中国式的房地产企业集团上市形态终局——房地产“新发展模式”探讨（33）

兔主席 20221220

1.2021年末中央经济工作会议官方表述

2.房地产行业的问题

3.“房住不炒”与“长效机制”

4.“十八大”以来的思路

5、房地产新的发展模式里的业务、业态

1）“租购并举”

2）“租赁住房”

3）“保障性住房”

4）城市更新/改造

5）老旧小区改造及社区养老

6）住宅物业管理及生活服务

6、退一步思考：究竟什么是“房地产”？“房地产”狭义化带来的问题

7、“住宅地产”的“新的发展模式” vs “大地产行业”的“新的发展模式”

8、房企留下的“木马”——通过住宅物业，触达更广泛的居住服务市场

9、围绕不同的资产/空间/业态发展垂直能力

1）从资产导向到服务导向转型的典例：酒店管理行业

2）租赁住房/长租公寓——不动产/金融 及 服务 属性同等重要

3）购物中心——满足生活消费需求的物理平台

4）写字楼——包袱重重的业态及如何依托写字楼空间纵深发展

5）仓储物流——由单纯的仓库到物流及供应链解决方案提供商

6）主题公园——运营极度复杂的行业，迭代需要IP

7）冰雪——探寻不那么依赖IP的赛道

8）产业园——最有能力打造“双资本循环”的产业

10、转向“轻资产模式”

1）何为“轻资产”

2）从“重资产”到“中资产”到“轻资产”

3）不同业务内涵的“轻资产模式”

第一类：资本管理/金融资产的管理与服务（“基金化”、“资产管理”）

第二类：围绕不动产资产的开发及运营提供的管理服务（从“代建”到“商业运营”）

第三类：对同行/上下游企业提供的技术及服务解决方案（“SaaS”）

第四类：对不动产空间内的机构和个人提供的其他服务（“增值服务”）

11、拉通各种不动产业态/空间/赛道

12、大会员体系

13、回看“旧的发展模式”

14、探寻“新发展模式”的“短中期三部曲”

15. 从“保交楼”、“断供”回看旧发展模式的核心问题：预售制

1）金融行业与地产高度绑定

2）预售制的问题

3）内地传统住宅开发销售中的预售+按揭贷款模式

4）形成上述结果（预售资金变为开发商的资金池）背后的机制。

5）“销售额下降”、“断供”等问题都与预售相关，本质是金融问题

6）收紧预售资金管理导致的两难困境以及为什么还不能对预售制一刀切

16. 行业当前问题的诊断与解决（问答形式的概念探讨）

1）解决当前房地产行业遇到问题，要照顾议题和利益方的主次先后是什么？

2）“保交楼”是不是一个钱能解决的问题？

3）“保交楼”所需的钱到哪里去了呢？

4）羊毛还够不够呢？换言之，在保交楼上，开发商面临的是“流动性问题”，还是“偿付能力”问题呢？

5）什么是“市场化”的机制？非市场化机制是什么机制？

6）为什么说简单的“市场化”的机制不易解决行业里的问题？

7）为什么不宜再单纯依赖“市场化机制”来解决问题？

8）通过“行政机制”应对当前行业问题，本质要做的是什么?下一步先要做什么？

9）“政府机构”通常会考虑并纠结什么问题呢?如何解决？

10）采用行政机制解决地产行业当前问题，大的框架是什么?

17. 与“新的发展模式”所匹配的房地产与金融关系

1）做减法：“金融去地产化”、“地产去金融化”，

2）调结构：调整金融/资本对广义不动产行业的布局

3）调结构：改善房地产企业的资产负债表/资本结构

4）中国式道路下，中国特色的房地产企业集团上市形态的“终局”：

（对这一条的讨论，不考虑企业的上市地问题，也只考虑企业的上市格局及形态。同时，“所有制中性”，国企民企均适用）

在新时代、新发展格局、新发展模式下的新型房地产及金融关系里，上市的房地产/不动产集团可以构建这样的格局与形态。

上市平台1：房地产/不动产投资、开发及持有者

主业：房地产开发、不动产投资、房地产金融（基金化/资产管理/资本管理）。中国绝大多数房地产企业集团均完成上市，都具备上市平台1。

行业属性：房地产/不动产；房地产开发；重资产；房地产金融；控股集团；

业务描述：

——该上市平台是重资产的，“脱胎”自最初的住宅开发商，拥有开发资质及建设能力，未来主要用来拿地、开发及持有项目（扮演“业主”角色）。未来如果搭建REITs，可负责持有和管理REITs的份额

