稳住经济大盘的环境下，如何做信用债投资
来源：格上研究
导读
回顾前三季度，国内经济在超预期因素的冲击下保持了一定的韧性，GDP实现了3.0%的增长。虽然宏观经济运行的积极因素在增多，但制约因素也是非常明显的，比如地缘政治演变及海外宏观政策转向的不确定性；疫情及防控政策的负面影响尚未完全消除；实体企业面临多重困难，市场活力不足；地产销售数据不及预期，消费者信心不足等。在稳增长政策意愿较强但空间有限的环境下，风险资产表现相对较弱，防守型资产债券策略产品获得了投资者的关注。在东方财富的邀请下，YY评级信用研究总监裴武、上海守朴资产创始人翟建业及宁涌富私募基金创始人周庭佐就当下的信用债投资展开深入探讨，本文以会议纪要形式将要点梳理并分享给大家。
嘉宾介绍如下：
翟建业（主持人）：上海守朴资产创始人；曾任兴业银行资金营运中心债券投资主管、浙商基金固定收益部总经理。
周庭佐：宁涌富私募基金创始合伙人；历任富国基金专户投资部总监助理和信用评估委员会委员兼固定收益专户投资经理、周期研究组负责人、高级信用研究员。
裴武：YY评级合伙人，信用研究总监；曾在国联证券、东吴证券等机构负责债券投研工作。
会议要点梳理如下：
问题一
翟建业（主持人）：作为一家债券私募基金公司跟银行、券商、公募基金公司这些持牌金融机构相比，有什么样的投资优势？
周庭佐：因为我之前一直在富国工作过好多年，然后去年又开始做私募，所以我其实对整个公募和私募体系都相对了解。私募和公募相比，最大的优势在于灵活性，它单一策略或者单一资产对整个组合的收益的增强是非常明显的。以信用挖掘为例，我们通过研究找到一个比较好的资产，资产就2,000万为例，但这个资产对我们整个私募基金的占比能达到3%，但是对整个公募来说可能千分之一的仓位占比都不到，因此是无效的或者是效果甚微的。
问题二
翟建业（主持人）：这一两年关注债券策略和债券产品的投资者明显增多，是什么样的因素促使投资者开始关注原来不是特别熟悉的债券类策略和产品？
周庭佐：其实核心的东西还是大环境，我们面临着两个大的环境变化。第一个就是历史上其实有非常多的优质的非标供应，但这些年市场变化较大，在非标转标的大环境下，其实好的非标资产是非常稀缺的。另一方面，很多非标其实出现了爆雷，这给持有人带来了非常不好的体验。其次就是银行理财的一个净值化转型，大家发现银行理财的整个收益率也是会波动的，我们今年年初很多银行理财的收益可能是负的。在这两个大的背景下大家开始关注债券产品。另一个因素是因为今年股票的波动性很大，股票市场给大家的体验并不好，所以大家会寻找可替代的稳健且收益可观的资产，这进一步加深了大家对债券市场的关注。
翟建业（主持人）：这两年信托打破了刚兑，量化产品也开始有一些回撤，银行理财的话也不再是完全只按照预期收益兑付，再加上这几年行情上也是有利于债券策略，所以这两年关注债券策略的投资者明显增多。
问题三
翟建业（主持人）：很多投资者之前不敢投资债券类的产品，最大的担心是债券会违约。在通常的概念里，如果债券违约的话，可能会血本无归。我们也经常看到各种债券暴雷的新闻，那么实际情况是怎么样的？
裴武：债券违约确实会让大家很恐惧，因为以前大家还是在一个刚兑环境下，但是从数据上我们可能要区别它到底是一个情绪的宣泄还是一个实际的情况。我们从时间维度看，2014年其实是真正违约的一个开始，但是在后续处理中投资者损失不大。
真正违约开始其实是从2017-2018年，2017年是一个比较重要的政治年份，当时很多违约其实是以展期这种形式在市场上体现，暴露出来的也就100多亿，但是信用债总存量为17万亿，违约率不到万分之几。
2018年违约债券规模有一个明显的抬升，当时的违约其实就接近了1200亿，然后存量的信用债是18.5万亿，违约率其实就抬到了0.73%，但是相比银行的不良率1.5%、1.6%其实还是差很多。
2019年违约其实就维持一个常态化，当时是1400亿，然后存量债是20.6万亿，所以违约率首次突破了1%。
2020年也是延续了这样的一个态势，当时整体的违约规模只有1069亿，违约率为0.8%。
2021年开始，由于地产风波，违约率迅速攀升，但是规模也只有2000亿左右，违约率是0.93%。
