不惧华为，古瑞瓦特在欧洲卷出了世界第一 ｜新股观察

近日，分布式能源解决方案提供商「古瑞瓦特」赴港上市获批，保荐机构为瑞士信贷和中金公司，预计募资金额达10亿美金，排2022年港股第四（中国中免、天齐锂业、中创新航）。

这已经是古瑞瓦特第二次冲击上市了。早在2017年，其就申请了上市辅导备案，计划在深交所上市；2021年9月，古瑞瓦特终止了上市辅导，转战港交所。古瑞瓦特在招股书中称，上市辅导备案并不构成上市申请，且古瑞瓦特在递表港交所前，也考虑了其他的海外上市地点。

古瑞瓦特成立于2011年，总部位于深圳，主要制造工厂位于惠州。成立初期，古瑞瓦特聚焦光伏逆变器；2013年，其在美国、英国成立附属公司；随后的两年，古瑞瓦特开始拓展储能业务；到了2017年（同年提交上市辅导备案），古瑞瓦特已经跻身全球前十大逆变器厂商。

后面几年，各国刺激光伏和储能发展的政策层出不穷。古瑞瓦特踩上新能源风口，业绩狂涨。36氪通过拆解招股书，试图回答有关古瑞瓦特的天时地利人和。

光伏为主，储能是第二增长曲线

从收入的角度来看，古瑞瓦特的主要业务为光伏逆变器和储能系统。2019年、2020年、2021年、2022年H1，二者都贡献了绝大部分的收入。从结构上看，最主要的业务还是光伏逆变器，储能系统维持高速增长，贡献收入占比越来越高。

从产业链的位置来看，古瑞瓦特和前不久在创业板申报IPO的首航新能源都属于设备供应商，上游为原材料，比如IGBT等功率半导体；下游为集成商、安装商（中间可能多一级经销商），再卖给终端客户。根据终端客户应用场景的不同，光伏逆变器可以进一步分为户用逆变器、工商业逆变器和公共事业逆变器，占比分别为26%、22%和52%。

根据沙利文数据，全球光伏逆变器企业可以大致分为两个梯队：第一梯队是华为和阳光电源，市场份额分别为24.7%和22.3%，具有绝对优势；第二梯队分别为古瑞瓦特、锦浪科技和德国企业SMA，市占率较为接近。如果只看户用光伏逆变器，古瑞瓦特的市场份额就占到了近五分之一，排在全球第一。

储能系统业务包括储能逆变器和储能电池。根据沙利文数据，古瑞瓦特在全球储能逆变器市场份额为6.4%，排名第六；如果单看户用储能逆变器，古瑞瓦特市场份额就达到了13.8%，排名世界第一。

古瑞瓦特行业地位，源自招股书，36氪整理

注：括号内为36氪根据招股书推断

上述数据不难看出，古瑞瓦特的优势在户用光储（光伏+储能）逆变器，可以说是细分领域的隐形冠军。这样的成绩和行业的发展趋势息息相关。一方面，光伏行业迅速发展，行业总量飞速提升；另一方面则是光伏行业的结构变化。

根据规模大小，光伏电站可以分为集中式（公用事业）和分布式（包括户用、商业及工业应用）两大类，离网占比很小。相较于集中式，分布式安装条件更加灵活、安全性更高，且成本更低。2017年，光伏行业还处于发展初期，分布式光伏逆变器仅占市场份额的三分之一左右，但小基数高增长，2021年分布式规模已经和集中式相当，预计在未来5年内要超过集中式。

数据来源：沙利文，图源招股书

光伏行业最赚钱的公司

踩上风口以后，古瑞瓦特实现收入利润双增。2019年-2022年H1收入为10.0亿元、18.9亿元、31.9亿元和23.4亿元，后三期对应同比增长89.1%、68.7%和99.0%；净利润方面，2019年-2022年H1分别为0.92亿元、3.66亿元、5.73亿元和3.95亿元，增长率对应295.6%、56.6%和90.7%。

