影响下半年市场的三个因素

核心结论：

①从DDM模型看影响下半年市场三个因素，情绪面上三中全会有望明确深化改革方向，市场风险偏好抬升。

②资金面看，当前长线外资仍有较大流入空间，下半年海外流动性改善或带来外资回流。

③基本面看，短期拐点仍待时间验证，下半年政策落地见效有望推动宏微观基本面改善。

④短期市场仍处蓄势中，下半年三个因素改善抬升市场中枢，白马的中高端制造和科技制造更应重视。

影响下半年市场的三个因素

近期市场走势延续休整，上证指数自5月高点以来最大跌幅达-7.6%，沪深300为-7.1%，万得全A为-9.5%。当前2024年已经过半，投资者对于下半年行情演绎较为关注。本篇报告将从资金面、基本面和风险偏好三个维度入手，展望分析下半年这些因素如何变化。

根据DDM模型，影响股价的三大因素包括企业盈利、市场流动性和风险偏好三个方面。2024年行程已过半，展望下半年市场走势，我们将从以上三个维度出发，考察今年下半年影响股市的三大因素如何变化。

二十届三中全会将于7月中旬召开，有望抬升市场风险偏好。6月27中央政治局会议决定二十届三中全会于今年7月15-18日召开，重点研究全面深化改革、推进中国式现代化问题。随着大会召开在即，市场的关注度也在升温。回顾改革开放以来历届三中全会，会议往往聚焦中长期经济和社会发展，对中国经济改革和未来发展具有重要意义，有助于推动市场风险偏好提升。例如，1993年底召开的十四届三中全会完善了社会主义市场经济体制，将十四大提出的经济体制改革目标和基本原则进一步具体化，会议推动市场情绪升温，会后一个月上证综指涨幅达17%；2013年底召开的十八届三中全会同样对中国经济和市场影响重大，会议对新形势下全面深化改革的主要任务和重大举措进行全方位的部署，会后市场受到提振，会后一个月上证综指涨幅为6%，14年下半年市场步入新一轮全面性行情。

当前我国经济正处在新旧动能切换之际，本届三中全会或聚焦以经济体制改革为核心的全面深化改革，以下改革亮点或值得期待：一是聚焦发展新质生产力，发展新质生产力既要发展新兴产业，又要改造升级传统产业。为推动发展新质生产力，或推动教育、科技、人才体制改革；二是推动新型城市化建设，加快城乡要素流通。会议或加快推动户籍改革，以及推动基本公共服务均等化；三是推进新一轮税制改革，或涵盖税制、央地财政体制、债务管理体制等方面的改革；四是推进安全体制改革，近年来政策层面对加强经济安全保障能力的重视提升，既包括化解地产、债务风险，也包括粮食、能源、产业链安全等。我们认为，本届三中全会将为中国经济发展和改革指明方向，这或将提振市场信心。当前市场情绪已处在历史底部，滚动3年视角下A股风险溢价率已在均值+2倍标准差附近，后续随着三中全会召开，市场风险偏好有望修复，或推动行情回暖。

下半年海外流动性改善或带来外资回流。在2/5开启的上涨行情中，外资是主要的增量资金，2-5月北上资金连续4个月净流入。若进一步对北上资金进行拆分，我们基于对托管商及其托管资金历史交易行为的分析将北上资金分成短线投机的灵活型外资、长线配置的稳定型外资和中资托管资金，从历史数据看，相较于稳定型外资，灵活型资金短期波动性较大、流入的趋势性较弱。本轮反弹行情中三类资金交易行为存在较大差异，春节后至5月末稳定型外资净流入约300亿元、灵活型外资620亿元、中资托管资金35亿元，可见灵活型外资在流入的外资中占比较大，更偏长线配置的稳定型外资仍有较大流入空间。

下半年海外流动性改善或助推长线外资回流。从近期美国通胀数据来看，5月美国CPI与PPI同比增速较4月再度回落，美国通胀问题或在缓解之中，叠加美国5月ADP就业人数也低于预期和前值，美联储紧缩货币政策效果或正逐步显现。在此背景下，近期美联储降息预期有所回升，截至24/06/27，市场预期美联储大概率于今年9月开启降息。此外，近期海外其他主要经济体也陆续步入降息周期，6月5日加拿大央行宣布将隔夜利率目标从5%下调至4.75%，6月6日欧央行宣布将主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率同时下调25BP至4.25%、4.50%和3.75%，海外流动性改善或助推外资回流A股市场。

