投资是个体力活，研究的尽头是茅台

作者：愚老头

来源：锦缎（ID：jinduan006）

01

自由现金流的意义 

每一个学过基本的财务管理课程的人都知道自由现金流这个指标。

这个指标理解起来极为硬核，什么企业自由现金流，还有股权自由现金流，EBIT，考试之前死记硬背还可以，考完之后自然而然就还给了老师。

你不能指望你自己能掌握一个你根本理解不了的东西，自由现金流就是。

如果把财务分析当成一门终身的学问，那能够掌握自由现金流基本上就是小学毕业的标志。自由现金流将资产负债表、利润表和现金流量表三张表串了起来，相比我们原来的就指标说指标高了一个维度，所以我们说，小学毕业了。

为什么我们要去研究自由现金流？当然不是单单为了知识，虽然会算自由现金流，比那些只会说破净了股市到底了要涨，还有别人恐惧我贪婪的人高了一个层次，可这对充实我们的钱包还是没有什么意义。

价值投资是自由现金流的核心基础。巴菲特说，如果你不想持有十年就不要持有一天。彼得·林奇也说，挑股票就像挑人生伴侣，婚前别考虑离婚是否容易。自由现金流就是价值投资最趁手的工具，理论上说，一个公司的价值是未来的自由现金流的折现。预测一个企业未来的自由现金流确实有难度，但并不妨碍我们用这个指标来解释一个公司过去的股价表现。

02

如何计算自由现金流？ 

我们今天讨论的是企业自由现金流，指的是一个企业可以自由支配的现金。这里面的主体是企业，企业这个主体的所有者，既包括债权持有者，也包括权益投资者。可以比照的是股权自由现金流，这个指的是企业的权益投资者可以自由支配的现金，是企业自由现金流剔除了债权投资者应当占有的部分后剩下的现金流量。

学历比较高或者说受学校教育时间很长的朋友特别容易出的一个问题就是，凡事都要求一个标准答案。自由现金流这个指标，很难找到一个标准的计算方法。如果结果相差不大，问题倒还是不大。可不同的计算方法之间，结果存在着巨大的差异，实际的估值会天差地别。如果是考试，60分万岁，差不多就行了，反正99%的人都不在乎差别。但是如果是自己投资，忽略其中的差异那就是对自己钱包的犯罪。

1、自由现金流的公式 

自由现金流最早是由美国学者拉波巴特（Alfred Rappaport）在上个世纪80年代提出来的，比较严格的定义是：“企业产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供企业资本供应者暨各种利益要求人分配的现金。”

我们现在流行的是科普兰(Tom Copeland）教授的定义和公式，即自由现金流量等于企业的税后净经营利润(Net Operating Profit less Adjusted Tax，NOPLAT）加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。其中税后净经营利润是将公司不包括利息费用的经营利润总额扣除实付所得税税金之后的数额。

科普兰的公式可以概括如下：

FCFF【企业自由现金流量】== EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

或者

FCFF【企业自由现金流量】== EBIT【息税前利润】*（1-t）+ Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】 

再或者最简化版也是最好理解的版本

FCFF【企业自由现金流量】== Net income【净利润】+ Interest Expense【利息费用】+Depreciation & Amortization【折旧和摊销】- Changes in Working Capital【营运资本变动】- Capital expenditure【资本支出】

特别让人疑惑的是前两项，有三种不同的形式。

EBIT【息税前利润】-Taxation【税款】== EBIT【息税前利润】*（1-t）== Net income【净利润】+ Interest Expense【利息费用】 

这涉及到EBIT的含义以及利息费用扣税的问题，一般来说，EBIT全称是息税前利润，我们会用反推法，在净利润的基础上加回所得税和利息支出得到EBIT。

EBIT == 净利润 + 所得税 + 利息支出

净利润和所得税都可以从利润表的相关项目中直接取到，A股的利息支出一般中报和年报中都有披露。

但EBIT中间涉及到一个利息费用的问题，会造成现金流高估。利息支出并不等于利息费用，因为利息支出算做公司的成本，减少了所得税，所以计算的时候利息费用就要扣除所得税的影响，否则会高估现金流。

