美联储的十字路口

美东时间11月2日周三，美联储货币政策委员会FOMC宣布加息75个基点，将联邦基金利率推至3.75%-4%目标区间，为自2008年1月以来的最高值。这是美联储今年连续四次加息75个基点，延续近40年以来最激进的加息行动。

此次加息幅度符合市场预期，股债市场闻讯拉升，而随后鲍威尔在记者会上“泼冷水”，导致股债双杀。

美国10年期国债收益率先跌破4%，而后拉升报收4.11%。美三大股指先扬后抑，尾盘下挫。道琼斯指数跌1.55%，报收32147点；标普500指数跌2.50%，报收3759点；纳斯达克综合指数跌3.36%，报收10524点。大型科技股大跌，特斯拉跌5.64%，Meta跌4.89%，亚马逊跌4.82%，谷歌跌3.79%，苹果跌3.73%，微软跌3.54%。

“紧缩交易”是今年金融市场交易的主要逻辑。接下来，美联储将如何行动？金融市场如何波动？本文从美联储货币政策目标及行动逻辑的角度分析货币政策演变和市场操作策略。

本文逻辑

一、鲍威尔的预期管理

二、美联储的十字路口

三、投资者的熬鹰策略

【正文7000字，阅读时间20'，感谢分享】

鲍威尔 · 预期管理

go to higher，high for longer

与以往类似，市场竖起耳朵听FOMC的决议声明和鲍威尔的讲话。

再次加息75bp将联邦基金利率推至3.75%-4%目标区间，符合市场预期。

与9月份相比，这次声明新增的表述：

“在确定未来目标区间的增长速度时，委员会将考虑货币政策的累积收紧、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融发展。”

市场认为这是美联储释放的“鸽派”信号，股债立即拉涨。为何？

此前，市场批评美联储连续激进加息未考虑到货币政策的时滞性。这次，美联储在本轮紧缩周期中首次在决议声明中承认，货币政策的累积收紧对经济和通胀的影响存在滞后性。这被市场解读为美联储担心“用药过猛”，暗示加息将放缓。

但是，在随后的记者会上，美联储主席鲍威尔打破投资者的乐观预期。

鲍威尔再次重申、且承诺将美国的通胀率降至2%的既定目标。他判断，美国长期通胀已回落，短期通胀预期上升“非常令人担忧”，商品和服务领域的物价上涨压力仍然突出。

鲍威尔称，持续的加息将是适当的，以使利率水平达到足够的限制性。他解释，美联储不仅关注通胀，还将通过评估金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平。

那么，终端利率多少才达到足够的限制性？

鲍威尔没有给出明确答案。他说，最快将在12月放慢加息步伐，但是终端利率可能会高于9月时美联储的预期。而且，鲍威尔强调，关于终端利率，我们需要它有足够的限制性，这是现在的重要问题。

这句话把市场吓坏了。市场担心“更高、更长”，即终端利率比预期更高（go to higher），同时高利率维持更长时间（high for longer）。如此，市场将很煎熬。

鲍威尔还回应了政策滞后性的问题，他说，很多经济学家认为，一旦金融状况发生变化，影响会比以前更快。金融状况在美联储加息政策行动之前就已经有了反应，非常不确定滞后效应要多久才能对经济产生影响。简单来说，政策有可能滞后，但市场预期又可能走在政策之前，因此不好判断滞后性的影响。

整体来说，鲍威尔的发言明显偏鹰。他传递和强调三重信息：

一是抗通胀任重道远，短期通胀预期仍上升。

二是利率终点比预期高，要达到足够的限制性水平。

三是加息速度放缓并不重要，将更加持久地保持高利率的限制性水平。

这是鲍威尔释放的鹰派信号，也是美联储预期管理的一部分。

11月加息的市场气氛与9月份有所不同。当地时间10月21日，有着“新美联储通讯社”之称的资深记者Nick Timiraos撰文表示，美联储可能考虑暗示缩小12月加息幅度。美联储内部目前存在分歧，一些人希望放慢加息步伐，另一些人则担心通胀没有下降。当天，旧金山联储主席戴利表示，美联储应该避免因为加息太激进而让美国经济陷入“主动低迷”，现在是时候开始谈论放慢加息的速度了。

