点拾备忘录：复利的“谎言”

2022-05-18 11:05

导读：这是第9篇点拾备忘录。我们做投资，反复提到的一个词就是“复利”。复利的本质，是时间杠杆，只要复利不断叠加，越到后面实现的总收益增长就越惊人。难怪爱因斯坦曾经说过，复利是人类社会的第八大奇迹。

我们也曾经分享了很多复利的奇迹。无论是曾经把曼哈顿岛卖给荷兰人的印第安人，还是过去100年股票、债券、黄金和现金之间收益率的巨大差异，这些都在告诉我们，即便“只有”9%的年化收益率，拉长下就能让一笔看似不多的本金，最终变成了一笔巨额财富。

但复利的另一面，却是不断出现的小概率事件，这些小概率事件每一次都有抹杀本金的能力。只要中了一次小概率事件，那么就会在投资的世界出局。这就是塔勒布强调的“反脆弱性”。这就是复利的“谎言”，现实生活中真正实现了几十年复利效应的人，少之又少。复利的突然打断，却是一种常态。

复利的另一面，就是为不确定性“买保险”。

复利的第一个层次：被“误解”的印第安人

如果说过去几百年最成功的一笔交易是什么，那么一定会有人提到荷兰人以低价买下了今天全球房价最高的地方：纽约的曼哈顿岛。1626年的时候，一个荷兰人用价值24美元的小珠子和小饰品。今天，纽约的曼哈顿岛平均房价在百万美元以上。全世界的顶级富豪，都以拥有一套在曼哈顿的公寓为身份的象征。

然而，我们从复利的角度看这笔买卖。如果当年印第安人懂得投资，把24美元投入到年化回报率8%的股票市场，经过362年后，这笔投资会超过30万亿美元。这笔钱不仅能买下曼哈顿，还能买下整个纽约州。

彼得·林奇很喜欢这个故事，他告诉我们印第安人并不傻，只是不懂长期复利的价值。

在著名的《股市长线法宝》（stock for the long run）中，西格尔教授也举了一个例子：假设在1802年有三个美国人，手里各有一美元的现金，基于各自风险偏好不同进行投资。第一个人害怕风险，购买黄金作为保障；第二个人愿意承担一定风险，买了风险相对较小的债券；第三个人“胆大包天”，购买了风险较大的股票。那么，长期投资的结果会如何呢？

到了2006年，扣除通胀影响后，1美元的黄金价值1.95美元，1美元的债券价值1083美元，1美元的股票价值75.52万美元。同样的本金，只因为选择投资标的不同，最终的结果天壤之别。那么如果这个人什么都不做，拿着1美元的现金，到了2006年因为通胀膨胀，真实的购买力只有0.06美元，贬值了99.4%，无异于坐吃等死。

所以，我们对复利的第一层理解是：不承担风险（持有现金），就是最大的风险。这个结论，本身是没有任何问题的。

复利的第二个层次：为不确定性买“保险”

复利有一个强假设条件：世界发展的连续性。无论是个人的投资、职业生涯、人生发展，还是一个国家的进步和发展，都是基于在过去发展的连续性，甚至超额收益（无论是国家以超额世界平均的速度发展，个人以超额名义GDP的财富增长，职业生涯比同行更快的发展），都是来自我们在过去世界发展中，比竞争对手更强的能力。

然而，真实的世界是，任何线性化的发展，都会被不确定性中断。恐龙的灭绝，是被突然的外部因素冲击造成的。过去几千年来，一个个伟大的帝国也都是被各种突发性因素毁灭。而从财富的角度讲，那句“富不过三代”的古话，也映射了不确定世界的本质。

任何看过金融历史，甚至从业时间久一些的人，都会对不确定性感同身受。每隔多少年，那些统计学概率上极小概率的事情都会发生一次。每一次，都会让好几家大型金融机构倒闭，比如说长期资本、所罗门兄弟，雷曼兄弟等等，以及一大票看似把风险剥离的对冲基金。

对于不确定性的研究，塔勒布给我们的启发是最大的。他提出了防范“黑天鹅”事件的重要性。“黑天鹅”风险，出现的概率非常非常低，低到大部分人都对此视而不见，但一旦发生，确是毁灭性的打击。

这就好比开车不系安全带的话，遇到车祸的概率是很低。甚至绝大多数人开了几十年车，从来没有发生过需要安全带保护的车祸。然而，一旦发生的时候没系安全带，就是带来生命的危险。长期系安全带，会让你稍微有些不舒服的感觉，却是重要的“不确定性保险”。

在2022年的市场中，我们再一次看到“百年一遇”的黑天鹅事件是如此高频。包括俄罗斯和乌克兰的地缘冲突，包括上海百年未见的封闭期，也包括A股和港股的剧烈波动。

在这一系列的事件中，我们也看到塔勒布提到的“保险费”是多么重要，本质上对黑天鹅事件下注就是买保险。在正常的经济环境中，保险费看似是一种成本，但每隔几年的市场极端变化下，保险费能保护我们资产的安全。

不要高估必然，也不要低估偶然

霍华德·马克斯一直强调要相信常识。相信常识，也是笔者坚信的理念。但相信常识，也应该变成相信必然性。我们总是会说，世界的进步、经济的增长、科技的发展、消费的升级等等都是必然的。但回过头看，推动世界发展的，许多是偶然性的事件，甚至是少数的个体。众观历史，几千年的全球经济，也有长期的停滞，甚至倒退期，也经历过漫长的黑夜。

我们的绝大多数人，都出生在过去几千年最好的一段时间：80年代开始的全球大放水，央行资产负债表的大幅扩张，全球化的加速，科技的飞速进步和劳动生产力的大幅提高。在过去40年的时间中，美股标普500年度跌幅超过10%的只有5次（不包括2022年），分别是1981年的-10%、2000到2002年的-10%、-13%、-23%，2008年的-38%。而40年中，标普500年度表现未负的，也只有9次。

事实上，我们经历了美股历史上最大和最长的两波牛市：1980到2000,2009到2021，那么美股不断上涨，到底是必然还是我们所处的时代是偶然呢？伟大的沃克尔主席，到底是必然还是偶然呢？

我们并不知道答案，但建立塔勒布的反脆弱思维，是一个应对不确定性的方式。面对随机性事件时，我们到底知道是幂律分布还是正态分布呢？我们有没有把“肥尾风险”放入到思考体系呢？我们即便知道了分布类型，是否又错误估计参数呢？我们无法量化黑天鹅风险，但是否又能找到一个比较适合的赔付关系来保护我们自己呢？

这一连串的问题，都没有完美的解决方案，我们也可以在未来的备忘录中，进一步分析对黑天鹅下注的研究。

多年前，我们写过一篇文章，投资的核心是Stay in the game。只有长期存活下去，才能享受到复利的回报。就像芒格说的倒过来思维理论，如果能持续做50年投资，一定会获得很高的回报，那么我们应该思考如何做50年投资，如何避免“复利的谎言”。

个人思考，未必正确，和大家分享交流。