——伴随旗下商业不动产资产融资链条的打通(通常以搭建公募REITs为标志)，可尝试发展“基金化”能力，以系统性解决项目端/资产端的权益融资问题。

——“孵化器”:负责培育、孵化集团内新兴且相对独立的业务板块及能力

——未来新板块如分拆上市，集团应继续持有上市子公司的权益，以此“闭环”新赛道创造的增长与收益，并帮助集团最终整体平稳过渡到新发展模式

——可承载集团/体系内的一些基础设施/后台性质的职能及研发

——如果旗下的上市子公司/板块较多的话，则上市平台A会越来越趋近一个控股集团。投资人投资该平台的不足是距离底层业务与资产“较远”，但可满足总体配置的考虑

融资方式：

——在平台层面进行股权融资及进行信用类债权融资

——在项目/资产层面使用间接融资（商业银行）、直接融资(资本市场，如资产证券化、私募REITs、公募REITs等）及私募股权融资等

投资人群体：

——主要为专注房地产/不动产/重资产行业的传统投资人

——按投资证券的类别分为权益型投资人vs债权型投资人

——或公开市场投资人vs资产层面/另类资产投资人

——如果房地产企业集团有更强的金融/基金化属性，也会吸引对金融感兴趣的投资人（但也同属于传统行业）。另外，如果市值较大，且旗下业务足够丰富多元，也能够吸引一些配置型的长线投资人

上市平台2：轻资产运营/服务商

主业：专事社区(例如住宅)及其他不动产资产及空间（如购物中心、写字楼等）的运营、管理及服务的轻资产企业，最贴近“新发展模式”的定义。中国大多数房地产企业集团在过去几年也完成了上市平台2的构建（虽然有部分与上市平台1的关系为平行结构，而非垂直结构）。

行业属性：物业管理、物业租赁、商业运营、资产管理、社区服务、企业服务、消费等等。

业务描述：

——通常都包含住宅物业管理服务，脱胎自房地产企业旗下的住宅物业板块，在过去几年完成分拆上市

——围绕该平台，由住宅物业出发，不断拓展其他业态、资产、空间的运营及管理服务能力，包括但不限于:购物中心、写字楼、租赁住房、产业园、城市公共服务、酒店、教育、医养、政府办公及其他空间及业态（许多可能为房地产企业集团里经营的规模不大的“非核心”或“长尾”业务）

——所服务的不动产空间及业态可能由市场第三方持有，也可能由开发商持有；也可能由开发商组建的基金持有，或由开发商作为原始权益人参与设立的公募REIT持有

——针对各个业态，在基础物业费及租金之外，发展出服务租赁企业、终端零售消费者及各类“私域”的垂直能力（“增值服务”）

——将各种不动产空间、业态进行横贯拉通，挖掘彼此之间的协同效应，创造更大价值

——发展服务社区、资产与空间的科技能力

——将能力系统性地输出给第三方机构/企业(企业服务、SaaS、BPaaS等)

——生态体系培育者及构建者：对产业链上下游及关联企业进行投资布局、孵化

——“向上赋能”：该上市平台十分贴近“新发展模式”，在做大做强后，能够向上赋能母公司上市平台1，助其整体转向新发展模式

融资方式：因是轻资产公司，主要在平台层面依托股权融资，同时如果企业的规模足够大，有机会配以少量信用类债权融资。

投资人群体：吸引热衷于消费零售、企业服务、科技等新经济板块，同时不喜房地产/不动产及重资产行业投资人。这是平台2的最大价值。同时，在新时代的中国，地产与金融的合理关系需要重构，未来并非所有的不动产资产及业态都能实现资本循环，“轻重分离”的处理至少能够帮助将轻资产部分的价值通过资本市场先予兑现。

上市平台3：公募REITs（基于不同的业态类别，可组建多支REITs，因此这里指的是某一类上市平台，而非一个具体的上市平台）

主业：专事投资可获得稳定现金流的不动产资产。

行业属性：房地产/不动产投资/重资产，但剔除开发部分，只包括成熟资产。

业务描述：

——公募REITs本质是成熟不动产资产的投资者、持有者（“业主”）

——中国内地的公募REITs，资产端的运营是“外置的”，即由REITs委托专门的资产服务机构进行(该机构通常又属于原始权益人，即本篇所指的原房地产企业集团)

