文 | 王晗玉
编辑 | 潘心怡
来源 | 36氪财经（ID：krfinance)
封面来源 | 视觉中国
在供应端应出尽出，行业迎来政策拐点之后，地产需求端或将开始发力。12月15-16日，中央经济工作会议在北京举行。在房地产方面，会议除提出有效防范化解重大经济金融风险，满足行业合理融资需求之外，还在提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”时，列举支持消费的三个方向，首个就是“支持住房改善”。房地产是最大的消费，同时也是目前制约消费最大的阻力。会议专门提出支持住房改善消费，或表明商品房销售市场有望迎来企稳复苏。此前“金融16条”释出后，多家银行向房企开出千亿规模授信；11月28日，冰冻12年的房企股权融资再开闸，为地产股持续了近一个月的上涨行情又带来一番刺激。伴随股权融资放开，碧桂园、万科A、世茂股份、金科股份、大名城、新湖中宝、华夏幸福等多家房企也纷纷启动配股、增发计划。不过观察此类个股的市场表现，尽管在过去一个月来连续经历上涨，但多家股价仍处低位，甚至市净率小于1。在破净的低位筹划增发，这意味着这些公司的股票将被“贱卖”。房企为什么选择在PB小于1的阶段低位增发？此时入场，投资者是抄底还是接盘？本轮地产股的上升行情又能持续多久？
低位大额增发，无奈贱卖股票12月12日，胡润研究院发布《2022红颜会·胡润女企业家榜》，碧桂园联席主席杨惠妍以750亿元财富登顶榜单首位。这是胡润研究院连续第十七次发布此榜单，也是杨惠妍第十次成为“中国女首富”。榜单显示，位于前四位的女企业家均来自房地产行业，分别是碧桂园杨惠妍、龙湖吴亚军、新鸿基邝肖卿和富华陈丽华。而在行业经历政策调控与市场下行之后，杨惠妍与吴亚军的个人财富相较上年分别下降59%、23%。企业家个人财富的下降，一定程度上来自公司市值缩水引起的所持股票价值缩水。以杨惠妍为例，本次榜单财富计算的截止日期为2022年9月15日，碧桂园当日的市值约639亿港元。而一年以前，碧桂园市值接近1600亿港元。根据2021年年报披露，杨惠妍2021年底持有碧桂园61.25%股份。此外，在12月出售碧桂园服务股份前，杨惠妍还持有碧桂园服务43.15%股份。而碧桂园服务从2021年9月15日至2022年9月15日市值也缩水超过1100亿港元。与此同时，就在胡润榜单发布不久前，碧桂园服务还公布了一项杨惠妍的卖股计划。12月9日，由杨惠妍全资拥有的必胜有限公司与摩根大通签订配售协议。根据协议，必胜公司将向若干独立投资者出售碧桂园服务2.37亿股股份，配售价为21.33港元/股。通过此次卖股，杨惠妍将合计套现50.55亿港元。交易完成后，杨惠妍持股比将由43.15%减少至36.12%。而回到地产主业，碧桂园也在近一个月内接连两次配售新股筹措资金。至12月14日，碧桂园最新一期配售完成，共计有17.8亿股股份以每股2.7港元的价格成功配售，相当于配售事项完成后公司已发行股本约6.44%。碧桂园表示，此次配售事项所得款项净额估计不少于约47.41亿港元，拟用于为现有境外债项进行再融资及一般营运资金。配售完成后，杨惠妍通过必胜公司对碧桂园持股比下降至52.61%。配售新股筹得的数十亿港元可为公司补充流动性，但配售期内，碧桂园市净率已低至小于0.5。如果不是极度缺钱，为何公司会以不到净资产一半的价格把股票“贱卖”？况且此前碧桂园刚获得十家银行超过3000亿元授信“力挺”。在有银行信贷支持的情况下，公司为何不谋求银行资金，而要选择以并不划算的价格配售新股？实际上，与碧桂园类似，前述宣布增发计划的地产个股中，股价跌破净值是普遍现象。如金科股份12月19日PB为0.37，新湖中宝为0.56，万科也仅0.93。在房企工作多年的投资人朱酒向36氪分析，进入11月以来，地产股整体迎来强势回调，推动行情上涨的动力主要有两股，一是防控不断优化，二是房地产供给端不断释放利好。“作为受防控和供给端双重影响的行业，地产股全面上涨是顺理成章的。”朱酒解释说，以港股民营房企为代表的内房股由于负债、销售、汇率、港股环境等问题全方位集中式爆发，在今年下半年出现严重暴跌，当下在大环境出现拐点时，也自然会迎来恢复性上涨。