老虎基金朱利安·罗伯逊：他的年复合收益率曾让华尔街颤抖

写在前面：

老虎基金朱利安•罗伯逊是与索罗斯齐名的对冲基金传奇，老虎基金在上世纪八十年代初创立，至1998年，其管理资产已经从最初的约880万美元冲至200多亿美元，增长2500多倍，年复合收益率高达31.7%，是那个时期最耀眼和光芒四射的投资人。

罗伯逊是一位价值型投资者，90岁高龄辞世。由于指导并投资了很多杰出的新一代的基金经理，他的传奇仍在继续。

罗伯逊的投资方法有两个鲜明的特征，一是下大注。巨大的错误定价很少出现，一旦出现，罗伯逊就会下很大的注。二是做空。他的“价值交易”方法，区别于传统价值投资者，构成了经典的对冲基金式的投资。

本文摘编自朱利安•罗伯逊纪念版唯一传记《老虎基金朱利安·罗伯逊》。

01靠谱的“说法”

罗伯逊有一个坚定的理念：

只要关于投资的“说法”保持不变，那么，投资仓位应该加大。一旦“说法”发生改变，应该立刻平仓。

他手下的交易操作员和分析师们都很清楚：

所有投资的关键是“说法”。

如果说法靠谱，那么，投资也靠谱。

如果没有什么说法，或者，这个说法不容易解释清楚，那就不能投资。

如果说法变了，投资也需要做相应的改变。

02到底什么叫“说法”？

假设，你对一张结实的橡木桌子很感兴趣。

分析师会告诉你，他在市场上已经搜寻过一遍，评估了相关信息，并得出结论：能以100美元买到就算是很好的交易，因为这桌子是精工制造，不会轻易散架。这就是“说法”。

于是，你就到店里，想把它买下。

但是，你刚用手摸那张桌子，桌面的一角竟然掉了下来。此时，店家会急于把这张破损的桌子出手，标价20美元。分析师会觉得，这简直是捡了一个大便宜。他会觉得，能用20美元买下一个值100美元的东西，花点小工夫修修就可以了。

但是，对于罗伯逊来说，这个“说法”不靠谱。他会说，他绝对不买。精工制造的上好橡木桌子怎么可能有一角会掉下来呢？他还会觉得，有问题的地方不只是那张桌子，分析师的市场调查也有问题。

既然这个“说法”已经不成立，那就放弃，找下一个目标。

03坚守“说法”，一战成名

1994年春，罗伯逊注意到，铜价不断上涨，但需求却没有什么变化，甚至有降低的迹象。

他脑海里那台翻动名片的机器开始迅速工作，他快速筛选哪些人可以提供更多关于商品铜市场的信息，来验证他的判断。

他拿起电话，打给期货交易中介，又跟生产商了解情况，他和他的分析师开始整天分析那些来自各处的报告——来自经纪公司的、中央银行的，还有生产一线的等等。

数据显示，矿场维持着正常的产量，需求却似乎在减弱，而且，短期内需求不会有抬头的迹象。

罗伯逊和团队的分析师们发现，商品铜价格过高。如果需求下降，价格也会下降。这是供求关系的常识。他和他的分析团队立刻意识到，这是一个很好的做空机会！

然而，在1994年商品铜的价格却在疯涨。到了1995年的头几个月，价格保持在一个区间内徘徊。当1995年春季来临之时，价格又开始飞涨。

很多跟罗伯特一样看到铜价高估的人开始对做空进行止损，忍痛割肉离场。

但老虎基金的团队成员对他们的“说法”很坚定。

他们去拜访了金属生产商——老牌的、新的都拜访了。他们在生产现场看到了有关产量的第一手图表和图纸。他们还去拜访了使用者，看了他们的库存——确实已经满得都装不下了。他们在会议室开会，甚至在路边开会。

他们得到的答案始终一致：供应过高。

当时，商品铜的价格犹如旱地拔葱，高歌猛进。很明显，这一切都不合理，完全不合理。罗伯逊及其团队都深知，价格不可能再上行，必定会下跌。此时，他们的空单是亏损的，但是，他们对自己所做的研究信心满满，只等时间来验证了。

