续飙升，8月通胀率按年率计算达9.1%。英国7月的通货膨胀率高达10.1%，创下自1982年2月以来的新高，也是七国集团（G7）中第一个通胀率突破10%的国家。8月通胀率同比上涨9.9%，低于7月份和预期，但仍在非常高的水平。英国央行预计未来几个月通胀率将超过10%。

战争和能源危机，持续大通胀，美联储、欧洲央行和英格兰银行三大央行一起实施激进紧缩政策，多种因素制约欧洲投资、消费和生产活动，加剧了欧元区和英国经济衰退的风险。

欧元区9月IHS Markit制造业PMI初值降至48.5，创27个月新低，低于预期和前值；综合PMI初值录得48.2，创20个月新低。欧元兑美元在本周跌到了近20年新底，触及0.955。标普全球的一项调查显示，英国9月综合PMI从8月的49.6降至9月的48.4，低于预期的49。英国9月服务业PMI录得49.2，跌破荣枯线，为2021年1月以来新低。同时，市场研究公司GfK表示，英国9月的消费者信心指数下降5个百分点至负49，为1974年开始调查以来的最低记录。

再看当年撒切尔夫人面对的经济挑战。与美国类似，英国几乎整个70年代都在通胀泥潭中挣扎。1974—1980年，英国GDP增长率平均仅1.0%，而通胀率平均达到15.9%。撒切尔夫人接手后：1980年，英国制造业产量下降12%；1981年，失业率超过12%，12000家企业破产。

如今，特拉斯接手的英国经济，是撒切尔夫人时代以来最糟糕的局面。与撒切尔夫人当年类似，特拉斯首要挑战是如何控制通胀以及降低通胀给民众生活带来的冲击。更艰巨的任务是如何应对战争、能源危机、大通胀、全球流动性紧缩、经济衰退、英镑暴跌、债务风险等宏观冲击。

撒切尔夫人当年拿哈耶克当门牌，奉行货币主义和供给经济学，实施自由化改革，主要措施有私有化、控制货币、大举减税、削减福利开支和打击工会力量。

其中，减税方面，撒切尔夫人上台后的第一个预算案就是将个人所得税的基础税率从33％降至30％，最高税率从83％下调至60％，此后经过三次下调，基础税率降至25％，最高税率降至40％；同时，个人所得税的起征点由原来的8000英镑上升至10000英镑，公司所得税从52％降至35％【2】。撒切尔夫人大规模减税降低了企业和个人的负担，提振投资与消费的信心，降低了高端人才外流，提高了市场效率。

从宏观经济政策的角度来看，以减税为主的扩张性财政政策+紧缩性货币政策，是应对滞胀危机的较为可行的措施。至少在里根和撒切尔夫人时代获得了成功，但是，回顾历史和结合当下，重点关注其中的差异，特拉斯至少需要考虑两点：

一是，短期内，英国政府如何开源节流，应对赤字率飙升？

从历史经验来看，减税计划的时滞问题是明显的。当年，撒切尔夫人通过国有企业私有化、缩减福利开支来缓解财政亏空问题。

二战后工党政府组建了不少国有企业，到七八十年代，英国国企普遍巨亏，成为英国政府的巨大负担。1974年英国国企亏损达12亿英镑。到1982年，英国一家国有汽车企业利兰汽车公司的亏损额就超过5亿英镑。私有化给英国政府减负增收。1979年，撒切尔夫人先从英国国有石油公司入手，出售英国石油公司5％的股票获得2.9亿英镑。之后，撒切尔夫人将石油、航空、港口、电信、煤气、电力、供水等国有企业一卖了之。英国政府出售国有资产从1979年的3.77亿英镑上升到1988年的峰值61亿英镑。

