兔主席 20221218
1.2021年末中央经济工作会议官方表述
2.房地产行业的问题
3.“房住不炒”与“长效机制”
4.“十八大”以来的思路
5、房地产新的发展模式里的业务、业态
1）“租购并举”
2）“租赁住房”
3）“保障性住房”
4）城市更新/改造
5）老旧小区改造及社区养老
6）住宅物业管理及生活服务
6、退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题
7、“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”
8、房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场
9、围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力
1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业
2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要
3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台
4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展
5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商
6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP
7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道
8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业
10、转向“轻资产模式”
1）何为“轻资产”
2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”
3）不同业务内涵的“轻资产模式”
第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、“资产管理”）
第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）
第三类：对同行/上下游企业提供的技术及服务解决方案（“SaaS”）
第四类：对不动产空间内的机构和个人提供的其他服务（“增值服务”）
11、拉通各种不动产业态/空间/赛道
12、大会员体系
13、回看“旧的发展模式”
14、探寻“新发展模式”的“短中期三部曲”
15. 从“保交楼”、“断供”回看旧发展模式的核心问题：预售制
1）金融行业与地产高度绑定
2）预售制的问题
3）内地传统住宅开发销售中的预售+按揭贷款模式
4）形成上述结果（预售资金变为开发商的资金池）背后的机制。
5）“销售额下降”、“断供”等问题都与预售相关，本质是金融问题
6）收紧预售资金管理导致的两难困境以及为什么还不能对预售制一刀切
16. 行业当前问题的诊断与解决（问答形式的概念探讨）
1）解决当前房地产行业遇到问题，要照顾议题和利益方的主次先后是什么？
2）“保交楼”是不是一个钱能解决的问题？
3）“保交楼”所需的钱到哪里去了呢？
4）羊毛还够不够呢？换言之，在保交楼上，开发商面临的是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题呢？
5）什么是“市场化”的机制？非市场化机制是什么机制？
6）为什么说简单的“市场化”的机制不易解决行业里的问题？
7）为什么不宜再单纯依赖“市场化机制”来解决问题？
8）通过“行政机制”应对当前行业问题，本质要做的是什么?下一步先要做什么？
9）“政府机构”通常会考虑并纠结什么问题呢?如何解决？
10）采用行政机制解决地产行业当前问题，大的框架是什么?
17. 与“新的发展模式”所匹配的房地产与金融关系
1）做减法：“金融去地产化”、“地产去金融化”
2）调结构：调整金融/资本对广义不动产行业的布局
3）调结构：改善房地产企业的资产负债表及资本结构