选取招股书出现的其他企业对比，这个增速也是数一数二。2021年收入增长最快的首航新能源增收不增利；行业第一梯队的阳光电源也仅25.2%的增速，且净利润也出现了小幅下降；其他三家业绩增长逊色于古瑞瓦特。

同行业业绩情况，数据来源：公司公告，36氪整理

再看毛利率和净利率，古瑞瓦特也有绝对优势。2019年-2021年，毛利率先升后降，趋势和全行业基本一致。主要原因是2020年海外占比有所增加，而海外毛利率要显著高于国内；2021年受缺芯、海运价格高企和汇率波动的影响，毛利率略有下降。

注：除古瑞瓦特以外，其他企业均为A股上市公司

分产品来看，古瑞瓦特的户用光伏逆变器毛利率也是行业第一，高于排名第二的阳光电源3.3%；但储能逆变器的毛利率却并不高，和另外两家公司相差较远。根据招股书数据，储能电池业务毛利率通常低于26%，可以说是古瑞瓦特最不赚钱的业务。未来随着储能业务占比提高，古瑞瓦特的盈利能力可能面临挑战。

毛利率对比（分产品），数据来源：公司公告，36氪整理

注：右图中其他企业未披露储能逆变器毛利率数据

分区域来看，古瑞瓦特的优势区域主要在欧洲地区。2022年正好赶上欧洲能源危机，欧洲地区占比由2019年的31.8%提升至2022年H1的45.8%，而其他地区的起量速度要小很多。

古瑞瓦特收入占比（按区域），源自招股书，36氪制图

红杉大赚8倍后退出，IDG上市前夕入股

2010年，古瑞瓦特前身成立；2011年，前身公司经股权转让，股东变为丁永强、吕剑锋、曾涛和朱慧民4人。其中，丁永强持有72.8%的股权，拥有绝对话语权。

丁永强硕士毕业于华中科技大学电力电子与电力传动专业，2005年加入山特电子，后者在2008年被伊顿电气收购。2006年丁永强晋升为高级研发工程师、2007年晋升为光伏事业部技术开发部经理，2010年成立古瑞瓦特前身公司，担任董事长。

2012年2月，前身公司获红杉投资，以3170万元认购20%股权，深圳招商局科技投资和深圳招科创新投资分别以1036万元和518万元认购2%和1%股权（和红杉对价不同），彼时前身公司估值5.18亿。

2012年6月，大股东丁永强、吕剑锋和曾涛分别套现1020万元、1462万元和1258万元，让渡股权1.5%、2.15%和1.85%，此时前身公司估值来到6.8亿元。

2013年1月，丁永强又再套现了1357万元。与此同时，前身公司成立了员工持股平台，随后进行股改和业务重组。

2021年1月，红杉资本退出，回报为2.75亿元。也就是说红杉用了9年时间大赚8.6倍。股权则是转让给了由古瑞瓦特员工组成的合伙企业；2021年3月，丁永强99%控股的企业博远浩天（另外1%为丁永强母亲持股）以2.5亿元买断前身公司的股权，至此古瑞瓦特由三家员工组成的企业共同持股，无外部投资者。

值得注意的是，古瑞瓦特的执行董事共6人，分别为丁永强、王清媛、乔鑫、张利霞和邓鹏飞，全部为古瑞瓦特老员工。除邓鹏飞加入时间较晚（2013年），其他董事均在2011年就已经加入。其中，丁、王、张、吴四人此前均在山特电子任职。

2022年6月，古瑞瓦特重新引入外部投资者。IDG旗下投资平台作为基石投资者共投资9亿元，认购6.52%股权，对应估值138亿元。

这个估值水平属实便宜，按2021年净利润算，PE才24倍多；按今年上半年3.95亿的净利润预测全年，PE则更低，不到18倍。况且光伏行业本身存在季节性，通常下半年数据要比上半年要好。对比同行固德威、锦浪科技等分布式厂商，PE在100倍左右，据此测算，古瑞瓦特上市后市值约为500亿元。

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