下半年政策落地见效推动宏微观基本面改善。短期来看，我国宏微观经济修复仍面临一定压力，基本面拐点或仍需一定时间验证。宏观经济方面，5月制造业PMI降至49.5%，再次回到荣枯线以下，显示经济修复的内生动能尚不强。但我们也能看到一定的亮点，今年以来出口相对较强，5月美元计价下出口金额同比增速为7.6%，高于预测的6.4%，当前外需仍然较强，出口景气有望延续，或对宏观经济形成一定支撑。从微观企业盈利看，24Q1全部A股归母净利累计同比增速为-4.7%，但二季度地产政策出台下地产链基本面有望改善，或也有助于后续A股盈利回升。

展望下半年，政策落地见效有望推动宏微观基本面改善。当前宏微观经济修复仍需稳增长政策支持，430政治局会议后稳增长存量政策正在落实中，5月以来优化房地产市场措施密集发布，6月特别国债、消费品以旧换新等政策同样加速落地。7月份政治局会议后新一轮政策窗口期或将打开。往后看，随着稳增长存量政策的落实和增量政策的逐渐推出，叠加库存周期进入补库阶段，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%-5.5%左右。落实到微观企业盈利层面，我们预计政策支持下A股盈利将持续复苏，24年全部A股归母净利润同比增速有望达5-8%。

当前市场仍处蓄势中，下半年三大因素改善有望推动市场中枢抬升。2/5以来市场上涨是由情绪和资金推动的底部第一波反弹，这轮反弹中各大指数上涨也已较为充分。借鉴历史，第一波修复行情走完后，由于该阶段基本面尚不扎实，市场往往会获利回吐，历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。就本轮行情而言，4月以来市场结构上赚钱效应就已分化，5月中旬后各指数走势已逐渐转向蓄势休整。近期市场情绪降温也较为明显，可见当前市场已步入了基本面验证的蓄势阶段。

随着下半年影响市场的三大因素出现积极变化，A股有望走出休整，市场中枢或上台阶。如前文所述，影响下半年的三大变量包括风险偏好、资金面以及基本面，下半年三者均有望迎来积极变化。情绪面看，7月中旬召开的三中全会有望成为情绪催化剂，推动市场风险偏好抬升。资金面和基本面在中期维度有望双双迎来改善：基本面看，政策推动下基本面拐点有望确认；资金面看，海外降息背景下，经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。在诸多积极变化之下，下半年A股指数中枢较上半年有望上抬升。

行业层面，高端制造或成股市中期主线。随着下半年基本面和资金面的逐渐改善，估值低、配置低、业绩弹性更大的白马板块或将占优。白马中优势不断增强、业绩确定性高的中国优势制造板块有望成为中长期主线，具备出口竞争优势的中高端制造和引领新质生产力发展的科技制造值得关注。

中高端制造方面，当前在外需支撑下，中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，景气度有望延续。从需求端看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。从供给端看，当前中国经济已步入高质量发展阶段，近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的竞争力正不断加强。以汽车、家电、机械等行业为代表的中高端行业或是白马板块里面率先破局的重要主线。此外，近期地缘政治扰动偏多，且美国大选前中美贸易或有更多变数，受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟、中东等实现对冲的制造领域或值得关注，据我们测算，汽车零部件、专用设备等细分领域或能通过他国实现较好的风险对冲。

科技制造方面，6月19日，证监会发布“科创板八条”，进一步突出“硬科技”特色，同时国务院办公厅印发“创投17条”，进一步改善科创企业融资生态环境，政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技制造相关领域有望进一步受益，具体可关注以下两个领域：一是AI技术赋能推动复苏的消费电子。当前消费电子市场复苏趋势逐渐明显，23Q4/24Q1全球智能手机出货量同比增速均已转正。二是AI浪潮带动下周期回升的半导体。从产业周期看，全球半导体周期已处在明显回升趋势中。从政策端看，国家集成电路产业投资基金三期已于5月24日成立，或将助力我国先进制成领域的技术突破。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

版权声明：部分文章推送时未能与原作者取得联系。若涉及版权问题，敬请原作者联系我们。