金融主义的资产估值问题

在本系列的开篇《什么是金融主义？》一文中我阐述了在金融主义经济中，财富创造过程变成了：创造一种东西，让这种东西在一部分群体当中获得价值认同，并且可以被交易而具有流动性，从而成为财富载体，那么持有这种东西的人就实现了财富创造或者财富增长。这种财富的价值大小是大众群体的共识来决定的，这种共识经由市场这个定价器以交易价格的形式给出。而原来资本主义核心价值观中的利润，乃是形成这种价值共识的途径之一（但并非唯一），基于这种价值观，反应到具体的经济活动当中，就是资产估值问题。本文就这一问题进一步进行探讨。

资产估值逻辑高度依赖于资产类别，比如现金流较为确定的债券和现金流不那么确定的股票，逻辑就不同。（当然，同一资产类别的估值逻辑也是一个不断发展的过程。股票诞生之初，大家是把股票当成“利息不确定的债券”来看待的，后来才逐渐形成完全不同于债券的估值逻辑。）本文主要目的是阐述形而上的金融主义资产估值理念，并不想详尽的讨论形而下的估值方法论体系，故仅以股票（即公司估值）为例讨论资产估值问题。

公司估值逻辑的演化

前面提到，基于共识的财富（即共识载体）具有两个核心要点：

1. 在一个群体当中可交易（具有流动性）

2. 在这个群体中基于某种共识逻辑形成价值共识（交易的价值基础）

这两个要点都明显的不同于过往时代财富的本质。

在封建主义的农业时代，财富=吃的粮食+穿的衣服，作为私人（或者公家）的财富而存在的粮食或者布匹不需要通过交易来体现价值。到了资本主义的工业时代，财富=能产生利润的企业。企业只要能产生利润就行了，企业既不一定通过交易企业本身来实现价值，企业家（资本家）也不需要争取一个广泛的共识来实现企业价值，企业家唯一需要的就是让企业尽可能多的产生利润，所谓“闷声大发财”。证券交易所的存在意义在于帮助企业募资（确切地说，一级市场交易帮助企业募资，二级市场交易为一级市场交易提供定价）。募资的目的是扩大再生产，从而赚取更多的利润。从这一点上来讲，股权融资跟银行贷款融资只有财务手段的差别，而没有目的性的差别。而公司估值只是作为股权融资过程中的一个技术环节：确定融资人和投资人双方权利与义务分配的参数——投资人出多少钱分享多少收益总得有个明确的计算方法。以上金融活动的逻辑就是我们所说的“金融为实体经济服务”。这就是资本主义价值观下进行公司估值的框架。

基于资本主义价值观，衍生出传统金融理论：公司价值=未来现金流折现（Discounted Cash Flows）。DCF估值方法跟利润方程的底层逻辑是一致的。都是以获取利润为最终目的，而股权价值则是公司未来所能产生的利润向当前时间点的映射。我们可以认为，DCF估值方法和利润方程都是由资本主义核心价值观——以利润为终极目的——衍生而来。基于此基本价值观及其衍生出的DCF估值逻辑，任何不能产生未来现金流的东西价值应该为零。事实上，这套价值观的坚定信仰者就是这么认为的，比如巴菲特就认为黄金价值为零（且忽略黄金价值中占比极低的工业价值）。此处我们看到，在黄金的价值问题上，以利润为终极目的的价值观跟现实已经发生了一点小矛盾。

实际上，对于股票来说，计算全部的未来现金流根本不具有可操作性，所以DCF估值方法仅具有理论意义。转而由DCF估值衍生出的市盈率（PE）来衡量当前估值的相对高低。基于市盈率的估值，仍然是资本主义核心价值观“以利润为最终目的”体系的一部分。而市盈率大小无非是投资人对实现与当前估值等量的利润所需时间长短的一个预期。从这个角度来说，市盈率只是对投资人“等待利润”的耐心程度的一个度量。