削减福利方面。二战后，工党政府大搞福利主义，1976年英国政府的福利支出占比超过63%，导致政府赤字飙升，持续恶化通胀。撒切尔夫人在1980年推出《住宅法》，向租户出售了一批公房。撒切尔政府期间，公房出售收入大约160亿英镑，占政府财政收入的15%左右。政府管理的公房占住房总存量的比重从1978年的32%降到1990年的23%，福利住宅支出由1976年的148亿英镑降到1989年的75亿英镑【2】。

另外，撒切尔夫人直接削减了失业金、养老金以及各种福利补贴。社会保障支出的增长率从1979年的5.4%下降到1991年的3%。社会支出的增长率从1.8%下降到1.1%，社会支出占国民生产总值的比例从43%下降到40%【2】。

特拉斯政府在这方面难以效仿“铁娘子”的做法。英国政府的国有资产基本被撒切尔夫人卖光了，特拉斯无产可卖；同时，福利开支方面，只会增加，而不是减少。

2021年，英国政府债务占GDP的比例为95%左右，在七国集团中为仅次于德国的第二低。最高的日本达到259%。但是，日本持有美债规模超过万亿。另外，今年英国的赤字率在七国集团中上升的最高。

特拉斯还需要考虑英格兰银行持续紧缩英镑，以及市场抛售国债，引发的付利成本上升和国债资产缩水。特拉斯上任不到一个月，英国政府债券指数的价值已损失超过1700亿美元。

二是，中长期来看，英国政府能否促进经济增长。

当年，里根政府和撒切尔政府实施了一系列改革，而不仅仅是减税，才开启一个经济景气周期。比如，里根政府放松航空等产业管制，降低准入门槛，支持信息技术产业；撒切尔政府实施私有化改革，放松外汇和金融管制，推动教育改革，等。

这些改革的正确思路是增进市场自由度，让市场去配置更多资源，从而提高了经济效率。私有化改革后，英国企业的效率明显提高。在1978-1985年间，英国航空公司的要素生产率提高了4.8%，英国钢铁公司提高了12.9%。1985年，连续10年亏损的英国钢铁公司获纯利3800万英镑。当年的美国则是硅谷革命和投资银行兴起给经济注入了持久的活力。

目前来看，英国经济受到各种挑战，出现了衰退的信号。特拉斯政府需要拿出更多有效的改革措施，增进投资和消费信心。需要注意的是，撒切尔夫人时代，税率高、国企多、管制多、市场准入门槛高、实施有管制的汇率，市场化改革的空间大，政策力度大、效果更易显现。如今，特拉斯改革的空间小，短期要解决的是能源供给、劳动力短缺等结构性问题；长期需要推动人力资本增值与技术创新。

特拉斯的减税政策公布后，市场已经用钱投票。《金融时报》前总编莱昂内尔·巴伯批评特拉斯只是“撒切尔夫人的蹩脚模仿者”。有人认为，她可能会成为英国历史上最短命的首相。

实际上，以大规模减税为主的激进财政政策，叠加紧缩性货币政策，结合一系列结构性改革，可以更有效地应对当前的经济局面。特拉斯政府要做得工作还有很多，除了加大市场化改革、增收减支外，还需要做好两方面的工作：

一是管理市场预期。

同样的政策，在不同时期实施效果可能完全不同。宏观经济政策的预期管理非常重要，美联储前主席伯南克认为，“货币政策要发挥影响力，98%靠宣传，2%靠政策本身”。如今鲍威尔正在扭转预期管理的被动局面。

预期管理是一项非常专业的工作，政策制定者需要理解企业、个人在想什么，市场的预期是什么，而不仅仅是政策本身的科学性。特拉斯与撒切尔夫人一样，都是牛津大学毕业，但是很多人认为特拉斯专业度不够，她的幕僚团队鲜有专业人才，多属闺蜜与好友。

