创新药投资入市全逻辑分析

怀抱做药梦想，造福百姓、造福病人。

这几年，不管是新冠还是地缘政治，包括乌克兰、俄罗斯，除了“黑天鹅”就是“灰犀牛”，天天都在变。

作为投资人，我们应该如何思考？“变”是不可控的客观事实。亚马逊的CEO贝索斯曾在受访时说过：““我经常被问到一个问题,未来十年会发生什么变化,但很少有人问我,未来十年有什么是不变的。”我们医药投资人经常被问，今年你的投资重点和热点是什么？对于一个医药创新领域的投资人，我更多的是问自己：十年之后不变的是什么？“有病就要吃药”这件事是肯定不变的，这是我们选择这一行业的原因。

简单介绍一下我自己。我本科毕业距今整30年，之后出国读书，取得有机化学博士学位。毕业后就进入生物医药行业，在制药公司里研发新药。那个时候我是个科学家，职业生涯的前1/3，基本上专注在一个领域，怀抱一个梦想，想亲手做一个药，能够造福百姓、造福病人，英文叫Drug Hunter，我们能够找到一个药，真正实现这个价值。回国后在大学里教书，见证了国内生物医药创新从无到有的快速发展；16年以后机缘巧合，进入到医药投资这个领域。

到现在为止，我依然认为自己更多是一个科学家，而不是一个投资人。“生物医药投资”的主语“投资”，港大ICB的课程中有很多投资相关内容，这部分我不再详细展开。今天跟大家分享的是从一个医药创新领域的投资人的视角，更多专注在“生物医药”这个定语的投资上一些心得和体会。

因此今天的分享主题是《创新药投资入市的全逻辑分析》，分为三个部分：

第一，从投资视角下看创新药的行业特征。只有理解了这个行业的特征，我们才能基于行业的核心发展规律和逻辑进行投资。

第二，创新药企业的发展规律和资本需求。创新药是个高度资本依赖的产业，我希望给大家一个专业的投资人视角，去认识创新药企业的的发展规律。

第三，创新药投资的中国机遇。我是一个中国创新药行业的坚决支持者。行业里有悲观者、有乐观者，但不管形势什么样，我一直坚信中国创新药的光明前途。

2022年开始创新药行业也进入资本寒冬，但2022年，我们创新药领域的对外技术授权的规模大约是270亿美元，2023年去差不多是500亿的交易金额。从这个角度观察，过去10-15年，这个行业发展迅速，对创新药来讲，今年肯定不是最好的一年，最好的一定在后面。

药品市场可以分为两类：一类叫仿制药。仿制药是专利过期后不再有专利问题，专业机构都可以做。你可以理解为类似于高度监管下的大宗商品逻辑。仿制药解决的是普惠大众的问题，是解决基本医疗保障与需求的药品可及性问题。

创新药解决什么问题？创新药解决的是未满足的临床需求。你今天去医院看病，你说我得了什么什么病，医生说我这有药，有治疗方案，吃了就好了，这是已经满足了的临床需求。未满足的临床需求是什么？比如你想减肥，医生说我们没有办法，你去锻炼吧，跑步吧，没有解决方案就是未满足的需求。最近几年在减肥领域里已经有了很好的药物出现，所以需求得到满足，减肥药市场也在快速成长。

“未满足的临床需求”不是中国未满足的临床需求。是全人类未满足的临床需求。疾病没有国界。，解决疾病的问题和方法没有国界，而市场的准入有国界。

仿制药怎么来的？仿制药是曾经的创新药，20年专利到期之后，就变成谁都可以做了。专利保护是20年，很多创新药一旦专利到期，市场价值就快速下降。我们称之为“专利悬崖”。但新的创新药会进来，整体来讲，全球创新药的成长一直是维持5%-10%之间的单位数成长。这就是整个医药工业成长的核心逻辑：创新药解决未满足的临床需求，创新药的工业产值实是整个行业的驱动因素之一。

有病就吃药这件事是不变的，但随着时间推移，未满足的临床需求是在变的。怎么变？举一个例子：在没有抗生素的时候，传染病是人类最大的威胁。“后抗生素时代”一开始主要是很长时间心血管疾病、代谢疾病等，现在是肿瘤。过去20年，从2000年到现在，大量的行业资源集中在肿瘤的药物发现上从这个意义上讲，这个行业有持续的未满足临床需求，有持续的增长。

另外一方面是生物技术的变化。我们从当年只能做化药，做一个小分子，到生物大分子、抗体，到细胞、基因。生物技术快速发展提供了更多的治疗手段。人类对生命健康和生存质量的永续追求是医疗行业发展的源动力。如果大家看看AI大佬们，他们在投资的选择上，除了自己的本行之外，最重要的都是投在生命科学。

创新药行业的特征是“三高一长”。怎么叫“三高”？第一，投入很高。按照美国去年的统计数据，每个创新药耗资18亿美元才能问世，这个投入肯定是很高的。第二，风险很高。每十个进入临床试验阶段的药品，平均只有一个能批出来，10%左右的成功率。18亿美元投入，最后十个只能出来一个，想想就很可怕。那为什么还要做呢？第三，回报很高。