——公募REITs可能包含单一不动产业态（“pure play”），但也可能包含多种业态，在这种情况下，这些业态最好有业务或财务上的协同性，或作为加总，能够正向帮助REITs的市值及流动性

——公募REITs也是同类型不动产资产的收购平台/退出平台，可向原始权益人/房地产企业集团（即上市平台1）/关联方（上市平台2发现的资产）或纯粹第三方不断收购资产

——“向上赋能”：公募REITs可帮助上市平台1（原始权益人/房地产企业集团）回收部分初始投资资金，优化资产负债表，并循环投向符合国家战略及新发展模式定义的不动产；同时，如资产运营服务已委托轻资产的上市平台2进行，则可以成为上市平台2在市场上获取更多资产服务对象的“抓手”（帮助上市平台2收购相中的资产，最终注入公募REITs后也委由上市平台2提供管理服务）

融资方式：房地产企业不断将成熟的不动产资产注入REITs平替啊，实现对不动产资产初始投资的回流与资金循环。REITs本身可以继续扩募，发行新的份额以购买新的资产，同时可以配以一定的杠杆（主要采用间接融资方式，例如商行的并购贷）。

投资人群体：主要是不动产领域的投资人，希望以最“近”的距离、最直接的方式，最干净的架构，投资于最成熟的不动产资产，以此获取长期稳定的回报。投资人只希望投资成熟资产，是因为不希望涉及开发风险（及不确定性），同时也不希望投资任何其他不感兴趣的业务、业态或资产。

上市平台4：房地产企业集团培育、孵化的其他相对独立的子板块

主业：由房地产企业集团培育、孵化且独立于主业的业务板块。

行业属性：依该板块具体所属行业情况而定。有可能是轻资产的，也有可能轻重结合（包含不动产资产）。

业务描述：由房地产企业集团培育、孵化的其他业务板块，最直观的例子，是任一个与房地产/不动产没有关联的跨业板块。房地产企业在找寻新发展模式过程中，是有可能跨业经营的。但要形成第4类上市平台，还要考虑，新板块的战略、模式、业务、财务确实与房地产企业集团主板块（包括上市平台1、平台2的业务及平台3的资产）相对独立，共享资源及协同有限，具备一定的绝对规模，作为单独的上市平台更能最大化价值。

由房地产企业集团培育、孵化，其战略、模式、业务、财务等与房地产企业集团的主板块（包括上市平台1及上市平台2里的业务及上市平台3里的资产）相对独立，且作为单独上市平台更有利于最大化价值的业务板块。

融资方式：取决于公司隶属于什么行业板块，以及旗下是否包含不动产资产等。其他条件相等的情况下，业务越是“轻资产”，则越需依赖股权融资；业务越“重资产”则越有可能借力债权融资。

投资人群体：同上，公司将吸引热衷于其所属行业板块的投资人。公司越是“重资产”（即含有不动产资产），则越有可能吸引不动产/传统板块的投资人，但同时也可能“挤出”不喜欢重资产的投资人。

最后小结及点评：

——以上讨论是理论化的，原则上可以不涉及上市地/资本市场

——项目端/资产端的股权融资，境内公募REITs是未来的主要方向及“阳光大道”，所以探讨时不妨侧重参考境内公募REIT的处理与安排；

——房企集团不应将构建多个上市平台作为目标，而是业务和战略手段：只有业务足够多元化，绝对规模足够大，同时相关板块相对独立，能够形成绝对的差异化，并且对应不同的融资方式及投资人群体，分拆打造多个平台才有好处

——多不一定是好：基于有限的业务，如果刻意构建过多的上市平台，可能会弱化业务协同、淡化不同平台的差异化定位、分散有限的投资人群体，造成不必要的其他资源争夺及“内卷”，最终反而起到折损总体价值的效果

——中国监管角度，应该更有意识地利用金融监管及金融资源的导向，推动房地产行业/企业探索转型新发展模式。过程中，可以推动房地产企业上市平台1“就地转型”，也可以对其构建上市平台2、3及4持有更加积极的态度。

（未完待续）