【广发策略戴康团队】“破晓”就在不远处——周末五分钟全知道（11月第1期）
●AH股的胜率已经出现了边际改善。当下行情出现显著改善需看到2大要素：（1）国内稳增长政策预期的重新统一；（2）美债利率上行压力得到明显缓解。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善。如果疫情防控优化的信号持续出现，国内稳增长政策预期重新统一将使得市场的盈利预期将得到实质改善，我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在不远处。本轮应借鉴18年末的“复合政策底”框架，国内政策底已至，海外政策底尚未到达。我们认为如果疫情防控优化持续，国内盈利预期将相较18年末边际更强，但海外环境较18年末相对复杂。
● A股“复合政策底”的另一个条件于何时能够到来？根据历史规律和当前的宏观特征，我们预计美债利率大概率在今年底明年初确认下行拐点。美债利率一般于美联储最后一次加息前2个月至2周触顶，随后开始趋势性回落。考虑到未来美联储的加息节奏或将是逐级减缓的节奏，因此我们认为本轮美债利率上行周期有望会在23Q1之前结束，美债利率预计还有2-3个月的颠簸期。
●A股三季报已经确认了本轮表观“盈利底”。我们在11.5三季报深度分析《腾笼换鸟，静待“主动扩表”》中提出，从历史上“市场底”与“盈利底”来看，除12年外，其余几轮“市场底”均领先于“盈利底”出现，22Q3的表观“盈利底”对于未来A股企业盈利将形成支撑。
●AH股市场四季度筑底，“破晓”就在不远处。近期疫情防控优化边际改善的信号频出，我们判断A股反转两大核心要素之一“国内稳增长预期重新统一”的信号已经触发，企业盈利将逐步改善。AH股的赔率较佳，胜率已经出现边际改善，市场“破晓”就在不远处。行业配置：1. “再加杠杆”成长扩散方向（光伏组件龙头/储能/动力电池/风电）；2.疫情防控优化趋势下的修复机会（免税/医疗服务）；3. 赔率较优，且胜率较好的价值（地产龙头/煤炭）。主题投资“国家安全”（国产软件/医疗设备）。
报告正文
一核心观点速递
（二）如果疫情防控优化的信号持续出现，我们前期提示的两大A股反转要素之一已经确认触发——①国内稳增长政策预期重新统一（企业盈利改善）；②美债利率上行压力得到明显缓解（美联储宽松）——我们判断以疫情防控优化为代表的国内政策预期正在重新统一，AH股的胜率已经出现了边际改善。我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在前方。
我们在10.9《衰退、紧缩预期折返跑，如何配置？》中提出，“当下行情出现显著改善需看到2大要素：美债利率上行压力得到明显缓解、国内稳增长政策预期的重新统一。我们预计2大要素有望先后在四季度得到改善。”本周来看，疫情防控优化的政策信号频出，而周六的国务院联防联控机制新闻发布会表述中坚持“动态清零”总方针不动摇，但重点强调了“防控简单化、一刀切、‘层层加码’，严重违背了科学精准防控、高效统筹疫情防控和经济发展的要求。”“组织专家根据病毒潜伏期、传播力、致病力的变化，不断优化完善疫情防控措施，提高科学精准防控水平，进一步统筹好疫情防控和经济社会发展。”。如果疫情防控优化的信号持续出现，国内稳增长政策预期重新统一将使得市场的盈利预期将得到实质改善，AH股的胜率已经出现了边际改善，我们维持AH股市场四季度筑底的判断，“破晓”就在不远处。
（三）如若疫情防控政策持续优化，前期受到疫情压制的品种将迎来修复良机，我们建议关注疫情约束改善的5大主线——
（1）需求侧居民补偿消费+供给侧品牌渠道优化：因疫情冲击居民消费能力和消费信心受到压制，叠加消费场景受到限制，部分可选消费行业面临市场需求锐减，行业发展面临严峻考验。随着疫情防疫政策逐步优化，后续有望迎来居民“补偿性消费”需求的不断释放，带动相关板块需求恢复。供给侧，行业自身实施品牌和渠道优化改革，提升运营效率和盈利能力，有望迎来新的增长点。建议关注：医美化妆品、免税、黄金珠宝、机场航空、服饰、酒店、OTA旅行社。
（2）需求端餐饮&社交复苏+供给端渗透率提升：需求端来看，随着经济的持续修复，餐饮供应链需求弹性持续抬升，政商、餐聚等社交场景有望疫后复苏，为相关产业链带来驱动。供给端来看，伴随行业渗透率不断提升，行业发展进入加速期，景气度加速向上，行业增长前景可期。建议关注：餐饮供应链、餐饮连锁、泛休闲食品、白酒、疫苗和特效药、医疗服务。
（3）线下服务困境反转：因疫情防控阻断接触，接触式线下消费受到抑制，如影视院线、景区等部分线下服务业经历发展困境。随着疫情防控措施逐步优化，线下消费将逐渐得到恢复，线下服务有望迎来行业困境反转的机遇。建议关注：影视院线、景区主题公园、人力资源服务、职业教育和教育信息化。