2022年其实还是因为地产风波，因为地产的存量债较大，前30的地产公司肯定很多也都在增长，但是违约已经接近3,000亿左右了，违约率首次达到1.1%-1.12%左右。
从整体数据来看，相对银行的不良率来讲，债券违约还是处于一个低位，所以整体信用债单纯从违约的视角看，它还是一个较为具备安全边际的市场，且有很多没有违约的优质主体来供大家选择。大家恐慌还是对地产行业的看法，地产境内债是1.7万亿，境外债是1.3万亿，总共3万亿体量，但是整个地产其实很多主体的流动性收紧，融资收缩，导致投资者对地产较为敏感。整体来看，它其实也是一个市场出清的过程，经历了这轮周期之后，其实还是有在慢慢复苏的。我们觉得整个信用债市场还是有很大的挖掘空间，违约率其实不是那么高。
问题四
翟建业（主持人）：同样是固收类资产，标准化的债券跟传统的银行贷款、信托，甚至包括定融相比有什么样的优势？
裴武：我们可以从三个维度去去概括：
第一个就是标准化，标准化其实就意味着有成熟的交割机制，可交易。如果像非标、定融，一旦砸进去100万，想变现其实是很难立即实现的，标准化的话其实就提供了这样的一个交易和二级流动性。
第二个就是信息披露，虽然我们觉得资本市场还是有很大的完善的空间，但是它其实在信息披露上有较多进展。比如说非标，投资者对它的具体信息和资金用途并不清晰，而在资本市场上标债的信息披露已经高了很大的一个层次。
第三个就是资本市场本身有很强的外溢性。比如说非标或者定融是一个区域性的市场，地方信息易于抑制且保密性较强，但是资本市场有风吹草动其实都会影响舆情，所以就会对市场的违约路径做出制约。实际上，因为标债属于资本市场，具备外溢性，如果违约舆情会牵一发动全身，所以很多发债主体会慎重考虑违约的影响和冲击。
翟建业（主持人）：能发债的企业相对来讲资质较好，因为发债之前需要准入，不是说所有的企业都是可以去发行债券的，只有经营情况好，债务负担相对比较轻的企业，所在的行业还要相对好一些，才能拿到债券发行资格。此外，债券在市场中的流通和信息披露透明度较好，一旦债券面临风险，管理人可以做一些风险的跟踪和处理，如果债券标的已经不再适合，完全可以选择卖出。但是我们知道像银行贷款或者信托这种产品，你很难在持有期间做这样的处置，所以我们总体上认为标准化债券在投资机会和安全性上还是有一定的优势的。
问题五
翟建业（主持人）：在处理投资的过程中可能会碰到债券违约，有什么样的应对的方法，有什么好的策略？
周庭佐：其实中期来看，违约是每家机构都没有办法避免的一个问题。从我们做信用投资来看，需要做的其实是两个事情，一个是事前的研究，其实本质上就是事前的风控，至少从研究层面将整个的组合里面可纳入实质的整个风险进一步降低。第二个事情，其实就是在组合层面的集中度管理上要做适当的分散，这种分散的话包括行业、区域、个体层面。很多客户会问一个问题，就是债券确定性很高，安全也是比较高的，为什么不能集中持有？其实决定一个组合整个持仓是否集中，有两个大的维度，第一是它的确定性是怎么样的。其实从债券来看，考虑一个企业的偿付能力，其实高集中度是可以的，就这个维度上是债券是符合的。但是我们还有另外一个维度，止损成本。如果我研究错了进行止损，止损成本不能太高，这个维度上高集中度是不符合的，因为一旦研究错误，债券的止损成本非常高。债券市场跟股票市场不太一样，债券市场是机构对机构的市场，大家的行为是高度一致的，所以要卖的时候会发现大家都在卖，整个止损成本会非常大，所以从这个维度来看，我们认为债券的持仓应该更加分散一些。
翟建业（主持人）：专业的研究、分散的投资、加合适的投资者的匹配，我认为这些方面是能在一定程度上或者说很大程度上解决在投资中可能会碰到的问题。大家对债券的违约可能会有各种各样的担心，但是即使是最保守的投资者所购买的各类理财产品，这类产品背后主要是债券资产。此外，银行理财有60%以上的资金是直接投资于债券资产的，因此我们认为债券策略还是非常有可能给大家提供一个相对稳健的理财渠道。
问题六
翟建业（主持人）：从2021年开始，特别是今年2022年，债券市场明显是有大的行情，也就是债券的牛市。站在当前的时间点，在接下来去看债券市场的时候，我们怎么样去看待？