2022年中央经济工作会议公报里提及，要“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况。”本系列探索房地产行业新发展模式的写作接近尾声，值此也刚好一年。上两个小点，介绍了金融与地产的总体关系，并从金融角度出发讨论如何从宏观上调整改善对地产、不动产行业的布局。这一节则回到市场经济的主体——房地产企业。中国房地产金融市场下一步所要做的，是优化、改善房地产行业的资产负债表暨资本结构（capital structure）。这其中的关键，是理清楚究竟应当给企业提供什么样的资本市场工具，不同的工具落位到什么环节、层级、领域，才是合理的。2020年下半年，金融监管机构对房地产行业推出了酝酿了一段时间的“三道红线”，要求房地产行业企业降负债、去杠杆。全球经验看，房地产企业加高杠杆一定会带来风险，且由于房地产与金融紧密相扣，房地产行业聚集的风险会瞬间传导至金融，引发更大的系统性风险。因此，要防范化解风险，客观要求对房地产行业/企业去杠杆。但应该采用什么样的手段去杠杆呢？站在今天看，应当一方面限制房地产负债的进一步规模增长，使其能够逐渐消减负债规模；另一方面则是大力补充权益（即股权融资），由股权资本“替换”债权资本。负债端、权益端的优化应当同步进行。最后，房地产行业/企业总体资产负债表至少可以保持整体稳定，而不致出现大的缩表，而这对宏观经济平稳运行及健康发展也极为关键。由于房地产占掉中国经济很大的一快，在迈向新发展模式的过程中，传统房地产行业（住宅开发销售）只要没有更进一步的增长，只是维持“存量滚动”的话（例如每年十多万亿销售额），那么其占GDP的比重注定会逐步下降。决策者并不希望房地产行业出现断崖式下降，并负面影响国民经济增长，所以，针对房地产/不动产行业最理想的做法是推动其向新的发展模式转型，让行业内的新业态、新业务、新模式逐步取代旧的发展模式（住宅开发销售），而改善金融与地产的关系、优化房地产行业企业资产资产负债表和资本结构的工作应当与推动新的发展模式同步、匹配进行。传统模式下的房地产行业是国民经济支柱产业；未来，国家希望平稳过渡至新的发展模式的房地产/不动产行业仍能在长期成为国民经济的支柱产业之一。当然，一个偌大的传统行业，要探索新的发展模式取代旧模式，说起来容易、做起来难。一是探索新的发展模式有一个过程；二是新的发展模式要能从规模上取代传统发展模式是需要颇长时间的，不可能一蹴而就；三是只要市场/企业还能通过旧发展模式轻松赚到钱，就难有动力探索和落地新发展模式。因此，向新发展模式“平稳过渡”肯定是主观愿望，但现实却未必和预期一样，过程中不免充满惊涛骇浪。回到优化房地产行业企业的资产负债表/资本结构问题。可能需要牢牢把握几个主题，一是“房住不炒”，这是总纲、“总路线”；二是时刻考虑防范和化解系统性风险，不能增加新的风险；三是在短期内也要帮助解决“保交楼”等短期民生问题、安全问题。四是在过程中，将金融作为赋能工具，“顺带”推动房地产行业/企业探索及转型新发展模式。原来监管大概有这样的定见执念，一是认为房企融资后会“左口袋倒右口袋”，最终将资金拿去拍地，推高地价，并最后推高房价，认为资本市场提供的股权融资和房价有明显的正相关关系；二是这些年逐渐认识到需要结合新时代的政治经济范式，重新梳理金融和地产的关系，因此，让更多传统模式（住宅开发销售）主导的房企上市并使其成为中国上市公司里重要的市值组成部分已经不是大的方向，更多的还是优化存量问题；三是股权融资与股市/散户息息相关，政治政策敏感性比较高，颁布政策都容易引起过度解读。这些历史客观情况，使得监管对上市房企股权融资一直持保守态度。但同时又有这样的因素在发生作用，其一，投资机构还是比较喜欢配置房地产资产的——过去二十年房地产行业高歌猛进，市场不断前行，房地产在国民经济中的地位被认为不可动摇，也被市场认为是最为安全的投资对象——尤其是对风险偏好较低、追求安全稳定性的大类固收投资人。其二，金融监管始终有创新动力，希望为市场提供更多的融资产品及解决方案，许多产品又落位至一直被认为比较安全性的房地产/动产标的。其三，中国的政策一直有个特征就是希望同时追求多重目标（所谓的“既要又要”），大多时候，对优先主次的判断依靠自己的理解和认识，在实践中再加深，必要时再调整。在特定的环境下（即房地产“上风上水”），同时追求规模、创新、市场化、安全时，房地产/不动产资产往往是一个比较好的去处。其四，中国仍存在金融子市场、子体系监管分立的情况，有时缺乏及时的沟通和协调，需要到后面再统筹和重置政策，所以许多问题也到后来才逐渐发现。结果是，市场及监管各方面的力量都在潜移默化发生的作用，依然将更多的金融资源导向了房地产。其中需关注的是，房地产企业这些年除了在项目层面加增加融资外，在公司层面也做了较多的债权融资——需注意，这些债权融资都是没有资产抵押的信用债，而房地产企业在底下的资产层面已经做了大量的融资（预售、开发/经营贷、固定收益类资产证券化、前融/影子银行、项目公司股权质押等等），平台层面的融资都是信用融资，投资人依靠的仅仅是企业的评级和信用。相当于一家银行不问你要任何的抵押物，只根据你的工资流水向你提供贷款。而一旦企业出现流动性和偿付能力问题，债还不上来，则信用债投资人是处在所有债权人里最为的劣后位置的。如果细细推敲，信用债是存在许多问题的——有宏观层面的问题，也有技术层面的问题。这里举个技术问题的例子：信用债所依赖的评级到底是否可靠呢？