EBIT【息税前利润】- Taxation【税款】== 净利润 + 所得税 + 利息支出 -（所得税 + 利息支出*t）== 净利润 +利息支出*（1-t），得出了最简化的也是第三个版本。这其中的t是所得税率。

EBIT【息税前利润】- Taxation【税款】== EBIT -（所得税 +利息支出*t）== EBIT - EBIT*t == EBIT（1-t）

得出了第二个版本。

所得税 + 利息支出*t怎么就得到了 EBIT * t了？

EBIT * t =（净利润 + 所得税）*t + 利息支出*t，注意，（净利润 + 所得税）* t，就是所得税。 

如果你晕了，仔细回味下，利润表中，净利润加上所得税就是税前利润，税前利润乘以所得税率t就是所得税，税前利润减去所得税就是净利润。

这前两项，还有一个专门的名词，叫做息前税后净利润，就是科普兰一开始说到的税后净经营利润（NOPLAT）。

除了科普兰的公式，还有一个简单的估算版本：FCFF == 经营活动的现金流量净额 - 资本支出，也可以进行粗略的概算，但显然对这种数据的实用性就不能要求太高。还有人直接用现金流量表中经营活动的现金流量净额减去投资活动的现金流量净额来得出结果，这个方法显然就更粗略了。

2、如何计算自由现金流 

研究自由现金流，没有什么好办法，你必须自己下场，把各个分项从头到尾对照算一遍。我们也说过，自由现金流没有标准的计算方案，对应不同分项的计算方法，结果出来会天差地别。对不同的行业，不同的公司，可能需要根据实际情况采取不同的计算方案，计算的过程同样也是一个学习研究公司商业模式的过程。

我们需要明白的是，如果你搞不清楚整个计算过程，单纯的使用现成的结果，大概率会误导你的投资结论。

Ⅰ. EBIT反推法和正推法 

为了方便计算，我们一般采用Wind的数据库，如果没有Wind，同花顺也有对应的数据。一般来说，计算自由现金流都会从EBIT开始，从上市公司的数据看，EBIT基本上占到自由现金流的50%以上。 

EBIT则有正推法和反推法两种计算方法。

Wind的EBIT反推法比较简单，就是“利润总额 + 利息费用（不含资本化利息支出）”，其中利润总额就是净利润+所得税，利息部分对利息做了一个处理，跟我们上面的公式差别不大，可以认为基本一致。

EBIT正推法就比较复杂了。对于一般企业其算法是：“（营业总收入 - 营业税金及附加）-（营业成本 + 利息支出 + 手续费及佣金支出 + 销售费用 + 管理费用 + 研发费用 + 存货跌价损失 + 信用减值损失）+ 其他收益”

这就比较让人费解了，简简单单的EBIT为什么会有两种算法呢？

因为反推法出来的EBIT，现金流有时候是虚的，不得不靠正推法来填坑。

我们看上汽集团的例子。 

从2015年以来，上汽集团的净利润总体上不低，最差的年份也有将近300亿人民币，但正推法和反推法的EBIT差别大的不像同一个指标。反推法得出的EBIT正常年份略高于净利润，但正推法得出的EIIT大约只有反推法的三分之一多一点。如果你随机选一个方法去估值，那估值真的就只能成为一门艺术了。 

正推法的出现，是为了解决反推法过分夸大现金流的问题。因为我们知道营业利润（净利润+所得税）加上利息支出，并不反映实际的现金流入流出。

上汽集团EBIT正推法和反推法的差距体现在哪儿呢？问题出在投资收益上。我们知道上汽集团自己的自主品牌并不怎么赚钱，收益主要来自于跟大众和通用的合资公司。从会计准则上说，权益法的长期股权投资，当年会按照持股比例确认投资收益。但一般来说，大部分上市公司的联营公司通常都不怎么分红，所以这种投资收益一般都没有现金流入。这种情况下正推法是可以反映实际情况的。 