（4）PPI-CPI剪刀差持续收敛+成本回落：22年的CPI通胀交易已率先在农业（交易猪周期上行）中体现，随着PPI-CPI逻辑的持续演绎，消费行情的扩散一方面沿着PPI端的“成本缓解”展开，在成本敏感度较高的行业中，寻找主要敞口原材料价格下降、利润率修复最为显著的方向。建议关注：家具轻工、家电。
（5）PPI-CPI剪刀差持续收敛+CPI涨价传导：另一方面，聚焦CPI端的“终端提价”线索，中期来看，通胀交易传导下的消费业绩持续改善、毛利率压力有所缓解，关注有望于CPI抬升趋势下受益的方向。建议关注：啤酒、百货超市。
（四）美联储议息会议鹰派表述对美债利率有何指引？A股“复合政策底”的另一个条件于何时能够到来？
（五）A股三季报已于本周披露完毕，我们在11.5推出三季报深度分析《腾笼换鸟，静待“主动扩表”》。三季报盈利整体低于预期，对未来有何指引？
我们自21.12.5《慎思笃行》持续提示，“盈利下行”是22年的确定性；三季报盈利增速继续下滑，不过已经确认了本轮表观“盈利底”。从历史上“市场底”与“盈利底”的关系来看，除了12年之外、其余几轮“市场底”均领先于“盈利底”出现，22Q3的表观“盈利底”对于未来A股分子端预期将形成支撑。22年三季报的A股实际披露业绩低于我们此前预期，Q3单季A股非金融录得2003年以来最差的环比增长，我们基于此修正全年盈利预测中性假设下A股剔除金融全年盈利增速约7%。
结构上，上游维持占优，中游体现韧性，下游逐步企稳。盈利2个季度连续加速的行业主要集中在装备设备制造业（电源设备/航天装备/电网设备/电机/电池），以及少数消费行业的由负转正（食品加工/消费电子/调味品），盈利负值连续收敛的TMT（软件）。上游资源：利润率有所收窄，煤炭初步启动资本开支扩张，不过负债压力缓解及经营现金流连续改善；中游材料&制造：材料仍受压制，高端制造维持高景气，供需稳健支撑周转率的是航空装备/动力电池/电网设备；TMT&新兴产业链：新能源车的中下游、光伏、半导体设备、航空航天结构占优；消费及服务业：迈过最差时刻，从库存、现金流、毛利率优选结构性底部改善。
（六）AH股市场四季度筑底，“破晓”就在不远处。当前A股ERP已经处于顶部区域，而ERP触顶向下反转有2大核心要素：①国内稳增长政策预期重新统一、②美债利率上行压力明显缓解。近期疫情防控优化边际改善的信号频出，我们判断A股反转两大核心要素之一“国内稳增长预期重新统一”的信号已经触发，企业盈利将逐步改善。AH股的赔率较佳，胜率已经出现边际改善，市场“破晓”就在不远处。沿用我们的“复合政策底框架”，相较18年底，我们认为当前国内企业盈利预期相较18年末边际更强，而海外环境较18年末相对复杂。如若疫情防控政策持续优化，前期受到疫情压制的品种将迎来修复良机。行业配置：1. “再加杠杆”成长扩散方向（光伏组件龙头/储能/动力电池/风电）；2. 疫情防控优化趋势下的修复机会（免税/医疗服务）；3. 赔率较优，且胜率较好的价值（地产龙头/煤炭）。主题投资关注“国家安全”对应的战略科技与制造升级（国产软件/医疗设备）。
二本周重要变化
房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年11月4日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降29.36%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升237.42%，月同比下降17.19%，周环比下降5.41%。国家统计局数据，1-9月房地产新开工面积9.48亿平方米，累计同比下跌38.00%，相比1-8月增速下跌0.80%；9月单月新开工面积0.97亿平方米，同比下降44.35%；1-9月全国房地产开发投资103559亿元，同比名义下降8.00%，相比1-8月增速下降0.60%，9月单月新增投资同比名义下降12.12%；1-9月全国商品房销售面积10.1422亿平方米，累计同比下降22.20%，相比1-8月增速上升0.80%，9月单月新增销售面积同比下降16.16%。
汽车：乘联会数据，10月第4周乘用车零售销量84.1万辆，同比增长35%，环比上周增长99%；中国汽车工业协会数据，8月商用车销量261.03万辆，同比上升25.74%；乘用车销量233.18万辆，同比上升32.66%。
港口：9月沿海港口集装箱吞吐量为2192万标准箱，低于8月的2258万，同比上升2.19%。
航空：9月民航旅客周转量为301.51亿人公里，比8月下降187.31亿人公里。
钢铁：螺纹钢价格指数本周跌2.11%至3912.27元/吨，冷轧价格指数跌1.74%至4304.02元/吨。截至11月4日，螺纹钢期货收盘价为3562.00元/吨，比上周上升2.06%。钢铁网数据显示，10月中旬，重点统计钢铁企业日均产量205.20万吨，较10月上旬上升1.73%。9月粗钢产量8694.90万吨，同比上升17.60%；累计产量78083.30万吨，同比下降3.40%。