且不论从业人员的实践、标准、操守、专业化程度等，只讨论技术因素：举个简单的例子，企业的现金流与负债的关系问题。房地产企业各地项目产生的现金流应该能够合理覆盖利息支出，这个道理很容易理解。但房地产企业的现金流往往分布在项目上，其能否被抽调，和项目端预售资金的管理有关。那么，项目上的预售资金究竟是什么属性？能否被灵活抽调用作企业总体盘子的资金池，还是需要被锁在项目上保交楼？这关乎企业的现金流、现金，对于评级来说是最重要的指标。但一个预售政策优化调整，要求项目更多停留在项目上以防范交楼风险，就可能导致评级体系的坍塌。房地产企业项目端的债权人通常有资产抵质押，出了问题，也可以把住资产，后面就无非是资产能不能变现、何时能够变现、以何种价值变现的问题。但信用债投资人在债权人中是处于“劣后”地位的，可能盘下来颗粒无收，面临最大的风险。而这些投资人恰又是公开市场投资人，社会面影响力最最大，如果债券出现违约，就有极强的传导效应，导致市场整体流动性收紧，并引发系统性风险。此外，房地产企业本来在项目端已经吸收了较多的融资（主要是来自商业银行体系的“间接融资”）,在平台端再增加信用融资，只是利用公开市场/资本市场进一步加杠杆，这里会带来很多影响，一是有行业与金融风险问题，在政策调整及经济下行时就会显现；二是在资本市场上帮助房地产行业“争夺”乃至“挤出”其他行业所能获得的金融资源；三是限制权益融资，放开债权融资所决定的：投资人群体也由此“固收化”，总希望投资“简单易懂”、“稳赚不赔”的房地产行业产品。这其实也不利于投资人和整个金融市场的健康发展。最后还有一个可能会被监管忽略的问题，因为融资受限，不少房地产企业融资就被推至境外——这里的境外包含香港市场，投资人可能是中国背景，也可能是外国背景，均用港元/美元对标的进行投资。这里引发了一个单独的问题，我们将在“再在岸化”小节再讨论。问题既被初步展开，我们就可以探讨，围绕房地产企业，针对什么层级、什么业务匹配什么样的金融支持会更加合理。这部分不涉及上市地及交易场所问题，简单假设企业都在内地上市，在内地资本市场融资。a）上市房地产企业/平台层面：应该放开权益融资，同时控制信用类债权融资。如前面讨论的，对于已上市的房地产企业（即A股上市公司），应该允许进行重组及再融资，使得企业能够在公司/平台层面补充权益资本。对应的，则应更加严格的监管甚至限制信用债融资。目前，我国境内资本市场里已有不小的存量地产信用债券/票据产品（约4,000~5,000亿元人民币），眼下行业处在重组出清的过程中，对这部分存量市场在短期内应予最大程度的保护，但在未来，应考虑逐步消减乃至退出。房地产行业风险的化解，其实就在于留下来的头部房企的资产负债表能否实现优化：在公司层面，即体现在用权益融资取代固收融资。那么，展望未来，假设行业重组出清完成后，能不能重新增加企业在资本市场的信用债/票据融资呢？可以，但应十分谨慎，遵循许多的前提条件。譬如i)不能“放债不放股”，企业要有持续、稳定的权益融资通道；ii)“三条红线”等对杠杆率的管理框架依然有效（但未来也可以探讨“三条红线”是否对新发展模式更加灵活的适用）；iii）有严格、可信的评级体系，能够对行业、企业风险做出准确评估。Iv）对发行人及展业机构要有十分严格的监管和问责机制。b）上市房地产企业/平台再融资层面：鼓励权益融资或信用融资的募集资金更多投向符合新发展模式的业务、资产、项目。短期内，确实有“保交楼”、行业纾困、存量重组等任务，使得资金需要投向传统模式。但中长期看，金融是推动房企向新发展模式平稳过渡的最佳工具。何为符合新发展模式的投向呢？一是符合“租购并举”主题、满足年轻及低收入群体的多元化、多层次、多主体供应的住宅项目；二是传统的商业不动产项目，包括消费零售、办公、文化旅游（需是真实的文旅项目，而非打着文旅标签的传统住宅开发销售项目）等；三是国家这些年涌现的新基建类业态——例如产业、仓储、数据中心等。四是社区服务（住宅物业）、不动产资产管理及运营、建立在建筑和不动产场景下的科技等。c）除非有特殊情况，原则上限制基于传统模式(住宅开发销售)的房地产企业或业务在A股IPO（含借壳）上市。这里的逻辑是，中国在迈向新发展模式，地产行业也在转型新发展模式，金融要回到服务实体经济的本位工作，就没有必要再让金融/资本市场去支持传统模式、打造更多基于传统模式的上市公司，进一步增加其在上市公司里的占比了。这是一个基本的导向和占位问题。但对这个问题不能“一刀切”，需考虑两类特殊情况：一类是因各种历史客观原因，赴境外/海外上市的存量红筹房企——其中不乏许多质量最优良的国资及民营企业。是否应将其纳入国内资本市场？这个问题，将在“再在岸化”小节里进一步讨论。但作者认为对这部分企业应区别对待，在符合其他监管规定的条件下，将其纳入境内资本市场比将其排斥在外的利大于弊；二是鼓励房地产企业集团（无论是在A股上市、海外上市还是未上市）将旗下符合新发展模式的子板块在A股分拆上市（包括IPO和借壳）。