然而，PE对于较为传统的公司估值（这些公司往往带着更深的传统资本主义烙印）尚且可以作为参考，但是对于科技公司，市盈率动辄大于50甚至100，基本上没有什么实际意义。前面说到，市盈率的本质是对投资人“等待利润”的耐心程度的一个度量，但是真有人等待利润能耐心到“等你一百年”吗？答案显然是否定的。而对于一些利润常常接近0，甚至为负的公司，市盈率更是毫无意义。对于这类公司，研究者又引入了基于营收（对应市销率PS），或者基于GMV等多种估值方式。所有这些五花八门的替代估值方式的本质，其实都跟“以利润为终极目的”的资本主义核心价值观相悖。很显然，在经典的资本主义价值观看来，一切不以利润为目的的营收（或任一其它指标）都是耍流氓，其价值都等于0。

所有这些“新估值逻辑”的本质都是试图为市场上已经存在的价格共识寻求一种解释，从而反过来为这种共识的形成提供一种工具——将来类似的公司可以参考这种估值方式来为自己建立共识。你看，市场已经自发的在为（形而上的）新价值观发明（形而下的）具体方法论体系！（人类大多数时候都是实践先行于理论！）

基于利润的估值，本质上是资本主义核心价值观在公司估值上的表现形式。而股票（作为最重要的金融资产之一）其实估值逻辑在事实上已经偏离了资本主义核心价值观。而诞生出的新价值观则可能根据不同的公司类别（甚至单个公司的个体特点）基于不同的共识逻辑产生对该公司的价值共识。比如基于GMV对一个公司估值（这对电商公司是一种常见估值逻辑），其隐含的价值逻辑就是：一个能产生一定GMV的公司作为支撑我们社会经济运转的一个功能模块，就像一辆汽车一辆高铁一架飞机一样，基于它所提供的经济功能就应该具有一定的价值，这个价值决定于它所提供的经济功能的大小（此处以GMV来衡量）和重要程度。在这里，产生多少利润（甚至是否产生利润）并不是估值的核心，甚至可能也不是价值的根源。当然，一家公司因为提供了某项经济功能，也可能因此而产生利润。在这里，价值和（可能的）利润都是公司提供经济功能的结果，但价值和利润之间不一定存在逻辑上下游的关系，共识群体是以这个公司在社会经济活动中所提供的经济功能大小和重要程度来决定共识价值的。

经济功能、利润、价值这三者在资本主义经济和金融主义经济中的逻辑关系可以用下面的图来表示。

利润对于公司估值的影响

虽然对于很多公司来说，利润不一定是估值的基础，但这并不代表其利润不影响估值。下面我们对公司利润为负、零、正三种情况分别来看。

如果一家公司利润为负，这种状态显然不能在不依赖外部输血的情况下长期持续。如果没有外部输血，亏损持续一定时间之后，公司提供经济功能的边界或者规模必定收缩，从而影响其共识价值。

如果一家公司利润为0，首先意味着这家公司即使没有外部输血至少也能够自我维持（self-sustainable）。进一步具体来说，利润为0又分两种情况，一种情况是在公司没有试图拓展提供经济功能的规模或者边界（通俗来讲，既没有扩大再生产，也没有开发新产品）的情况下利润为0，那么意味着该公司所提供经济功能将在现有规模和边界上保持不变（除非引入新的外部融资）；另一种情况是因为公司将一部分收入投入去试图拓展其提供经济功能的规模和边界（这部分收入本来可以让利润为正），进而可能扩大公司所提供的经济功能的规模和边界（取决于拓展是否有效），这种情况下按照前述的共识逻辑，公司价值应该增长。前一篇文章中我们提到AMZN在2016年之前每股盈利长期在0.5美元之内徘徊，但是公司所提供经济功能的规模（比如电商的GMV）和边界（从电商到云服务到内容服务...）一直在拓展，这是AMZN在十几年时间里面其股价（共识价值）一直呈指数增长的根本原因。