市场认为，美联储内部正在考虑“放缓加息步伐”，至少对持续激进加息存有分歧。

接着，美国公布的三项重要经济数据——10月份Markit制造业采购经理人指数(PMI)初值、8月S&P/CS20全国房价指数、10月谘商会消费者信心指数，均较大幅度低于前值和预期。

这促使“美联储将考虑经济衰退而放缓加息”的观点在市场上愈加流行。芝加哥商品期货交易所“美联储观测”工具显示，11月3日美联储加息75个基点的预期从最高的99%持续回落到85%。

美联储加息放缓的预期极大地激励了美股美债。10月份，道琼斯指数触底反弹大涨13.95%，创下近几十年来最大单月涨幅；标普500指数上涨7.99%；纳斯达克综合指数受科技股“业绩杀”的拖累，但也上涨了3.9%。

这次议息会议就是在这种“喜迎”美国经济衰退、美联储放缓加息的热烈气氛中召开的。虽然道琼斯指数此前连续三日下跌，略表对美联储铸币权的敬意，但总体上市场对美联储的这次加息行动表现得“胸有成竹”。

不过，鲍威尔不允许这种乐观的情绪蔓延。加息幅度无法增加，决议声明保持谨慎，只能通过记者会放鹰（我之前的判断有误）。记者会是美联储预期管理的重要工具，鲍威尔透过记者会抑制市场对通胀过早放松警惕。

当然，也有人将鲍威尔的鹰派发言解读为美国11月8日中期选举前的“最后一枪”。在这轮紧缩行动中，美联储判断失误、行动偏晚导致通胀失控，对拜登领导的民主党选情极为不利。鲍威尔的强硬态度被认为是其尽量为民主党挽回选票损失。

综合本次议息会议的决议声明、鲍威尔的记者会和市场预期，我认为，以下三点是比较确定的：

一是抗通胀依然是当前美联储的首要任务，美联储不希望市场过早松懈（预期管理）。

二是美联储确实也在考虑连续激进加息的政策滞后性可能给经济带来不确定的后果，因此有放缓加息的讨论，预计在12月议息会议上。

三是加息放缓不等于紧缩结束、“皆大欢喜”，美联储希望通过更加持续地维持“足够限制性”的高利率来抑制通胀，同时平衡金融风险。

美联储 · 十字路口

move more into restrictive territory

本次议息会议和鲍威尔记者会后，芝加哥商品期货交易所“美联储观测”工具显示，12月15日议息会议加息50个基点的概率为61.5%，比上周上升了6.4个百分点；加息75个基点的概率为38.5%，比上周上升了0.6个百分点。市场还是押注美联储下月将放缓加息。

在本轮紧缩周期中，美联储走到了第一个十字路口：左边是居高不下的通胀，右边是持续的经济衰退。

一边，美国通胀率依然很高，核心通胀率反弹。

数据显示，美国9月消费者物价指数（CPI）数据公布：CPI同比上涨8.2%，低于前值8.3%，但高于预期8.1%；环比上涨0.4%，高于预期0.2%和前值0.1%。其中，居住成本环比涨幅均扩大至0.8％，是美国通胀的主要推动因素。

在剔除食品和能源价格后，9月核心CPI同比上涨6.6%，高于市场预期的6.5%以及前值的6.3%，为1982年以来的最高水平；核心CPI环比上涨0.6%，高于市场预期的0.4%，持平于前值。

美国9月PCE物价指数年率 6.2%，预期6.3%，前值6.2%；核心PCE物价指数年率 5.1%，低于预期5.2%，高于前值4.9%。

以上两个指标的通胀率，距离美联储2%的目标还有相当距离；核心通胀率反弹，说明美国市场的需求依然旺盛，美联储抗通胀的工作远没到可以松懈的时候。

另一边，美国经济衰退信号频现，市场预期衰退迫使美联储放缓加息。

美国商务部最新发布的数据显示，第三季度GDP环比增长2.6%，暂时摆脱了“技术性衰退”。不过，从结构上来看，美国三季度的反弹属于“特例”，主要依赖于净出口，而非消费。

