（本文首发于2021年5月，刊载于《中国银行业》杂志2021年第4期）在我国老龄化率逐步上升的大环境下，为了满足居民老年优质生活的期望，我国正在逐步建立健全多层次、多支柱的社会养老保障体系，夯实居民养老财富储备是其中的关键内容之一。作为我国境内规模最大、居民认可度最高的资管产品，推动养老理财参与养老财富储备，不仅符合广大居民的认知和最根本利益，也是银行业金融机构积极贯彻落实国家积极应对人口老龄化中长期战略规划的一项具体举措。相较于其他类型金融机构，从银行业金融机构的特征和未来发展的政策导向，银行业金融机构参与居民养老财富储备工作有其必要性和天然优势。
为了进一步推动养老理财的发展，贯彻落实《资管新规》统一监管的理念，建议可以在税收政策、投资运营方式等方面对养老理财给予适当的政策支持，从而达到以养老理财推动理财转型发展、促进居民养老财富储备的双重目标。为了规范养老理财的发展、防范风险，在创设初期，监管部门可以提前明确养老理财的形态特点、投资标的、消费者保护等监管内容，并采取分批试点的方式逐步落地养老理财，保证养老理财的行稳致远和居民财富的稳定增值。
随着我国居民生活水准的提升，在老龄化率逐步上升的背景下，居民对于养老生活的需求和期望也日益提高。未来，若仅仅依靠基本养老保险基金所给付的养老金，或将难以满足居民日益提升的老年优质生活期望。为了满足广大人民对于老年美好生活的需求和期望，则需要通过多种方式夯实养老财富储备。有鉴于此，2019年11月，中共中央、国务院印发的《国家积极应对人口老龄化中长期规划》中提出了“夯实应对人口老龄化的社会财富储备、稳步增加养老财富储备”的相关要求。相较于其他经济体，在各类养老财富储备之中，我国基于企业和个人意愿自主进行投资积累的养老金第二、三支柱尚有较大的发展空间。因此，2020年11月发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中，提出了“健全多层次社会保障体系……发展多层次、多支柱养老保险体系”的设想。参照国际经验，建设多支柱的养老金体系、丰富多样化的资管产品供给，不仅可以为居民提供个性化的养老金投资渠道，进而激励居民主动开展养老财富储备；也能够促进资管产品的转型升级，优化金融市场投资者结构。对于银行业金融机构而言，推动养老理财的创新与发展将可以同时达到助力理财转型发展和夯实养老财富储备“一箭双雕”的效果。一、银行业金融机构参与养老财富储备建设的必要性和优势《资管新规》发布之后，商业银行理财业务迈入了高质量发展的新阶段。截至2020年9月底，理财是我国境内规模最大的资管产品种类，占到了所有资管产品总规模的21.6%。特别是在面向普罗大众的公募资管产品中，理财产品的占比还更高。因此，推动养老理财参与居民养老财富储备不仅是银行业金融机构责无旁贷的义务，也符合广大居民群众的认知和利益。相较于其他类型的金融机构，银行业金融机构通过理财子公司创设养老类理财产品、支持养老金第二、三支柱发展方面还具有一定优势，也有助于实现银行业高质量发展的要求：一是有助于促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。2020年1月，银保监会在《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》（银保监发〔2019〕52号）中提出“促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金”的目标。养老资金天然就有投资期限长的特点，不同于其他金融机构资管产品仅能间接的将潜在增量的居民储蓄转化为资本市场长期资金，银行作为居民储蓄的最直接接收方，可以通过理财子公司发行的养老理财，更为直接的促进增量和存量的居民储蓄转化为资本市场长期资金。二是有利于更为直接的对实体企业提供长期限融资支持。