以上是这个行业的“三高”特点，还有“一长”，即整个创新药的研发周期较长。临床试验阶段基本是7年，整个过程是10-12年。

疾病是没有国界的，药品是有国界的。2015年以前，进口的药没有那么容易进来，所以国内第一代创新药企业基本上开始都是解决这一类创新药的可及性问题，让老百姓能够用到好的科技成果这样一个问题，也就是这样创造了我们整个行业的起点。今天站在当下，我们已经完全有能力解决这个创新药可及性的问题了。现在面临的是如何差异化，真正去解决未满足的临床需求。

创新药解决的是未满足的临床需求，需求端是确定的，不确定的是科学的风险。整个创新药的研发过程，实际上是一个科学风险释放的过程。而科学风险释放是创新药企业价值增长最关键的要素。因为疾病是没有国界的，所以获得的潜在商业价值是一个全球市场的价值。整个医药创新的价值创造，是科学风险的释放带来的快速价值的提升。

创新药企业成长规律或者资本需求是什么？其实生物医药创新企业从头到尾在做的一件事，就是提升可持续的融资能力。所有科学业务的发展归根结底体现出来的，是你在资本市场上的可持续融资能力。创新药企业发展是资本依赖型的。它的融资能力取决于企业价值。研发里程碑其实是企业增长的关键要素。研发里程碑的实现，提升企业价值，从而提升融资能力。

投融资的过程是解决风险控制如何对冲的问题，所以我们一直强调企业的融资规模。首先要拿到一个里程碑所需要的资本；其次要思考这个里程碑拿不到的时候，怎么保证企业价值还能守得住。也就是要多出来一部分钱，作为再造下一个资产估值的资本。

中国机遇是什么？马斯克强调第一性原理，我们也经常说“回归行业的本质”，站在全球的范围内，医药行业最大的挑战是创新药的研发效率的持续降低：从1950年开始，研发一种创新药的成本每9年翻一倍。

机会何在？首先要分析现状成因，我认为有三个原因，是行业内众所周知的。

第一个原因，成功率。每10个项目才能成功1个，有9个失败项目需要埋坑，我前面讲过“三高一长”，可以简单总结为“试错的成本高，试错的周期长”。如果提升科学上的成功率，就会显著降低你的研发成本，从10个成功1个变成5个成功一个，成本肯定就砍一半了。

第二个原因，费用。

第三个原因，时间。专利期是20年，获批上市越快，研发效率就越高。

我们认为我国的创新药产业是有一定的优势和竞争力的，我们近年来在技术授权方面取得的成绩就是一种体现。

最后总结，我从2009年回国见证了创新药产业的蓬勃发展：一开始的问题是“创新药在中国能不能做？”后来问的是“创新药能不能快一点做出来？”然后是 “创新药投资怎么退出？投资不退出怎么赚钱？”现在在问 “创新药值得投资吗？” 整体上，我们经历了两个很重要的阶段：

第一阶段是创新药产业完成了从无到有，解决我国创新药的可及性问题，同时成就了一批优秀的医药企业，病人有了更多的治疗选择。当然带来的挑战就是同质化、内卷等行业挑战。2021年7月2日，药审中心发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，二级市场医药板块的调整也是从这一天开始的。这个指南标志着行业进入到“从有到优”的时代，进入到用创新去解决真正意义上全人类的未满足的临床需求的全新时代。行业现在经历的阵痛，是整个产业生态在调整和转型的过程。在这个过程当中，也许有迷茫、有恐惧，但相信都是阶段性的，前途一定是光明的。

无论行业的冬夏，作为一个创新药产业的投资人，我们关注的首先是病人，病人是第一位的，以病人为中心；我们关注的首先是科学，以科学为核心，把科学做好了，Money will follow，钱自然就会来的，谢谢大家！

施能自博士：比如今天谈新质生产力，在整个创新药里，哪几个赛道会更好，例如肿瘤、心血管等不同赛道，有没有一两年里比较好的赛道？

尹正博士：从疾病的波谱来看，肿瘤后面应该是神经退行性的老年痴呆、帕金森等等神经相关性疾病，当然也包括抗衰老。我们讲的抗衰老不仅仅是寿命为终点的研究，更重要的是衰老相关的疾病。大家一说“抗衰老”，首先想到的就是寿命，其实它是两个概念，一个是lifespan，生命的长度；还有一个更重要的是healthspan，就是健康的长度。如何去增加health span，这个意义可能比lifespan更重要。

施能自博士：非常同意，就是你不一定能保证未来长寿，但当下肯定会做到健康。

尹正博士：是的。科学上对这个概念有很多非常有意思的研究，我认为在未来的5到10年会有可能看到转化的机会。我们一说健身就是热量进出要平衡等等，同样的热量，吃榛子和吃奶酪是不一样的，它有很多科学因素在其中。吃坚果类对消化道的菌群有非常好的帮助，所以那个热量转化不仅仅是总热量，还有一个吸收速度快慢的问题，它有很多非常有意思的研究。

从投资的机会来讲，疾病的波谱是大家都看得到的，还有一个就是从科学的进程。创新的成功某种意义上是要找到新技术最佳的应用场景。

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