周庭佐：整个债券市场它还是存在配置价值的。首先第一点，整个经济其实还是有点疲弱，这一方面主要由于海外整个波动性很大，不确定的因素比较多。第二点就是来自于地产，因为这两年地产的监管，导致整个地产对经济的拖累还是比较明显的。第三点就是从整个资金面来看，央行为了对冲整个经济下行的压力，向市场投放了比较多的流动性，整个回购利率较低。目前整个回购利率基本上维持在1.5%~1.6%，基本上决定了整个债券市场的整个运行会相对稳定。
追问：周总还是继续会看好未来的债券的行情，我的观点和周总是非常接近的。想追问一个问题，这两年债券市场中的有一个策略特别火，就是高收益债的策略，这种策略的话就接下来有什么样的机会？
周庭佐：高收益赛道是整个信用投资的一个皇冠，也是信用投研最向往的一个领域。从2018年以来，其实给市场给投资者提供的回报是非常可观的，从某种意义上讲，它的收益其实并不比股票差，但是刚好我们在2019年到2020年的股票市场其实表现的比较好，大家忽略了这个市场。这个市场其实还是比较容易做出业绩的，主要原因是市场参与者较少，主流的公募并没有参与，主要还是私募参与的多一些，高收益市场是存在贝塔的。
翟建业（主持人）：正是因为这几年有债券违约才催生了高收益债的市场，相比2016年之前，目前市场中的高收益债券本身是有一个接近1万亿左右的存量，高收益债有标的可以选，有行情可以把握，有事件冲击，也有这个行业板块可以关注，比如目前地产它的调整的幅度也是很大的。当然在此也要提醒各位投资者，要充分的了解产品本身的风险，注意这个是否是自己可接受的风险的范围。
问题七
翟建业（主持人）：信用债市场中最为重要的信用债的品种就是城投债，城投债是从2019年开始大规模的发行，到目前为止一直是保持了零违约的记录，这个品种的存量有接近14万亿，也深受各类投资机构的喜爱。先请裴总回答一下，给我们介绍一下什么是城投企业，这类企业在过去发挥了一个什么样的作用？
裴武：城投其实从字面意思来讲，它是城市和投资，所以城投的角色很清晰，聚焦于城市，聚焦于投资，这类企业一般主义是包括当地的一些基建项目，包括路桥、国网、保障房、土地平整、城市运营，甚至包括可能一些垃圾处理，污水处理等等。城投做投资肯定要融资，融资其实就是城投的一个定位和角色。其实在刚开始是通过土地抵押来实现从单期的土地财政依赖转变成跨期的土地金融产品。城投承担了重要角色，许多地方基建面貌焕然一新，作用较为明显。城投直接影响了城市的基建密度，在城市化过程中功不可没。早前期维持这样状态的城投逻辑是比较清晰的，而且它的作用是值得肯定的。
追问：即使是标准化的债券，因为发债企业的区域不同，具体的城投企业的名字它不一样，有的城投企业发债利率可能是2%-3%，有的可能是在二级市场流通的时间，有可能会成交在15%甚至20%，这本身肯定是代表了风险的等级是不一样的，也就是说未来违约的可能性是不一样的。城投企业的角色和定位过去这10多年发生了什么样的变化？怎么样看待当下这个时间点城投投资的风险？
裴武：城投的逻辑还是比较清晰的。但是我们也观察到了一些边际的变化，第一个是有些城市到了一个瓶颈期，它该建的部分其实已经都建了，很多道路其实已经是双向车道了，但是人口可能还是一个净流出的态势，在这个趋势下，从人口视角讲城市化，这样的城市具备萎缩的可能。第二点是投资的背后其实是融资，举债规模在不断的攀升，但是在人口和产业没有进行落地的情况下，这些债务需要去化解，但是随着这样的利滚利，规模其实会变得比较大，容易产生接续的风险。所以在现阶段角度上，城投的风险肯定是一个分化的格局，因为区域和区域之间的差距会非常之大，不同区域的产业和人口热度是完全不一样的。所以当债务维持一个高位，但是成本也比较高的时候，做一些债务重组可能是当下的一个最优解，对应的一部分债权可能面临重组的可能。另外对于债券有外溢性的可能，在处置上大家会比较慎重一点，因为债券并不会刚兑，区域的分化是现在最大的一个特征，我们需要尽可能给自己留一些安全边际，关注自己投资的安全性。
翟建业（主持人）：请周总回答一下从标准化的债券投资的角度，怎么样去看待城投债的投资的机会和风险？