不同于部分金融机构更关注于资本市场走势和波动的特点，银行由于长期从事实体企业贷款等一系列综合金融服务，与实体企业的连接更为紧密，关系更为密切，所了解的信息也更为的完善。为了实现分散化投资，在将部分养老理财转化为资本市场长期资金的同时，也可以部分投资于长期限银行存款。即降低了养老理财的风险，还可以优化银行流动性指标，以便落实2020年政府工作报告“增加制造业中长期贷款”的目标，也为达到银保监会在《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》中提出的“扩大对战略性新兴产业、先进制造业的中长期贷款投放”要求奠定坚实基础。三是可充分发挥银行在固收和债权类投资方面的差异化优势。相较于其他金融机构等，由于企业文化沿革和历史投资经验，银行理财在固收和债权类资产的投资方面有着较为突出的比较优势和优良的传统。若能将银行理财产品纳入养老金第二支柱（企业年金、职业年金）、第三支柱的范畴，则可以与其他更关注于资本市场的金融机构所发行的产品形成差异化互补的格局，进而可以丰富养老金融市场更的资管产品供给，达到全方位为居民提供养老服务的目的。四是形成充分竞争市场，为居民提供更优质的养老金投资渠道。此前，2020年4月中共中央、国务院出台的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出要“增加有效金融服务供给”，并且要“放宽金融服务业市场准入”。若在养老金第二支柱和第三支柱的建设过程中人为的将理财、储蓄等产品排除在外，恐将不利于实现金融市场要素市场化改革的目标。与此同时，在养老金第二、第三支柱建设过程中引入银行理财产品，可以稳妥有序增加各类资管产品的供给机构，从而形成健康、有序的竞争市场，最终达到丰富居民投资选择的目的。参考境外经验，随着养老类资管产品提供机构的增多、市场更为充分的竞争，相关资管产品的销售、手续等中介费用也市场化的逐步降低，从而使得居民更多的享受到了财富积累和升值的红利。五是有利于增强商业银行自身资金来源的稳定性。养老金不仅能够为银行业金融机构表内与表外提供长期稳定的资金来源，而且养老理财投资于长期限银行存款也有利于优化银行自身流动性指标，避免因资金非理性流动而放大金融风险，平滑短期经济波动对于金融稳定性的影响。发达国家的实践已证明，短期金融市场动荡以及发生重大社会风险事件时，养老金仍然可以保持封闭稳定运行，甚至不会对居民的持续缴费产生大的干扰。因此，银行业金融机构参与养老财富储备建设对于增加银行业金融机构的稳定性，提高防御风险的能力具有积极意义。二、适当给予政策支持，以养老理财推动理财整体转型发展《资管新规》及其配套细则的出台，为理财业务规范化的长期发展奠定了重要的基石，也促进了银行理财转型的加速。参考美国资管产品的发展经历，非货币类的资管产品有超过50%的投资资金实际上来源于养老金。因此，发展养老理财业务对于加快理财产品转型而言，具有深远的意义。然而，与其他机构创设的资管产品相比，基于现有税收政策和《资管新规》的配套细则，理财产品缺乏相应的政策支持。甚至人社部颁布规则发行的，服务于养老金第二支柱的养老金产品，也不适用于《资管新规》。从这两个角度来看，为了更好地推动养老理财发展，带到理财业务的转型升级，监管部门等可以考虑吸收境内外的相关经验，适当给予养老理财一定政策支持，从而在夯实居民养老财富积累的同时，推动理财业务整体的转型发展：一是看齐养老类基金，给予理财子公司发行的养老类理财相应税收优惠。由于历史原因，理财产品和公募基金的税收征管政策存在一定的差异，相较于理财产品，公募基金具有一定的税收优势。2018年营改增改革后，目前公募基金相较于理财享有免征资本利得增值税等一系列税收政策优惠。此前，人民银行在《中国金融稳定报告（2019年）》中已经提出了要推动解决各类资管产品在税收政策方面的平等待遇问题。