只是上汽集团跟一般企业不同，他的投资收益可以通过分红转变成现金流入。上汽集团的长期股权投资总额从2015年以来变化不大，可实际投资收益每年都有上百亿，这说明每年的投资收益都通过现金分红的形式兑现了。我们去查阅现金流量表中的“取得投资收益收到的现金”项，每年该项目都有200多亿左右的现金流入，也从侧面证明了我们的推断。 

所以，对于上汽集团，EBIT反推法显然比正推法要更符合实际情况。

但是对于大部分上市公司，正推法通常会更好。Wind的自由现金流量指标，默认的就是EBIT正推法。

Ⅱ.营运资本变动 

营运资本简单理解就是企业运营过程中占用的资金。

Wind的计算公式如下：

营运资金 ==（流动资产 - 货币资金）-（流动负债 - 短期借款 - 应付短期债券 - 一年内到期的长期借款 - 一年内到期的应付债券）

这个公式也可以基本等效于：

营运资金 == 流动资产 - 货币资金 - 无息流动负债

在Wind的算法体系里属于“净营运资本”的范畴。

但如果直接带入也容易出问题。

这是Wind计算的贵州茅台历年的自由现金流。你会发现2019年有一个超大额的净流出。这不科学，贵州茅台作为一台丧心病狂的印钞机，有什么原因能造成一年将近800亿的净流出？ 

我们对照检查之后，就发现问题出在营运资本变动这个项目上。

2016年到2018年，贵州茅台营收规模扩大，但对营运资本的需求不大，2019年突然一步跃升增加了1209亿。 

我们回去翻贵州茅台资产负债表，发现2019年相对2018的变化是货币资金进行了重分类，2019年将大部分货币资金放到了“其他金融类流动资产”项目下，直接造成营运资本变动这一项目剧烈波动。考虑到这种变动并没有实质性的影响，我们一般倾向于这种营运资本2019年本质上并没有什么变化，实际计算过程中就必须要剔除这种影响。 

Ⅲ.其他 

自由现金流指标牵扯到的会计科目比较多。

折旧和摊销一般会从半年报和年报的间接法现金流量表中提取，通常包含“固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧”、“无形资产摊销”、“使用权资产折旧”和“长期待摊费用摊销”这四个科目。

资本开支也有很多计算方法，通常我们直接从现金流中“构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”中提取，Wind里面的公式也采用了这种方法。

总之，自由现金流中间涉及到的计算问题很多，只能说“运用之妙，存乎一心”，你必须自己下场算一遍，衡量不同的计算方案之间的差别，并寻求造成差别的合理解释，才能得到符合实际情况的结果。

03

自由现金流中的秘密 

自由现金流，是对企业扩张的天然约束。

公司快速扩张过程中，自由现金流的恶化，就是对成长的诅咒。正如1996年的股东大会上，芒格表示，他实在不知道有哪家企业因为裁员而毁于一旦，反倒是盲目扩张的企业垮塌了不少。

企业扩张过程中，也许有会计利润甚至利润表的表观表现还不错，但在这扩张过程中，自然而然会产生对营运资本的占用和资本开支的提升。企业最后倒掉，往往并不是因为盈利能力出现问题，而只是现金流太紧绷不住了。

1、长期高强度的资本开支是个无底洞 

巴菲特讨厌那些因为行业竞争激烈，不得不将赚来的利润投入到资本开支中，从而保持现有竞争力的公司。现实生活中这种公司往往很多。

再比如专注做消费的易方达基金经理萧楠，把这类公司称作“燃烧自己、照亮别人”的典型，突出的特征是“公司投入了大量的研发，做了大量的资本开支，精细化的管理导致成本慢慢降低，给社会提供了效率……这类企业不是说它没有价值，是说这类企业它对股东相当不友好，但作为他的客户，你是很喜欢这样的公司的。”

这一类的公司除了大家耳熟能详的京东方之外，其实最近还有一个代表，那就是恩捷股份。 

恩捷股份控制的还好，并没有京东方那种动辄两三百亿的大额流出。可从2017年以来，整体也都是十几亿二十亿出头的净流出。 

我们都知道，最近化工行业的膜材料上市公司都在摩拳擦掌，纷纷要杀进锂电池隔膜市场。近的有财大气粗的恒力石化，远的还有长阳科技等众多已经开始购置设备筹备建设的一票上市公司。 