水泥：本周全国水泥市场价格继续上行，环比涨幅为1.2%。全国高标42.5水泥均价为445.50元。其中华东地区均价维持467.14元，中南地区上涨至458.33元，华北地区上涨至472.00元。
挖掘机：9月企业挖掘机销量21187台，高于8月的18076台，同比上升5.49%。
发电量：9月发电量同比下降0.4%，较8月下降10.3%。
煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存增加，煤炭价格持平，本周煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周为2570.00元/吨，与上周持平；秦皇岛山西优混平仓5500价格截至9月19日涨4.43%至1384.75元/吨（已暂停更新）；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加0.49%至414.00万吨；港口铁矿石库存本周增加1.93%至13193.46万吨。
国际大宗：WTI本周涨4.82%至92.60美元，Brent涨4.87%至98.75美元，LME金属价格指数涨6.12%至3747.70，大宗商品CRB指数本周涨2.09%至278.32，BDI指数本周跌13.75%至1323.00。
股市涨跌幅：上证综指本周上涨5.31%，行业涨幅前三为汽车(12.47%)、食品饮料(11.18%)、休闲服务（10.78%）；涨幅后三为采掘(0.00%)、房地产(0.61%)、银行(1.68%)。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周15.50倍上升到本周16.62倍，PB（LF）从上周1.50倍上升到本周1.57倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周24.63倍上升到本周27.06倍，PB（LF）从上周2.11倍上升到本周2.24倍；创业板PE（TTM）从上周50.43倍上升到本周54.98倍，PB（LF）从上周3.64倍上升在本周3.93倍；科创板PE（TTM）从上周的40.78倍上升到本周45.08倍，PB（LF）从上周的4.21倍上升到本周4.60倍；A股总体总市值较上周上升6.00%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升6.83%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周1.96上升到本周2.02；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周4.81上升到本周4.99；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.98上升到本周3.13；股权风险溢价从上周1.39%下降到本周0.99%，股市收益率从上周4.06%下降到本周3.70%。
融资融券余额：截至11月3日周四，融资融券余额15591.6亿，较上周上升0.25%。
大小非减持：本周A股整体大小非净减持62.50亿，本周减持最多的行业是医药生物(-17.03亿)、汽车(-10.31亿)，机械设备(-9.02亿)，本周增持最多的行业是银行（0.01亿）。
限售股解禁：本周限售股解禁744.45亿元，预计下周解禁678.12亿元。
北上资金：本周陆股通北上资金净流出50.11亿元，上周净流出51.05亿元。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降至151.04，上周A/H股溢价指数为152.42。
截至11月4日，央行本周共有5笔逆回购到期，总额为8500亿元；5笔逆回购，总额为1130亿元；发行1笔央行票据互换3个月，共计50亿元;1笔央行票据互换3个月到期，共计50亿元；净投放（含国库现金）共计7370亿元。
截至11月4日，R007本周下降72.01BP至1.6792%，SHIBOR隔夜利率下跌38.90BP至1.3860%；期限利差本周上涨3.75BP至0.9395%；信用利差上涨2.77BP至0.4403%。