数据显示，三季度美国出口环比增长14.4%，出口增加863亿美元，而进口则下降703亿美元，净出口依靠能源出口帮助当季经济增长2.77个百分点。而占美国经济总量约70%的个人消费支出增长1.4%，较上季度有所下降，对GDP的拉动仅有0.97%。私人投资拖拽经济下降1.59个百分点，依旧是美国经济最主要的拖累项。其中，住宅类投资则大幅下降26.4%，该数据已连续6个月下降；美国政府投资出现了小幅的增长0.42%，但对整体数据的表现影响不大。

再看最新的数据：美国10月Markit制造业PMI终值为50.4，高于初值的49.9%，依然为该数据近28个月来的最低值。美国10月谘商会消费者信心指数为102.5，低于前值的107.8和预期的106.5。美国8月S&P/CS20全国房价指数同比增长13.1%，为2021年5月以来的新低，大幅低于前值的16%和14.4%，创该数据1987年发布以来的最大同比跌幅；环比下跌1.32%，创2009年3月来最大环比跌幅。

实际上，类似的情况在今年6月份出现过。当时，消费信心指数和房价指数均下跌，市场预期衰退到来、美联储将放缓加息，乐观情绪推动美股大涨。然而，7月份通胀快速上升，美联储果断加息75个基点，鲍威尔立即明确鹰派立场，在8月全球央行年会上八分钟“放鹰”，美股仓皇失措、连跌两月。

如今形势不同，联邦基金利率最高至4%，经济衰退趋势增强。市场认为，美联储内部存在分歧、不再那么坚决地激进加息，鲍威尔也不敢像全球央行年会那样强行扭转市场预期。

美联储真正的难题，不是“左右为难”，而是衰退与通胀之间、政策与经济之间的复杂关系。

一是衰退与通胀的关系。

经济衰退，是伴随着通胀退烧而全面降温，还是通胀依然高烧而走向滞胀？

通常，美国经济衰退意味着消费降温、需求下降，通胀率也会下降。比如，经济衰退信号导致石油价格下跌，进而降低能源通胀的威胁。但是，其它方面的因素可能影响价格。比如，“欧佩克+”预期美国经济降温而降低石油产能，将布伦特原油维持在90美元之上。又如，地缘政治危机和美元指数单边大涨，促使国际资本涌入美国，大规模购买房地产、债券等资产，阻缓资产价格回落。

最糟糕的情况是滞胀，经济衰退但通胀居高不下。滞胀局面最大的原因是货币扩张和货币紧缩的操作出现问题，货币超发的受益者与货币紧缩的受损者严重不匹配。

在疫情大流行期间，美国政府给普通家庭发放了超过2万亿美元的补贴，普通家庭是直接受益者，美国家庭的资产负债表得以改善。而今年，美联储要把多余的货币收回来，大规模提高利率，贷款利率迅速上升，作为借款人的企业和政府的成本快速上升，而之前对获得2万亿美元的普通家庭由于资产负债表获得改善而受到的冲击不是最大最直接的，他们在短期内依然维持着相对旺盛的消费。

结果是，企业部门、政府部门的资金成本增加快于家庭部门，企业部门和金融市场的流动性收缩程度快于家庭部门，企业部门的投资回落速度快于家庭部门的消费回落速度，经济衰退的速度快于通胀下降的速度，最终在一定阶段出现滞胀或类滞胀。

当然，经济系统是相互关联的，企业投资下降引发失业率上升，进而影响家庭消费。但是，这有一个时间过程。

二政策与经济的关系。

通常来说，美联储紧缩货币，不论是加息还是缩表，对通胀、金融和经济都是有效的，但是如何作用是一个迷。

通常，美联储加息，推高市场利率，对利率极为敏感的房地产投资降温，引导房屋租金下降。目前，美国个人住房按揭贷款平均利率已从年初的3%左右上升到7%。这是房地产价格增速下降的直接原因。美国房价环比下降往往领先于房屋租金6个月左右，房价增速在8月份已连续4个月回落，11月份是否意味着房屋租金增速也将下降？