这个行业的问题在于重资本开支。体现在对上游设备厂商的高度依赖。过去几年，恩捷股份与日本制钢所保持了深度合作的关系，恒力石化则选择了德国布鲁克纳。未来三到五年，主要设备供应商的产能基本已经被预定一空。 

恩捷股份自从在隔膜市场大杀四方以来，对应的固定资产周转率就大幅下降，目前还不到1，这意味着恩捷股份快速增长的收入背后是大幅提升的固定资产开支。作为恩捷股份的股东是不是能享受到收益这个不好说，但作为设备商肯定已经是盆满钵满了。客观的说，面对进口设备产能基本订满的现状，谁能在国产设备上取得突破，就能彻底打破当前的市场格局。 

2、营运资本变动可以用净营业周期估算 

老话说，家财万贯，带毛的不算。至今还有偏远地区的小饭馆门口贴着：“概不赊账”的字条。这些问题的本质都是企业在经营中必然会遇到的营运资本的占用。一个企业主起早贪黑，跪完上游压下游，对员工也扣扣索索的，到年底了一算账，好像赚了很多钱。再仔细一看，好嘛，账上根本就没几个钱，手里有的，要么是货架上的满满当当的存货，要么就是不知道还能不能要回来的欠账。这就是这个市场上普普通通的企业老板经常面临的问题。

营运资本的计算公式是流动资产减去货币资金和无息流动负债。按照现行的财务制度，光流动资产就有13项，一个个去分析明显超纲了，更不用提还要去拆分流动负债。这种情况下，我们有一个粗略的指标可以用来考察营运资本的占用问题。这个指标就是净营业周期。

净营业周期 == 存货周转天数 + 应收账款周转天数 - 应付账款周转天数

这个指标涵盖了最常见的营运资本项目，存货、应收账款和应付账款。当净营业周期上升时，通常代表了企业营运资本的占用增加，反之则是减少。

3、自由现金流的变动有可能埋藏着大机会 

自由现金流这个指标将资产负债表、利润表和现金流量表三个表格协同了起来，为分析企业经营情况提供了一个更高维度的视角。但涵盖项目过广，计算复杂也为研究带来了困难。

自由现金流可以分成三个项目，EBIT（1-t），折旧摊销 - 资本支出，营运资本变动。EBIT我们按部就班计算即可，反推法正推法可以都来一遍，注意两种方法的差异。折旧摊销 - 资本支出我们可以用Wind的“资本支出/折旧摊销”指标，营运资本变动我们则可以参考净营运周期指标。

无论基本面分析还是技术分析，变化总是意味着机会。企业自由现金流的变化，值得每一个投资者去探究背后真正的原因，而且财富密码很可能就在这个真相背后。

我们直接引用Wind的企业自由现金流结果，来分析当下市场热门股自由现金流的变化。

首先看阳光电源。 

阳光电源2021年的自由现金流出现了一个大坑。从净利润角度看，阳光电源2021年是17亿，而2020年是20亿，相差不大，EBIT也相差不大。那问题就出在剩下的两个项目。资本支出方面，2021年是17亿，基本上就要把净利润吃光了，营运资本方面，2021年相对2020年净营运资本增加了55亿，对照检查了下现金流量表，2021年存货增加了71亿，应收账款等这些应收项目增加了30亿。 

这钱赚的就有些难。

再看苹果链的龙头立讯精密。 

在2019年之前，立讯精密基本上都是负的净流出，然后就在2019年出现了一个大额的净流入。我们查阅了下报表，2019年的EBIT增加了23亿，改善比较大，资本开支项下，相对2018年，资本开支还增加了12亿，这恶化了现金流。改善最大的是营运资本，2019年净营运资本减少了30亿。但是2020年净营运资本又恢复到正常水平，增加了将近30亿。 

也就是说，立讯精密虽然每年净利润高达七八十亿，但自由现金流总体表现并不好，且不同年份波动很大。 

我们再看看这个假期登上热搜的海天味业。 

2018年以来，自由现金流量就在50亿上下，稳稳的幸福啊。年收入200亿的公司，每年的资本开支不到10个亿，而且净营运资本这几年都是负的，这意味着企业扩张光靠着压榨供应商和下游经销商就行了，自己都不需要花钱。大消费贵，确实有贵的道理。 