美国：本周一公布美国10月芝加哥PMI45.2，低于预期值47和前值45.7；公布美国10月达拉斯联储商业活动指数-19.4，低于预期值-18.5和前值-17.2；本周二公布美国10月Markit制造业PMI终值50.4，高于预期值和前值49.9；公布美国10月ISM制造业就业指数50，高于前值48.7；公布美国10月ISM制造业新订单指数49.2，高于前值47.1；公布美国10月ISM制造业物价支付指数46.6，低于预期值53和前值51.7；公布美国10月ISM制造业指数50.2，高于预期值50，低于前值50.9；公布美国9月营建支出环比0.2%，高于预期值和前值-0.6%；公布美国9月JOLTS职位空缺(万人)1071.7，高于预期值975和前值1028；本周三公布美国10月ADP就业人数变动(万人)23.9，高于预期值和前值18.5；本周四公布美国FOMC利率决策(上限)4%，与预期值4%持平，高于前值3.25%；公布美国FOMC利率决策(下限)3.75%，与预期值3.75%，高于前值3%；公布美国三季度非农单位劳动力成本初值3.5%；低于预期值4%和前值8.9%；公布美国三季度非农生产力初值0.3%，低于预期值0.5%，高于前值-4.1%；公布美国9月贸易帐(亿美元)-733；低于预期值-723和前值-657；公布美国10月Markit综合PMI终值48.2，高于预期值和前值47.3；公布美国10月Markit服务业PMI终值47.8，高于预期值和前值46.6；公布美国10月ISM非制造业指数54.4，低于预期值55.3和前值56.7；公布美国9月扣除飞机非国防资本耐用品订单环比终值-0.4%，高于前值-0.7%；公布美国9月扣除运输类耐用品订单环比终值-0.5%，与预期值和前值-0.5%持平；公布美国9月耐用品订单环比终值0.4%，与预期值和前值0.4%持平；公布美国9月扣除运输的工厂订单环比-0.1%，低于前值0.1%；公布美国9月工厂订单环比0.3%，与预期值0.3%持平，高于前值0.2%；本周五公布美国10月劳动力参与率62.2%；低于预期值和前值62.3%；公布美国10月平均每周工时(小时)34.5，与预期值和前值34.5持平；公布美国10月平均每小时工资同比4.7%，与预期值4.7%持平，低于前值5%；公布美国10月平均每小时工资环比0.4%，高于预期值和前值0.3%；公布美国10月失业率3.7%，高于预期值3.6%和前值3.5%；公布美国10月制造业就业人口变动(万人)3.2，高于预期值1.2和前值2.3；公布美国10月私营部门就业人口变动(万人)23.3，高于预期值20，低于前值31.9；公布美国10月非农就业人口变动(万人)26.1，高于预期值19.5，低于前值31.5。
欧元区：本周一公布欧元区三季度GDP同比初值2.1%，与预期值2.1%持平，低于前值4.1%；公布欧元区三季度GDP季环比初值0.2%，高于预期值0.1%，低于前值0.8%；公布欧元区10月核心调和CPI同比初值5%，与预期值5%持平，高于前值4.8%，公布欧元区10月调和CPI环比初值1.5%，高于预期值1.2%和前值1.2%；公布欧元区10月调和CPI同比10.7%，高于预期值10.3%和前值10%；本周三公布欧元区10月制造业PMI终值46.4，低于预期值和前值46.6。欧元区9月失业率6.6%，与预期值6.6%持平，低于前值6.7%；本周五公布欧元区10月综合PMI终值47.3，高于预期值和前值47.1；公布欧元区10月服务业PMI终值48.6，高于预期值和前值48.2。
英国：本周二公布英国10月制造业PMI终值46.2，高于预期值和前值45.8；本周四公布英国10月综合PMI终值48.2，高于预期值和前值47.2，公布英国10月服务业PMI终值48.8，高于预期值和前值47.5；公布英国央行政策利率3%，与预期值3%持平，高于前值2.25%。
日本：本周一公布日本9月零售销售同比4.5%，高于预期值和前值4.1%；公布日本9月零售销售环比1.1%，高于预期值0.8%，低于前值1.4%；公布日本9月工业产出同比初值9.8%，低于预期值10.5%，高于前值5.8%；公布日本9月工业产出环比初值-1.6%，低于预期值-0.8%和前值3.4%；本周二公布日本10月制造业PMI终值50.7，与前值50.7持平；本周五公布日本10月综合PMI终值51.8，高于前值51.7；公布日本10月服务业PMI终值53.2，高于前值53。
海外股市：标普500上周跌3.35%收于3770.55点；伦敦富时涨4.07%收于7334.84点；德国DAX涨1.63%收于13459.85点；日经225涨0.35%收于27199.74点；恒生涨8.73%收于16161.14点。
10月PMI：10月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月下降0.9个百分点，低于临界点。非制造业商务活动指数为48.7%，比上月下降1.9个百分点，低于临界点。综合PMI产出指数为49.0%，比上月下降1.9个百分点，落至临界点以下，表明我国企业生产经营活动总体有所放缓。