在美国CPI核算中的权重达三分之一的房屋租金是9月份CPI下降的最大拖累。如果11月房屋租金增速下降，在其它条件不变的情况下，CPI也将下降。

这就是从货币政策-经济衰退-通胀降温的过程。美联储现在最关注的是掌握这个过程。鲍威尔说，通胀读数放缓并不是决策的关键，更重要的是让通胀持续回到2%的证据，更关注全曲线、全金融条件的实际利率。美联储需试图确认从联邦基金利率上升到市场利率上升再到抑制投资和消费需求这个过程。

但是，不能忽视市场的复杂性。市场对政策的反应到底是滞后的，还是提前预期的，抑或是二者皆有。根据理性预期学派的观点，市场预期货币政策，并提前作出反应。这在股债汇市场上很常见。在记者会上。鲍威尔对货币政策滞后性问题持有不确定性的观点。

这恰恰是鲍威尔的挑战。他难以确定，市场是否已经提前或正在消化3.75%-4%区间的联邦基金利率，也无法确定持续推高的利率在未来的某个临界值、某个时间点突然全面重创股债汇金融市场及实体经济。

投资者 · 熬鹰策略

discuss it again in December

在这个十字路口，美联储考虑放缓加息脚步，但不是停止加息，依然维持货币政策高压态势——“足够限制性”的利率水平和鹰派的预期管理。这意味着，美联储的紧缩政策进入下半场（move more into restrictive territory）。

打个比方：今年7月-9月，盛夏放鹰，一飞冲天；11月开始，冬日盘旋，注视大地。接下来一段时间，美联储关注的不是加息的速度，而是利率的限制性效果。“让鹰盘旋一会儿”，美联储将用鹰的眼睛密切监测主要经济指标的变动。

美国三季度经济数据显示，经济正往不利于通胀上升、有利于美联储操作的方向发展。个人消费和住宅投资下降有利于引导通胀下降，出口和反映企业投资状况的非住宅类固定资产投资增长有助于降低经济过快衰退带来的金融风险。从货币政策的角度来看，美联储的紧缩政策受到的掣肘更小，美联储有更多的空间观察经济走势。

“跟着美联储做交易”依然是金融交易的主要逻辑。这两个月，“雄鹰”盘旋于高空，对投资者来说，属于艰难的“熬鹰”时期。

投资者最重要的是掌握货币政策-经济数据-金融市场之间的关系：当数据显示衰退、低于预期，美联储放缓加息的预期增强，资产价格上涨的可能性大；当数据显示强劲、高于预期，尤其是核心通胀反弹、就业稳定，资产价格下跌的可能性大；当数据显示通胀反弹、超出预期，同时又显示经济衰退，资产价格大跌的可能性大。

重点关注这几项数据：

一是CPI、PCE指标，反映通胀率和核心通胀率的指标。

通胀率依然是美联储最关注的经济数据，其中核心PCE是美联储采纳的通胀指标。正如鲍威尔所说的，通胀数据的涨跌本身不是最重要的，关键是掌握货币政策调整与通胀变化之间的关系。

目前，影响美国通胀的指标主要是能源、食品、工资和房屋租金。能源通胀可以跟踪国际原油期货价格。如果俄乌战事不再扩大化，欧佩克+不继续减产，国际原油价格将跟随欧美经济衰退而下降。食品价格上涨跟后疫情时代服务业恢复不充分、产能供应不足有关，也受家庭补贴的影响。工资上涨跟服务业用工紧张有关，同时工资伴随经济衰退的下降存在一定的˙滞后性。美国工资依然高增长，但时薪增幅有所下降。房屋租金较为“顽固”，可以跟踪利率上升-房地产投资降温-房价下降-房屋租金下降这条线索。