隆基绿能，这个号称“未来光伏行业的沙特”的公司，自由现金流量如下： 

突出的变化出现在2019年，自由现金流量从小幅的负流出变成大额的净流入，我们看看2019年发生了什么。这一年隆基绿能的EBIT确实有大幅增加，增加了41亿，资本开支也有下降，从2018年的38亿，下降到了27亿，变化最大的是净营运资本，从2018年的26亿，直接变成了负的42亿，可以说自由现金流最大的改善就来自于营运资本状况的改善。

最近今年，隆基绿能的自由现金流整体保持稳定，应该说公司在竞争激烈的光伏行业能够保持现有的盈利状况，经营管理上确实有独到的地方。 

最后看比亚迪。那个9月份狂卖20万辆，创造了自主品牌记录的比亚迪。 

比亚迪的企业自由现金流量大幅反转出现在了2020年。我们知道，比亚迪汽车销量真正的上台阶是在2021年。 

2020年比亚迪的汽车销量相对2019年还小幅下滑了7%。可自由现金流方面这个指标已经反映出来，比亚迪的实际经营情况有了大幅改善。 

2020年比亚迪的EBIT相对2019年增加了约54个亿，而且资本开支方面也是一个小年，只有118亿，相对2019年下降了88亿，改善最大的是营运资本，2020年比亚迪的净营运资本减少了217亿。 

我们看比亚迪的净营业周期，2017到2019年比亚迪大约在138天左右，2020年大幅压缩到86天，2021年进一步压到25天，进入2022年之后直接变成负值。 

可选消费行业的汽车，只要车卖得没有大问题，整车厂在产业链中实际是处于绝对主导地位的。面对上游的零配件厂商，下游的分散的4S店们，整车厂具备很强的谈判能力，反应到净营业周期上，那就是大部分整车厂基本上都是负的。

净营业周期反应的是一个企业在整个产业链中的地位。我们在2018年的时候写过一篇文章《A股营业周期分析上篇——存货、应收账款和应付账款分析》，2017年上市公司净营业周期的平均值是124天，中值是93天，汽车行业整体的中值是72天。

对于比亚迪来说，总体来看收入

里面有很大一部分代工收入造成净营业周期指标跟汽车行业相比有些变形。

但整体的净营业周期的下降也代表了企业在汽车行业的竞争力开始提升，这种变化的拐点就出现在了2020年，虽然这一年比亚迪的整体销量实际还是下滑的，但春江水暖鸭先知，这个时候的供应链和下游经销商已经用脚投票，开始支持比亚迪了，财务指标也表明了这一点。 

04

写在最后 

企业自由现金流是一个并不是被广泛认知的指标，原因就是我们一开始说的，资本支出，折旧摊销，营业周期，净营运资本，这些都需要一定的基础，哪怕有现成的数据，计算过程中也有无数的坑。

而且企业自由现金流是对企业拥有的债权和股权的总估值，如果你想计算上市公司的合理市值，还要扣除企业债权的价值，总体来看并不直观。

这个指标的优点就是能让你从一门生意，高一个维度的角度来看待一个公司。看了这么多公司的自由现金流，我们能发现的就是，价值投资最后的方向可能就是大消费。当下的大消费，除了贵，没有别的缺点，实际的下跌空间，有但可能真的并不大。成长股投资容易让人血脉贲张，十倍股比比皆是，但如果你错过了增长最快的那个阶段，最后就是投了个寂寞。成长股一旦长期横盘，离结束的时间大概就不远了。 

如果有人还想深入研究自由现金流，可以去翻这篇报告：《东方证券策略研究视角的财务选股系列之十六：从自由现金流视角做行业配置和选股》，发表时间是2021年1月，报告最后的选股思路无关紧要，但是自由现金流的分析思路基本上已经全了。 

还有，到最后你会发现，投资其实是个体力活。而且很有可能大家研究最后的结果……都是贵州茅台。

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