不过这些个股的股价大部分仍然低于上半年收盘价。如碧桂园在12月19日的股价为2.95港元/股，6月30日尚有4.86港元/股。“这是因为在当时（2022年上半年）还没出现‘情绪杀’，市场是根据企业内在价值来定价的。所以近一个月的‘情绪涨’自然也很难越过这一关隘。”朱酒认为，一定意义上，近一个月地产股股价上涨就是为了保证增发的顺利实现。那么在当前阶段申购的投资者算是抄到底了吗？对此朱酒分析，后续支撑大部分民营房企股价继续上涨的动力有限。因为对于近一年多几乎无地块进账的它们来说，未来三年内或都难以遏制销售和利润的下滑。
大股东上岸，小股东买单观察多只地产个股当前表现，在连续上涨一个月后，市盈率仅在3-4倍之间。而从提前锁定利润的销售数据来看，2022年结转利润下滑已成必然趋势。因此待到2023年3月年报披露后，多数地产股PE或将达到6-7倍。再往前回顾近一年的土地市场，除去龙湖、滨江等少数几家，多数民营房企无法正常拿地。这意味着，其2023年的销售业绩还将继续下滑，进而将影响两三年后的利润表现。行业数据同样预告了这一趋势。中指研究院最新公布的2022年11月销售数据显示，今年前11月，全国百强房企销售额同比下降42.1%。具体到企业，碧桂园前11月累计权益销售额3354.4亿元，同比下降37.35%；万科累计实现合同销售金额3772.2亿元，同比减少33.14%。“对于民营房企，除了极少数公司之外，未来三年都会经历利润持续下滑的过程，出现亏损也是大概率事件。两三年后，如果股票还能保持现在的价格，这些个股的PE可能就会超过20倍，甚至可能是负数。”朱酒说。朱酒坦言，“房企比外面的资金更清楚自己的家底。现在就是能套现多少就套多少，能卖多少股权就卖多少，由股民负责掩护大股东上岸。”诚然，12月15-16日的中央经济工作会议释放了积极信号——在供给端的措施应出尽出之后，需求端或将跟进提振。不过即便未来几个月商品房销售迎来市场拐点，手中存货已不多的众多房企或也难真正获益。本次中央经济工作会议报告再提支持刚性和改善性住房需求，广东省城规院住房政策研究中心首席研究员李宇嘉认为，这在2023年更加重要。首先，解决保交楼、房企风险处置，前者需要增量资金，后者需要市场信心，这决定了需求端保持一定的活跃度。其次，2023年由于外需下行，基建近两年提前发力，疫情后消费的动力需要提振，稳增长的压力很大。此外，朱酒还提到，除集中讨论房地产的报告第五条之外，报告所阐述的“恢复和扩大消费”以及“增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”或也释放了积极信号。首先，报告在上述内容后专门强调“多渠道增加城乡居民收入”，这或表明当前制约消费的主要问题在于“收入”——自2021年下半年以来，房地产开发、建筑行业陆续出现规模性裁员，上下游产业链面临大量债务违约，这最终将影响数以亿计从业者的收入。而“多渠道增加城乡居民收入”，一定程度上也需提振这些行业的景气度。其次，报告列举了恢复扩大消费的三个方向，首个就是“支持住房改善”。朱酒分析，房地产是最大的消费，同时也是现在制约消费的最大阻力。“要扩大需求，增强消费，房地产是绕不过去的。”李宇嘉也表示，中央经济工作会议预示着房地产管理的基调开始转向全面稳定、复苏市场和需求。“近期，热点城市松绑限购限贷，“三支箭”进场，供需两端全面发力就是有力的证据。”加之当前疫情影响正在积极修复，李宇嘉预测，明年一季度地产将开始企稳——资产价格下跌态势得到控制，销售、开发、开工等全链条下跌态势亦将得到控制。不过，即使在多地限购限售政策放宽，以及市场信心的修复下，房地产销售端出现回暖，但大部分出险房企个体或已难享受实质利好。毕竟在没有地块进账，手中资产又接连出售的过去一年，这些房企的家底几乎卖光了。因此，回到在这场集体增发中买入地产股的投资者视角，在大面破净的阶段拿到公司股票，表面上看像是抄到了底，但实质更像是护送沉在这场危机中的大股东们上了岸。
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