9月，受美联储激进加息、战争以及能源危机恶化等因素，欧洲金融市场动荡，欧元和英镑持续下跌。这个时期，特拉斯政府宣布大规模减税计划无疑是雪上加霜。因为很多经济学家、银行官员、投资者认为，大规模减税会提高赤字率和通胀率。且不论，这种观点是否正确，有三个问题是特拉斯政府无法回避的：一是短期财政缺口如何填补？二是减税政策能否解决能源短缺的燃眉之急？三是减税叠加家庭能源补贴导致消费品价格上涨怎么办？可以看出特拉斯政府还没做好准备。

政策制定者的预期管理，是为了避免市场认知与政策目标背离。理论上，这个政策组合对经济是有利的，至少较长周期来看是有利的。但如果市场认知是相反的，预期变差，投资和消费信心下降，自然就会抛售英镑、国债和股票，甚至可能引发债务危机、英镑危机。最后，这个政策组合也就相当于失败了。这就是凯恩斯的选美理论，索罗斯的反身性原理。一些经济学家批评，特拉斯政府推行减税计划的时机不对。

特拉斯政府需要与英格兰银行一起配合做预期管理。英格兰银行正在实施紧缩政策，采取小步快跑的方式，截止到9月份已加息7次，基准利率上调至2.25%。但是，特拉斯政府触发英镑大跌，英国央行不得不发表紧急声明：“鉴于金融资产的重大重新定价，英格兰银行正在密切监测金融市场的发展”。英镑大跌，通胀预期抬升，可能打乱英格兰银行的紧缩步伐，使其在下一次利率决议中大码加息。

实际上，特拉斯政府要当前要做的是解决赤字和能源供给问题。英格兰银行的货币政策难度大，很难兼顾“保国债、保英镑和抗通胀”三重任务。这时，特拉斯政府切忌“桶马蜂窝”，对英格兰银行货币政策构成掣肘，陷入“大规模减税-赤字率飙升-通胀上升、英镑大跌-被迫停止紧缩、甚至转向宽松-通胀和汇率恶化-再次转向紧缩”的被动。

二、防止经济政策政治化。

这种政策组合存在时滞性，需要一定的时间来呈现效果，在效果未出现之前，经济会经历痛苦。从历史经验来看，尽管里根和撒切尔夫人的改革均获得成功，但是，他们均经历过“黑暗时刻”。1981年，里根和沃尔克的努力将美国经济推入大萧条以来的最糟糕的境地，这一年也被人们讽刺为“庸医之年”。撒切尔夫人通过出售国有资产和削减福利开支解决了短期的赤字难题，但是私有化带来的失业率飙升困扰着她。

从财政政策角度来看，英国政府将面临“里根时刻”，即大规模减税实施后的一段时间内，财政收入下滑，赤字率上升。如果政府债务能够挺过“里根时刻”，拉弗曲线自然显灵，经济复苏促进税基扩大，政府财政收入上升。里根执政期间，除了最艰难的1982年下滑外，每年税收均在增长，累计税收为57500亿美元。

从货币政策来讲，英格兰银行将面临“沃尔克时刻”，即当经济衰退，尤其是债务风险上升，还能否坚持紧缩政策。目前，美联储正进入“沃尔克时刻”的后半程，沃尔克附体的鲍威尔清楚，只有把通胀降下来，价格恢复调节功能，经济才能正常发展。英格兰银行当前需要坚定紧缩，力抗通胀和提振英镑。

在这个过程中，特拉斯需要防止务实的经济政策政治化，政策反复摇摆，导致预期混乱、价格波动和金融动荡，正如70年代大滞胀时期的美国。

综合以上，我认为，当前地缘政治危机对国际供应链的打击、疫情和能源危机对欧洲产能供给的制约、市场化改革的空间不足以及政策缺失、宏观经济政策的预期管理失败、领导者意志品质及专业度欠缺，不足以支持英国推行大规模减税叠加货币激进紧缩的政策组合，宏观经济无法承受但似乎又不得不承受这一“组合拳”。当然，这一判断同样适用于日本、欧元区、阿根廷、巴西等经济体。预感，全球“明斯基时刻”不可避免。