他们无法计算出何时会回落。他们只知道，在某个时间点会回落。

整个夏天和秋天， 老虎基金慢慢加大做空商品铜的仓位。在1995年6月的时候， 他们商品铜的仓位已超过10亿美元。

1996年，全世界最大的商品铜交易公司之一——住友公司开始曝出丑闻。住友的交易员滨中泰男是商品铜交易界的明星。他建的仓位极高，人为抬高铜价。最终，纸包不住火，他的违规操作让住友蒙受了26亿美元的损失。

面对已造成的损失和潜在的损失，住友公司的管理层决定清空仓位，完全撤出商品铜市场。当时，住友公司是最大的商品铜拥有者和买家之一。当这家公司决定要全部放弃对商品铜的持有时，铜价出现了自由落体现象。5月底，住友公司市值单日损失3亿美元，创了其单日损失最高纪录。

同期，索罗斯也做空商品铜，但他没能像老虎基金那样坚守，在1996年4月就平仓出局，非但没有任何获利，还亏了一笔。在老虎基金大赚后的几天，索罗斯的好友兼首席交易官德鲁肯米勒打来电话祝贺罗伯逊。

对罗伯逊而言，这不只是钱的问题，更是判断是否正确的问题。他对自己的正确判断坚定不移，因此，他获得了巨大的利润。

04多空兼做的价值投资者

第一个也是最重要的一个工具

罗伯逊喜欢去寻找那些有价值的公司并进行投资。

入行不久，他掌握的第一个也是最重要的一个工具，就是价值投资的最基本要素。价值投资的方法很好学，可以轻松理解，容易实施，但要真正掌握，却是万分困难，因为需要耐心和坚持。

今天，大多数人想起价值投资，可能首先想到的是巴菲特和查理•芒格。很多人认为这两个人是投资界最成功的人士。但巴菲特和芒格这两位投资大师是向本杰明•格雷厄姆和戴维•多德学习的。

价值投资不是什么新鲜概念。因为一直都有人想抄底买便宜货，所以价值投资几百年前就开始了。但是，作为投资方法的一个流派，到了20世纪40—50年代，才引起关注。

格雷厄姆和多德认为：“投资就是通过彻底的分析来确保本金的安全和足够的回报的行为。”虽然在评估调研潜在投资标的的时候，投资者需要注意多方因素，但格雷厄姆明确指出，投资者需要遵守六大要素：

（4）财务状况；

（6）股价历史。

格雷厄姆和多德的理念就是，投资者应该研究公司股票及公司所在的行业，这样做的主要目的在于发掘公司股票的价值及回报的期待值，最终让投资者区分出估值过高和估值过低的股票。

对于罗伯逊来说，格雷厄姆和多德的观点奠定了他价值投资的基石。他一生中从未放弃对投资环境仔细全面的分析。研究分析的过程至关重要，其中不只是包括透彻的财务分析，还有跟公司高管的访谈，跟重要客户、供应商以及竞争对手的讨论，以确保对公司的当前运作与未来前景有真实的了解。罗伯逊价值投资的技术是通过实战积累起来的，那是他当一线销售人员给客户推荐股票时练就的功夫。他还很年轻的时候，就学到了重视基本价值理论以及如何抓住机会。

从格雷厄姆和多德的书中，大家都学到了价值投资的基础知识，但是，要能够做到与众不同、脱颖而出，靠的不只是将书中理论付诸实践的能力，还要看自己竞争力的强弱，并把竞争力转化为日常投资中的决策。

对罗伯逊来说，他的选择非常明确：形成一个可行又实际可操作的系统。多年来，每当他开始寻找价值投资的机会时，他都把重心放在价位低、估值低又有价值实现潜能的股票上。

他逐渐相信，想玩弄市场的人不可能真正赚到钱。他逐渐理解，要真正赚到钱，必须在低价时买进，然后坐等股价上涨。寻找价值投资标的，是他最热衷的事情；寻找机会，则是他成功的驱动力。

跟对冲基金创立者学“做空”