对此，只是不在行业上涉限制，在政策上有所倾斜和鼓励，但应符合一般的证券监管规定。三是在房地产行业重组出清尚在进行中，考虑允许明确契合“保交楼”、“行业纾困”等政策及战略主题的资产通过借壳方式重组上市公司。此举能够帮助化解存量上市公司的风险，但在审核过程中也要严格符合一般的证券监管固定。d）债权/固定收益类融资应更多的落在项目层面，建立在有资产支持的基础上。结合前面小点一起看，大意就是，对于房地产企业，在公司层面就少发一些信用类的债权产品，要做固定收益产品，就多在项目/资产端做资产证券化。企业最终要选择的，其实是进行直接融资（通过资本市场）还是进行间接融资(通过商业银行)。这里需再提几条建议。其一，所谓的“资产”，最好是有真实的资产作为依托的。何为真实的资产？就是“不动”产(“real”estate)，而不是仍以企业的信用为依托。其二，资本市场融资和银行融资最好有一定的契合度：两者的区别应该更多体现在成本及流动性，而不是降低某个一个市场的融资标准（例如LTV、资金监管等）。这一条恰是中国特色金融监管可以发挥作用的。其三，项目端的资产证券化融资当然也要纳入企业的“三道红线”及银行集中度限制。最终，企业固定收益的总量是确定的，无非是在平台、资产/项目之间平衡；而如果平台发信用产品的空间少了，企业的固定融资就需要回到项目/资产，最终在直接融资（资本市场）和间接融资之间做选择。其四，项目端融资距离资产更近，可以更好的判定其是否契合新的发展模式。未来，可以考虑优化“三道红线”，如果杠杆系用于新发展模式的，可考虑给予一定的优惠（例如在计算相关负债时给予一定的折扣，甚至直接排除在计算范畴外）。e）应该积极开拓房地产企业项目/资产层面的权益融资。上一小点提到将债权/固定收益产品更多的落位到项目/资产上。这一小点说的则是：不仅在房地产企业的公司层面，在项目/资产层面也要积极放开权益融资，将项目、资产作为补充权益的来源。对于金融监管机构而言，具体手段无非两种：一是在有监管的前提下，进一步开放私募股权融资，包括私募股权基金、pre-REIT、私募REIT等，可以允许这些结构灵活投向各种业态。其实从各个角度看，私募股权基金反而是更安全的，其一是它面向的是风险偏好更高的权益型投资人，这些投资人通常更加成熟，承担损失的能力也更强。而固收投资往往会直接、间接影响到银行体系。其二，基金与基金、基金与平台之间是隔绝管理的，一来项目上的资金更有可能被封闭管理，因此不会出现资金被资金池挪用并进而触发保交楼问题；二来项目/基金即便出险，风险也不会横向或纵向传递。不动产行业里说的“基金化”，其实就是利用私募股权基金融资。如果项目端的私募股权融资非常发达的话，开发商也就逐渐趋向于PE，在项目端/资产端利用基金融资，其实就不需要寻求开发平台本身的上市了。这也是美国开发商的情况。二是对房地产企业放开公募REITs。这里面又涉及到几个具体问题。i)放开更多的业态：与房地产企业最息息相关的业态其实不是产业园、仓储物流、数据中心和保租房，而是各类持有型商业不动产，例如购物中心、写字楼、市场化的长租公寓、文旅项目等。这些业态里有着大量现金流稳定、价值丰厚的优质资产，同时也是一般的零售和机构投资人最为熟悉、与日常生活消费工作最息息相关的不动产。如对这些业态放开公募REITs，一方面将极大有利于优质房地产企业优化资产负债表/资本结构，另一方面也可以让社会财富有更多更安全的投向，最终成为多渠道增加城乡居民收入的手段。Ii)对房地产企业集团不用设置过多的额外障碍（譬如要求对资产进行重组以构建专门的板块主体）。因我国城市发展的特殊历史，住宅开发销售与大类商业不动产被通过开发商密切关联的，所以一旦要调控房地产，就会波及非住业态，两者似总难以从概念上厘清。所以，监管总有这样的顾虑，即对房地产企业放开非住业态的融资，募集资金就可能最终流向住宅开发销售，因此会涉及更多的屏障与约束。就此，中国应发挥“举国体制”和“一盘棋”的优势，各主管部委、部门的标准逐步统合，并动态思维，更多地考虑到，住宅地产作为传统发展模式无论如何都是在逐渐退出历史舞台的，甚至不以人们的意志为转移，而当今摆在政府面前更迫切的任务——除了解决保交楼、优化资产负债表等相对短期的问题外——实际上是推动房地产行业探索转型并最终平稳过渡至新发展模式。据此，公募REITs等创新产品也应转向考虑如何“策应”帮助房企推动新发展模式。如果更多的商业不动产业态类别被纳入公募REITs，房地产企业能够更加容易地借助公募REIT退出，并为不同的资产及业态构建良性的“资本循环”，如此，一方面能够极大优化资产负债表，减少行业风险，另一方面能够帮助在项目/资产端培养全链条的股权投资人，推动金融市场的成熟发展。（未完待续：中国特色的房地产企业集团上市形态之“终局”：预售制问题；“在再岸化”等）