最后，如果一家公司有盈利，那么首先意味着即使没有外部输血，这家公司也能开展功能规模和边界的拓展。也就是说，盈利的状态保证了公司可以进行自我扩张。注意，这里只是说公司具备自我扩张的可能性，但实际是否有这么去做就取决于管理层的战略了。如果一家公司有利润，但并没有进行自我扩张，也就是说它所提供的经济功能在规模和边界上都没有拓展（公司的存在只是在持续简单的积累利润），这样公司的估值增长有可能不如前面所述的0利润但在进行扩张的公司。这也是为什么我们看到有些盈利不错的公司股价增长未必好过0利润的公司。跟公司赚多少利润相关的还有一个公司分多少利润给股东的问题，也就是分红的问题，这个问题我们在下一节讨论。

在上面这一段的分析中我们可以看到，利润不仅不是目的，甚至在很多时候，利润成了一种手段——支撑公司维持现有经济功能以及拓展经济功能规模和边界的手段。因此，在金融主义价值体系中，利润作为支撑公司维持/拓展经济功能的手段而间接影响了公司估值。

于是经济功能、利润、价值三者之间完整的逻辑关系变成了下面这样：

分红问题

从前述分析中我们看到，金融主义价值观下，利润是支撑公司维持/拓展其经济功能的手段，而分红的钱是从利润中来，所以分红行为实际上对于利润对公司经济功能的支撑是有影响的。那么分红到底如何影响公司估值呢？我们来看一下分红问题中的“金融主义逻辑”。

首先是一个很有趣的“灵魂问题”：一家公司如果不分红，那么持有该公司股权有意义吗？如果从利润方程角度将股票理解为利润生产器，则一开始的购入价格为一次性成本，后面每期分红则是收入。很显然，如果不考虑将来把股票卖出去的价值（即不把股票当成可交易的金融资产，而是仅仅把股票当成利润生产器），不分红的股票应该是没有价值的。

2020年，汇丰银行因为受到英国央行干预而取消2019Q4和2020Q1-Q3的分红，这一决定在其股东中引起震动（有新闻标题甚至称“投资者信仰崩塌”），公告当日汇丰控股股价暴跌9.51%。这是因为汇丰控股的股东（即形成“汇丰控股”价值共识的共识群体）持有汇丰股票的“共识”很大程度上基于了对于汇丰稳定分红的预期——即把汇丰控股当成“利润生产器”。当这种共识被现实打破，其“共识价值”也就相应的被打破。

以上是汇丰银行因为停止分红导致其“价值共识”被打破，而与之相反，很多公司（尤其是科技公司）往往会倾向于避免分红。很多科技公司即使要将其资产负债表上的现金分配给股东，往往也是采取股权回购的方式，而不是分红的方式。这两种操作，对公司资产负债表的影响其实是一样的，可以认为在财务上其实是等价的。只是分红是默认对所有股东均匀操作，而回购则是在市场对愿意出售者选择性操作，所以两者就是一个opt-in和opt-out的关系。

假设某公司股价100元，某投资人持有100股。现在考虑操作一：公司每股分红10元，分红完之后，该投资人持有100股（每股90元，总价值9000元），同时持有1000元现金。再考虑操作二：公司从投资人手上回购10股，回购完之后，该投资人持有90股（每股100元，总价值9000元），同时持有1000元现金。如果公司对所有投资人按比例做相同操作，那该投资人在两种操作之后所持股份占公司股权比例是一样的，对应公司的资产负债表也是一样的。

那么为什么科技公司宁愿回购，也不愿意分红呢？除了税务方面的考虑之外，主要在于这两个操作所暗示的意义（implication）不一样。大量科技公司的股价支撑（也就是市场参与者对其价值的共识），来自于共识群体对其未来不断拓展经济功能规模和功能边界的预期。在这种大背景下，分红的implication是公司无法继续拓展边界，资金留在公司资产负债表上已经没有更好的用途了，不如分红给股东。这对于形成其价值共识的共识机制来说，是一个负面信号。而股权回购的implication却是相反的，暗示公司主体（实际上以管理层、董事会或者实际控制人为代言人）对公司股权有购买意愿，这种来自于“内部人”的购买意愿则（从交易行为的角度）有利于提升群体共识价格。