当政策组合被掣肘，甚至诱发危机，那么暴力出清将不可避免。全球主要国家的宏观经济政策应该做更加充足的准备。

今年，全球经济遭遇“双核冲击”，一些国家出现了债务风险，纷纷向国际货币基金组织求救。截止到8月底，IMF发放的贷款总额达到1400亿美元，高于2020年底和2021的总贷款额，达到了创纪录的高点。国际货币基金组织承诺的总贷款额目前已超过2680亿美元，贷款余额逼近极限。亚洲金融危机期间，韩国面临外汇亏空风险，正是向国际货币基金组织求救才度过难关。

我有一个猜测，可能会出现货币互换版的“新广场协议”，以缓解当前全球汇市的极端局面。当年，美联储主席沃尔克为了抗击通胀，大幅度提高了联邦基金利率，美元大涨，非美元货币纷纷大跌。1983年，当通胀下降后，沃尔克担心通胀反弹不愿意过度下调联邦基金利率。美元过度强势，导致美国的贸易逆差扩大，财政部融资成本很高，里根政府不满；同时，日本、联邦德国、英国等国家也难受，本币过度下跌，资本外流。1985年，里根政府的财长，推动沃尔克，与日本、联邦德国、法国、英国的财长和央行行长签署了稳定汇率的协议，也就是广场协议。这个协议的目的是让美元贬值，其它四国的货币按计划升值。

现在的情况跟当时有点类似，美元过度升值，英镑、欧元和日元大贬值，全球股债汇及主要金融资产价格大跌。这种局面非常危险。如今，可以考虑通过央行间货币互换的方式（与广场协议的政策干预不同）增强汇市安全边界，一定程度上扭转战争及能源危机的因素过度削弱欧元、英镑的极端局面。

央行间货币互换是指两个主体在一段时间内交换两种不同货币的行为。目的是提供流动性支持，稳定汇率。美联储一直长期协议合作的央行有：加拿大央行、英国央行、日本央行、欧洲央行、瑞士央行。2020年3月，美联储新增澳大利亚联储、巴西央行、丹麦央行、韩国央行等9家协议央行。当时，新冠疫情全球大流行，美元指数飙升，非美元货币大跌，市场出现美元荒，美联储与部分国家央行启动了货币互换协议，提供美元流动性支持。

近期传闻，韩国央行有意与美联储启动货币互换协议，来维持韩元的稳定。后来，韩国官方否定了这一说法。日本央行上周宣布干预外汇，这是日本央行在1998年之后第一次干预外汇。日本央行手持美元资产超过万亿，有条件干预，外汇不多的央行可以考虑通过货币互换来稳定汇价。目前，英国政府和英国央行合计外汇储备只有1825亿美元，可以考虑启动货币互换来拯救英镑。从另外一个角度来看，英镑没有那么糟糕，根据英国央行的有效汇率指数，英镑兑一篮子货币仅下跌7%；按实际有效汇率计算，英镑汇率仅比10年平均水平低4%。在美元“一枝独秀”的时代，英镑的目标不是跑赢美元，而是不要落后于欧元、日元。

如果能够稳定外汇，那么资本外流会下降，这有利于货币互换国的股票、债券和房地产价格的稳定。这样一定程度上可以降低国际金融风险。

当然，这只是权宜之计。市场需要时刻准备迎接暴力出清。

参考文献

【1】鲁迪格·多恩布什、斯坦利·费希尔、理查德·斯塔兹.宏观经济学（第十三版）[M].中国人民大学出版社. 2017月2月。

【2】度娘你要闹哪样.浅析撒切尔夫人的改革政策及其利弊[OL].哔哩哔哩人文历史.2022年4月。

【3】本·伯南克.行动的勇气[M].蒋宗强译.中信出版社.2016年5月。