这时，罗伯逊通过好友罗伯特•博奇，认识了朋友的岳父阿尔弗雷德•琼斯。琼斯以前是社会学家，后来转行当记者，再后来转为投资经理，1949年创立了对冲基金。

琼斯的想法是，构建一个投资组合，做空其中一些股票，同时做多另一些。其原理如下：如果有这样既做空又做多的投资组合，就能够把市场内部的波动性给抵消掉，投资经理就能在涨和跌的市场里都赚到钱（股市涨，做多的股票就赚；股市跌，做空的股票就赚），这意味着不管市场条件如何，投资经理均赢利。

在试验了一系列做多和做空的对冲之后，老琼斯发觉，投资经理可以在股市上涨时减少风险暴露，在股市下跌时减少市场风险。在股市上涨，即牛市的时候，做多的股票价值上涨；在股市下跌，即熊市的时候，做空的股票则可以使投资组合不产生损失。

这样一个投资组合似乎很合理，因为它降低了波动性。但是，任何事情都不会那么容易，还有一个重大的问题需要解决：哪一只股票做多，哪一只股票做空？

这是困扰老琼斯的大问题。虽然他知道由多头头寸和空头头寸构成的投资组合非常有价值，但是他不知道选择哪一只股票做多、哪一只股票做空。

老琼斯是一位认真的记者，更是做调查分析的好手，但他在挑选股票方面却不怎么在行。他无法决定将哪些股票纳入他的投资组合，以实现他所要的投资回报。

于是，他把资金管理这样的事情交给其他专业人士。老琼斯创立了一家公司，聘了几个交易员，并给他们权力去自由交易公司所管理的资产。他所创立的这种基金，本质上是一种多策略基金，因为他公司的交易员可以在市场上全方位交易，好像各自运作自己的基金。

老琼斯的公司就是对冲基金的雏形。他认为，通过一系列做空的操作，基金可以在市场利多和利空的时候都获益。基金经理将获得盈利的20%，剩下的就是投资人的所得。老琼斯不认同管理费制度，因为他觉得这会让基金经理分心，而不尽力去为投资组合创造更多的价值。

很明显，他所制定的获利标准，就是现代对冲基金的收费标准。

老琼斯是一个被困在华尔街的知识分子。他可以花数小时读一本书，然后约见作者一起吃个午餐，来讨论一番。比如，他如果想知道为什么水会那样流，会花上几周甚至几个月的时间来研究个水落石出。他凭借对冲基金业务，不仅给自己和家人带来了优越的生活，还能够给自己追求其他爱好提供资金。

通过跟老琼斯的谈话，罗伯逊意识到对冲基金的力量以及可以带来的回报。

股市的大跌让罗伯逊意识到，做空的操作也是很有价值的。

他们谈话的很大一部分是在讨论投资组合中做空的好处。在那个时代，做空在华尔街还是件稀罕事儿。大多数的投资人不知道什么叫做空，更别说做空的原理了。因此，他们根本不知道怎样做空是对的、怎样做空是错的。做空的概念跟投资界所有的观点都格格不入。毕竟，谁愿意损失钱呢，又有谁愿意看到一家公司倒闭呢？

但是，在20世纪70年代，股市却一直在下行，损失很大。对老琼斯来说，做空是他成功的关键。罗伯逊也学会了做空的要领。他不只是从跟老琼斯的促膝长谈中学到，也是从实际的股市中学到。

《巴伦周刊》认为，除了个人的投资成功之外，罗伯逊还是新一代对冲基金经理的导师，“小老虎”们从罗伯逊那里学会了交易，然后创立了自己的对冲基金，这让他的影响力远远超越了老虎基金。

丹尼尔•斯特拉克曼认为，乔治·索罗斯、迈克尔·斯坦哈特、朱利安·罗伯逊这三位投资大师是真正意义上的现代对冲基金的创始人。而罗伯逊的成功，将由老虎基金生出的“小虎队”所打下的江山来证明。这样的成功，使索罗斯和斯坦哈特在罗伯逊面前相形见绌。

《老虎基金朱利安·罗伯逊》是他的纪念版唯一传记，记载了他叱咤风云的经历，从中我们可以获得丰富的投资和人生启示。