在《资管新规》统一监管的大框架下，公募基金、理财产品的税收政策差异消除将成为必然，若能将养老类资管产品的税收政策平等作为试点，首先落地开展，或将有助于理财、基金等各类资管产品在养老金第三支柱这一全新的赛道上获得公平竞争的机遇，从而促进养老金第三支柱体系的长远健康发展。二是参照养老类基金，允许理财子公司发行的养老类理财可以投资本公司所发行的其他理财产品。根据境外实践经验和我国养老目标基金的实际设计，为了实现大类资产动态配置的目的、降低资管产品管理人的调仓难度，以养老目标基金为代表的养老类资管产品多采用FOF/MOM的形式。在FOF/MOM模式下，养老类资管产品管理人会根据投资收益、手续费等多方面因素选择投资的产品或受托管理人。尤其是在投资收益相当的情况下，FOF/MOM管理人更倾向于选择本公司发行产品，以达到节省手续费的目的，进而更好的让利于居民，进一步夯实养老财富储备。此前，我国采取FOF模式的养老类基金也多投资于本公司的产品。然而，根据当前《理财子公司办法》，除银保监会另有规定的情况，理财子公司发行的理财产品不得直接或间接投资于本公司发行的理财产品。这使得养老理财的管理人若采取FOF/MOM模式，仅可以选择其他公司发行的理财产品和基金产品，既难以市场化选择更高收益的产品进行投资，也无法通过节省手续费等费用让利于金融消费者。因此，未来监管部门可以考虑参照目前我国养老类基金的规定，对于采取FOF/MOM形式的养老类理财产品豁免不得投资本公司发行理财产品的限制，以期帮助投资人获得更大的收益，进一步夯实养老财富的储备。三是适当放宽限制，允许理财子公司发行的公募养老类理财可以投资部分符合标准的私募基金。从境外发达经济体的经验来看，养老金往往是未上市企业股权投资、另类投资等较高风险投资的资金来源。这主要是由于养老金具有投资期限较长，且归集养老金进行投资的养老类资管产品规模较大、可以分散化投资的特点。这些特点降低了投资过程中的非系统性风险，保障了养老金能够以较低风险获取较高收益，来惠及投资人。然而，受制于精力和专业能力，养老类资管产品管理人难以直接对接多种行业的各项另类投资，而更多通过地创业投资基金等私募基金间接进行投资。若参照当前对于养老金第三支柱的税收优惠政策额度，对接该类资金的资管产品绝大部分将为公募资管产品。然而，目前《资管新规》要求公募资管产品的受托投资人应为金融机构，由此公募理财产品无法投资创业投资基金等私募基金。这一方面阻碍了创投基金、政府出资产业投资基金等投资于高新技术产业的私募基金对接规模大、投资期限长的养老金；另一方面也使得本适合通过分散化开展另类投资而获得高额回报的养老资金难以取得有足够吸引力的收益。因此，为了更好地推动养老理财的发展，未来监管部门可以考虑允许公募类养老理财等资管产品在一定限额内投资于满足国家产业导向的创投基金等私募基金。此前，在实践中虽然已有部分银行业金融机构开始性养老类理财产品，但是由于缺乏明确的指引和标准，相关理财产品的投资策略、底层资产等与普通理财产品差异化较小，难以形成鲜明的特点、较强竞争力和针对性，从而难以满足居民养老财富储备和积累的需求。为此，在大力推动养老理财发展的同时，监管部门也可以考虑制定相关指引或规则，明确养老理财的形态、特点以及相应的准入制度：一是稳妥有序推进试点，合理设置创设发行养老理财机构的准入门槛。养老金的积累与投资关乎居民养老财富储备的安全与规模，从满足居民需求和维护社会稳定的角度来看，应合理设置养老理财创设机构的准入门槛。发行养老理财的机构、以及标注“养老”字样的理财产品必须经由银保监会批准或核准备案才可对外发售。而且只有这些受到批准或备案的养老理财产品可纳入享受政策、税收优惠支持的养老金第二、第三支柱的投资范围之内。考虑理财业务的整体转型情况，首先应当明确仅有理财子公司才能设立养老理财产品。其次，在试点前期，考虑到银行投研能力等一系列因素，在兼顾充分竞争的背景下，可以先行试点部分大中型银行的理财子公司创设该类理财产品。