10月财新PMI：10月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得49.2，高于9月1.1个百分点；财新中国服务业PMI下降0.9个百分点至48.4，拖累10月财新中国综合PMI降至48.3，低于前值0.2个百分点。财新中国服务业和综合PMI均为6月以来最低。
工业企业利润：1-9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额62441.8亿元，同比下降2.3%。
三下周公布数据一览
下周看点：中国10月CPI同比；中国10月贸易帐(按人民币计)(亿人民币)；美国10月CPI同比；美国10月核心CPI同比；欧元区9月零售销售环比；英国三季度GDP同比初值；日本10月国内企业商品物价指数同比。
11月7日周一：中国10月贸易帐(按人民币计)(亿人民币)；中国10月进口同比(按人民币计)；中国10月出口同比(按人民币计)；中国10月贸易帐(按美元计)(亿美元)；中国10月进口同比(按美元计)；中国10月出口同比(按美元计)；中国10月外汇储备(亿美元)。
11月8日周二：美国9月消费信贷变动(亿美元)；美国10月NFIB中小企业乐观程度指数；欧元区9月零售销售环比。
11月9日周三：中国10月CPI同比；中国10月PPI同比；中国10月MO货币供应同比；中国10月M1货币供应同比；中国10月M2货币供应同比；中国10月新增人民币贷款(亿人民币)；中国10月社会融资规模增量(亿人民币)；美国9月批发库存环比终值。
11月10日周四：美国10月核心CPI同比；美国10月CPI同比；美国10月核心CPI环比；美国10月CPI环比。
11月11日周五：美国10月政府预算(亿美元)；美国11月密歇根大学消费者预期指数初值；美国11月密歇根大学消费者现况指数初值；美国11月密歇根大学消费者信心指数初值；英国9月整体商品和服务贸易帐(亿英谤)；英国9月商品贸易帐(亿英镑)；英国9月制造业产出同比；英国9月制造业产出环比；英国9月工业产出同比；英国9月工业产出环比；英国三季度GDP同比初值；英国三季度GDP季环比初值；英国9月GDP环比；日本10月国内企业商品物价指数环比；日本10月国内企业商品物价指数同比。
四风险提示
2022.10.26【广发策略】PPI-CPI收敛：成因、复盘与布局——“此消彼长”系列报告（十二）
2022.10.22【广发策略联合行业】新时代“国家安全”主线——“此消彼长”系列（十一）
2022.10.19【广发策略戴康团队】美债低利率时代的黄昏——“此消彼长”系列报告（十）
2022.8.15【广发策略戴康团队】小盘股占优的7个要素及本轮对比——“此消彼长”系列报告（九）
2022.8.4【广发策略戴康团队】赛道行情扩散至小盘股有何启示？——“此消彼长”系列报告（八）
2022.7.27【广发策略戴康团队】市场下沉视角重估中国制造优势——“此消彼长”系列报告（七）
2022.7.5【广发策略戴康团队】“此消彼长”下市场增量资金从哪来？—“此消彼长”系列报告（四）
2022.7.3【广发策略戴康团队】此消彼长行情，中国优势资产如何扩散—周末五分钟全知道（7月第1期）
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2022.6.12【广发策略戴康团队】如何用“三大行业比较框架”精选结构—周末五分钟全知道（6月第2期）
2022.6.10【广发策略戴康团队】国企改革“风云再起”—“稳增长进化论”系列（十一）
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2022.6.5【广发策略戴康团队】本轮疫后复苏线索与20年有何不同？—周末五分钟全知道（6月第1期）
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2022.9.19 【广发策略戴康团队】地缘博弈风起际，国产替代正当时——“中国优势”系列报告（五）
2022.8.18【广发策略戴康团队】专精特新：遴选小盘优势资产—“中国优势”系列报告（四）
2022.8.17【广发策略戴康团队】如何兼顾估值与景气：久期收缩新视角——“中国优势”系列报告（三）
2022.8.10【广发策略戴康团队】中国“出口链”优势的3个维度——“中国优势”系列报告（二）
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本报告信息
对外发布日期：2022年11月6日
分析师：
戴康：SAC 执证号：S0260517120004，SFC CE No. BOA313
韦冀星：SAC 执证号：S0260520080004
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