9月份，CPI和PCE反应的通胀率有缓和趋势，但核心通胀率反弹。密切关注可能相对滞后的工资和房屋租金，这两项数据的下降将带动通胀率和核心通胀率下降。

二是消费、制造业PMI、房地产投资和房价数据、大型企业财报，反映经济衰退的指标。

美国经济以消费为主体，可以通过消费指数观察市场需求和经济走势。10月份谘商会消费者信心指数走弱，密歇根大学消费者信心指数略有上升。美国制造业PMI已连续多月下降，料该趋势不易改变。房地产投资和房价对利率敏感，利率持续上升对房地产投资的抑制明显，房价增速已连续多月下降。关注房地产价格下降对房屋租金的影响，以及对金融市场的影响。在记者会上，鲍威尔称，当前，高利率已经显著影响住房市场，房地产市场活动正在下降，不过美国家庭资产负债表依然强劲，房地产市场没有明显的金融稳定风险。最后，大型企业财报，如沃尔玛、谷歌，可以反映美国投资和消费需求。近期，科技股“业绩杀”反映了网络广告、电子、芯片市场趋冷。

三是美国国债收益率，反映金融风险的指标。

美联储最关注的是通胀风险，其次是国债风险。美联储最担心的是国债流动性风险，而不是股票大跌。如2019年市场突然出现流动性紧缺，银行间隔夜拆借利率飙升，国债收益率也会飙升。美国10年期国债收益率重回4%之上，这是一个较高风险的水平。美国10年期国债是全球金融资产定价之锚，美联储将密切关注这种突如其来的风险。

同时，长短期国债利率倒挂是一种风险信号，以及经济衰退的信号。10-2Y国债利差从7月开始倒挂，且持续走阔，目前已达-51bp，低于2008年金融危机前的最低值。

四是非农数据，反映就业的指标。

就业是美联储和联邦政府的共同目标。在大疫宽松周期中，就业恢复是美联储的重要“政绩”。当前，就业在美联储政策目标的权重下降，其重要性不如通胀和国债风险。

9月份非农数据比较稳定，非农就业人口增加26.30万，创2021年4月以来最小增幅，增幅略高于预期的25万；失业率下降到3.50％，处于历史低水平。周五，10月份非农数据将公布，市场预期就业人口新增将下降到20万人，失业率小幅上升到3.6%。

历史低水平的失业率给美联储紧缩的底气。通常，经济衰退到失业率上升存在一定的时滞。当前，贝弗里奇曲线仍然陡峭，美联储还不用担心失业率反弹。鲍威尔称，当前美国劳动力市场非常强劲，就业人口增速稳健，薪资增速仍然偏高，劳动力市场继续失衡，对美国劳动力市场软着陆依然抱有希望。

当然，评估美国经济的指标还有其它，我将在《全球金融市场专题报告》第五份报告《美国经济走势指标化监测专题报告》中详细分析。

美联储的决议是“一会一议”，政策确认的重要时间点应该在12月15日的议息会议（discuss it again in December），届时可以参考10月、11月的CPI、非农数据以及国债收益率的变化。

如果通胀风险大于衰退风险、债市风险，美联储可能继续激进加息；如果通胀风险回落，衰退风险、债市风险增强，美联储可能放缓加息步伐，调整预期管理策略，降低“限制性”终点利率的预期。

如今，美联储走到了这轮紧缩周期的第一十字路口，考验这群绝顶聪明的中央计划主义者。在现代央行与法币制度下，美联储货币政策主导的货币市场，是一种货币统制经济和中央计划经济。世界上最聪明的经济学家、最精细的操作手册，也无法实现货币最优配置。如米塞斯所说“没有市场经济的地方，哪怕是立意最佳的法律，也不过是僵化的文字而已”。

近期，市场纷纷攘攘，重温米塞斯——“取消市场经济，实际上取消了一切自由，只给个人留下了服从的权利”。

记者曾问哈耶克，为什么米塞斯的思想在今天不流行了？哈耶克说，这些都已成为了常识。看来，哈耶克还是高估了世人。