周庭佐：我们对城投还是保持中性偏乐观的态度，刚才裴总也讲了一个城投的历史的起源以及运行逻辑，看出城投作为地方政府融资的通道，本质是地方政府向市场借了一笔公开债务，这个其实很重要，就是城投债的债权债务关系，本质上是持有人跟地方政府之间的一个债权债务关系，这决定了整个的城投债的偿债的意愿是非常强烈的，这也是城投零违约的一个最大的保证。但是随着整个债务的积累，各个区分化较大，我们看到很多地方整个的债务积累是比较快的，但是它的经济或者人口的导入并没有跟上来，那么这些区域压力会比较大，或者说依靠自身去化债会比较难。我们不怀疑他们的偿债意愿，但是从偿债能力来看，这些偿债能力正在逐渐被消耗，所以需要逐步去甄别一些区域。
问题八
翟建业（主持人）：我们知道除了城投债之外，信用债市场还有很多品种，煤炭、钢铁、有色等各个行业的国企民企都在发行产业债。裴总告诉我了一个数据，城投债占现在的比例从之前大概20%，目前已经提高到50%以上，产业债的占比在缩减，但最近几年监管机构也是鼓励多发产业债，鼓励各类产业企业通过债券市场做直接的融资。我们先请裴总谈一谈产业债的大致的情况，这个板块的风险和机会。
裴武：现在存量的信用债，只有26万亿，但城投债其实占比已经超过14万亿了，这个比例确实是50%+。我从三个视角来谈我的看法。第一个视角是监管也是意识到这个问题，鼓励产业发债，这个时候我们能够感受到融资环境本身也是一个很重要的因素。环境宽松之后，风险也有一些缓释的空间，整个产业生存的环境也会得到很大的改善。第二个视角是三年的国企改革已经收尾，国企的规范程度也在提升，通过改革，之前的一些经营效率低下等问题得到了一定的改善，整体经营能力和抗风险能力得到了一定的提升，所以这视角下有很多地方国企值得去做挖掘。第三是周期视角，典型的一些资源属性的企业，比如说铝、锂等，如果你的产能是真实的，而且你的资源具备不可复制性，且技术达标，虽然经历过债务重整等问题，但是经过周期考验之后，其实是有发展空间的。所以像这些视角，之前在市场上大家挖掘起来相对来说会觉得排斥，但是这一块可能会有比较大的机会。
周庭佐：产业债是其实做信用研究里面不可避免的话题，虽然这些年产业债存在一些质疑，但是从高收益角度来看产业债也带来很多机会。产业债其实有两个投资思路，一个投资思路是顺势。在景气度比较平稳的行业中选标的，因为这些公司的再融资能力都较强、风险很低，可以持有至票息，就是说我们拿利息。第二个思路是逆势。中国这几年部分行业的波动性较大，所以在行业出清的过程中很多企业出现债券阶段性的流动性问题，在这过程中债券价格会显著下跌，可以给投资者带来显著的超额回报。站在当前时点来看，部分的地产类债券也符合这样的特征。
翟建业（主持人）：产业债虽然目前占比较低，但我个人还是非常看好这个市场。产业债对一个经济体而言是非常重要的。当一个经济体中间有很多家有竞争力的企业时，经济本身发展才能更好，就业情况也能得到改善。
问题九
翟建业（主持人）：在本期交流的最后，每个人一两句话来结束我们大家观点的分享。
裴武：整个信用债市场有30万亿左右，社融规模有300多万亿，直融占比太低，有很大的提升空间。从投资角度，直融或者叫证券化的这个过程其实是不会停滞的，这一块有很多品种值得去挖掘。从风险角度来看，就是一个机会挖掘的过程，需要更多投研资源的辅助。
周庭佐：目前来看，整个债券市场是存在配置价值的，私募管理人因为具有灵活性，业绩保障性会比公募和银行理财好很多。当然，前提是投资人在选取管理人的时候需要做适当的甄别。其次，目前来看整个高收益债市场还是一个比较好的赛道，涌现的机会基本上还是较多的，能够创造比较好的超额收益。核心的一点在于这个市场参与的机构和参与的资金的体量整体没有那么大，所以获取超额的难度会比别的市场小一些。
翟建业（主持人）：我在守朴资产也有接近5年的时间，能感觉到最近两年时间各位投资者对债券策略的关注度明显上升。这个市场本身是能给各种类型的投资者提供不同的机会，包括稳健的投资者、有一定风险偏好的投资者，只要大家愿意去关注、学习了解，去筛选更好的管理人，去筛选更好的产品，寻找到合适自己的产品，我认为这个事情本身就是一件很快乐的事情。
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