市场对于汇丰这类公司和科技公司的分红行为的不同反应，实际上清楚的表明了股票市场参与者对这两种股票的价值共识采用了不同的共识逻辑：

• 汇丰银行：产生未来分红现金流的利润生产器

• 科技公司：一种（不断扩展功能边界的）技术的价值共识载体

共识群体对于公司估值的影响

前面提到基于共识的财富的第二个核心要点是共识群体。很显然，同一资产在不同群体中的共识是不一样的。因此，一个资产（一支股票）对应到不同的共识群体就会产生不同的估值。

这方面一个典型的例子就是A/H两地上市公司的A/H溢价现象，整体的溢价率经常达到百分之几十。例如，我们随机抽取查看一天的A/H溢价情况：

据《证券日报》记者梳理，12月6日，恒生AH股溢价指数收报129.22点，较前一交易日跌0.81点，跌幅0.62%。指数显示，A股股价整体较H股溢价29.22%。目前两市118只AH股中，截至12月6日，有36只个股AH溢价率超过100%；有12只超过200%；有6只超过300%。

http://stock.eastmoney.com/a/201912081316394091.html

由于两市交易者在思维逻辑上的差异，对同一公司采取完全不同的价值共识逻辑，因而就产生了共识价值的较大差异。

共识群体的大小也会严重影响共识的价值。比如同样一家公司，如果在新三板挂牌交易，或者在A股上市交易，大概率上前者的交易价格（共识价值）远低于后者。新三板的交易者集合是A股交易者集合的子集，但是因为新三板交易群体（形成共识的共识群体）规模要小很多，就决定了这个共识价值小很多。事实上，新三板上不少的参与者是冲着“转板”所带来的股价增长来参与交易的，即他们在期待一个价值共识群体的扩大所带来的价值增长。

当今世界“三大金融泡沫”

当今全球金融市场号称有“三大泡沫”（或者说三大未解之谜），即美国股市、中国房地产、日本债券。之所以号称“三大泡沫”或者说“三大未解之谜”，其根本原因就是其发展逻辑无法在资本主义价值观框架中很好的解释。本文前述分析主要讨论了股票的估值逻辑，在该逻辑之下，美国股市在宏观经济层面上承载了美国老百姓的全民价值共识。这种国家层面的“全民共识”一般很难打破（一旦打破后果也会相当严重），这是美股长期牛市的根本原因。至于中国房地产和日本债券，逻辑也是类似的，此处不再赘述。所谓的“三大泡沫”，无非就是扮演了三个国家各自的全民价值共识载体而已。所谓全民共识载体是指：这个东西在该国家的人民观念之中被普遍性的认同。如果只是一部分人的认同（比如股票之于中国老百姓），那就只能算是局部共识载体。基于这层原因，在中国老百姓没有形成对股市的全民共识（类似当前对房子的这种价值共识）之前，中国股市不太可能出现类似美股的那种长期牛市。

有意思的是，这种全民共识载体的形成有鲜明的历史文化传统的影响：在探索新大陆的大航海当中诞生的美国是这个世界上最有企业家精神的群体，所以将他们的全民共识载体放在了股市（即证券化了的企业），尤其是科技公司（以Nasdaq为代表）；中国是大陆民族，脱离土地产出的农业经济尚不遥远，老百姓对（广义的）土地有着深深的眷恋，于是房子成了共识载体；而最有集体主义精神的日本人则把他们的全民共识托付给了最大的集体——国家。

本文主要在形而上的理念层面讨论了金融主义的资产估值问题，没有涉及到实际操作层面的方法论。在实际的估值操作层面，由于共识逻辑的多样性，加上共识形成机制（目前是基于自由市场）的内在问题，金融主义的估值较之于传统资本主义估值逻辑要复杂得多。本系列接下来的文章中我们先讨论当前金融主义共识形成机制（即自由市场）的内在问题。以后在适当的时候我们再讨论金融主义估值的实操方法问题。