为了公平客观的确定试点范围，可以将银行的规模、监管评级、系统重要性等因素作为是否纳入试点的考量。例如，可以考虑在试点初期先行批准国内系统重要性银行（D-SIBs）设立的理财子公司可向银保监会申请发行养老理财。二是明确养老理财形态特点，通过封闭期、回购机制等设置完善养老理财流动性安排。养老理财可兼顾两个方向：一方面是基于每月定投、定期分红的签约型开放式产品，以及现金管理类产品；另一方面是长封闭期的养老目标基金等产品。从当前居民的生命周期来看，绝大多数居民的工作时长不低于30年，与此相匹配，可以将养老类理财的存续期设置为不得低于30年，同时通过设置赎回费等方式降低短期的流动性。在此设计下，未上市股权等长期限的高收益资产可以作为养老理财的底层资产，不用受制于“期限匹配”要求。除此之外，考虑到存量已就业人员距离退休时长小于30年，且部分居民由于家庭困境等情况可能面临亟需流动性而宁愿放弃税延优惠、提前提取养老资金的情况。监管部门和金融机构可以通过建立和完善理财转让平台，并在特殊情况下允许银行合理定价回购养老理财的方式，提供该类产品流动性。为了在养老理财存续期较长，以及转让、回购需要参考估值之间达成平衡，可采取每周甚至每月对养老理财公布一次公允估值的估值频率。三是合理设置各类资产投资上限，通过分散化投资降低养老理财风险。为了实现居民养老财富储备、增厚养老理财收益，应允许养老理财适当投资于未上市股权等高收益资产。不过，为了控制潜在风险和市场的波动，应严格限制投资于流动性较差的未上市股权等资产不得超过单一养老理财产品总规模的一定比例。与此同时，建议要求养老理财应投资不少于一定比例的长期限储蓄存款，一方面可以夯实养老金的低风险收益，降低养老理财的收益波动；另一方面可以充分发挥养老金的长期限特性，帮助银行在流动性指标约束下提供更多的中长期贷款，以长期资金对接长期资产投放，支持实体经济发展的同时，降低资金期限错配的风险。四是动态开展业绩评级，对养老理财创设和管理机构进行奖优惩劣。在养老理财准入门槛、产品结构等相应确定之后，为了促进养老理财市场的充分竞争，并兼顾养老理财投资的长期性，建议参考国内外养老金投资机构较为成熟的评价方式，在机构层面和投资经理层面分别对理财子公司和投资经理进行不同投资期限收益水平和净值波动的评级和表彰。具体的投资期限，可以参照社保基金理事会设置为10年、5年、3年等多种期限的评价。对于表现优异且展业合规的机构，适当予以政策倾斜，优先审批新产品；对于表现较差且有重大行政处罚的机构，适当限制新产品审批。
五是关注金融消费者保护，严格规范养老理财产品信息披露及营销行为。以美国为代表的发达经济体，其养老金第二、第三支柱体系已经历了超过50年的建设经验积累，当前其对于对接养老金第二、第三支柱资管产品的监管重点在于投资者保护与信息披露。虽然随着“刚性兑付”的常态化打破以及“卖着尽责、买者自负”理念的落实，理财产品的信息披露和营销行为等消费者保护监管的力度已经有所加强。但是，考虑到养老类理财由于投资期限较长，且其运作与居民养老财富储备、老年生活质量息息相关，从满足居民需求和维护社会稳定的角度来看，养老类理财的信息披露、营销行为等的监管或应更为严格审慎。近期金融监管部门已经就养老金融改革发展提出了具体的指导意见：“总的方针是两条腿走路，一方面抓现有业务规范，要正本清源，统一养老金的产品标准，清理名不符实的产品。另一方面是开展业务创新，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款，养老理财和基金等”。这是金融监管部门为推动银行业金融机构参与养老金改革释放出的明确信号，也为下一阶段养老理财创新指明了发展方向。随着政策研究的不断深入，相关法规陆续出台，养老理财定能行稳致远，为夯实养老财富储备发挥更加积极的作用。
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