风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：风云君的研究笔记
来源：雪球
新年伊始，我们迫不及待地同2022这个特别“2”的年份告别，迎来全新的2023。泥沙俱下的2022，主观多头策略似乎是被diss最狠的赛道，回撤30%-40%的比比皆是。那么，那些极少数的，全年飘红的管理人，做对了什么呢？是拥有独特的投资体系、选股思路还是擅长择时？我们今天来盘一盘这三家，沁源、大椿和岁寒，是如何在艰难的2022另辟蹊径的。沪深300自2021年2月高点单边走跌以来，三家管理人走势虽然有些分化，但整体表现不俗。比如沁源横盘时间较长，而后抓住市场反弹及结构性行情的机会；大椿波动较大，走势大开大合，但一路向上；岁寒则呈现横盘较长，因受到恒生指数的拖累，挖了两个清晰可见的大坑，但都修复成功。总体来看，三家管理人虽在策略上各有特色，但都在各自擅长的领域抓住机会获取超额，我们来一探究竟。沁源这家很有自己的特色，布局中港美三地市场且多空仓位灵活。在投资策略方面，根据企业价值、盈利质量，自下而上挑选个股的同时，通过多空组合的构建对企业效率和成长空间判断下注，会关注企业微观变化，擅长互联网、消费、电子、汽车等。通过仓位控制及空头对冲来平滑组合波动（控制单市场的净多头仓位在50%（+-10%），通常不超过40%）。在选股方面，在挖掘到基本面变化的微观信号后，擅长利用个股的财务表现，密切追踪财务边际改善（如季报）来获取个股alpha，并在不符合预期或者逻辑未兑现时果断退出。选股会重点考察企业的现金流及价值，以中期逻辑为主，但不拒绝事件驱动的机会，整体而言，在逻辑清晰的基础上操作比较灵活。2022年，如果给沁源作下归因的话，最重要的是三个方面机会的把握，包括不少港股高股息股的大幅反弹，做空美股一些标的的盈利，以及疫情相关的一些个股机会的把握。沁源目前产品多头仓位75%左右，空头头寸10%左右，板块方面，主要看好中概、消费、互联网、电子。同样是涉足三地市场，基于三地市场的价值对比，寻找成长或价值、AH或美股标的的比较优势。大椿的特色无疑也很鲜明，与沁源的善用空头对冲相比，大椿长期进行择时选择，所以从产品表现上也看出趋势交易的涨跌痕迹，同时对仓位有严格的管理。投资策略方面，在不确定性中寻找确定性机会。通过四大模型（戴维斯双击模型、故事发酵模型、周期反转模型、黑天鹅事件模型）来把握四种机会，做自己有把握且高概率的事。以特斯拉为例，简单来看下大椿是如何挖掘确定性机会的：2013-2014年，是电动车故事的发酵阶段，特斯拉股价经历着从2块到20的10倍涨幅；2019-2020年，随着业绩释放，经历了成长与业绩的戴维斯双击，股价又涨10倍。与此类似的“故事发酵”，还有对美兰空港的挖局，同样基于的是大故事和硬逻辑：疫情下的海外消费内循环+政策支持+股价滞涨。追求确定性，是大椿的一个显著特征，这里既包含宏观的择时、行业的预期判断，也有财务估值比较判断。以2022年为例，受疫情、俄乌、美加息等等影响，业绩先是挖坑，后面修复比较明显，重要盈利来源于光伏储能的布局，对于这块，大椿一直在跟踪调研，认为光伏是“好故事”。展望明年，大椿仍旧着重发力在研究标的成长性和估值的匹配，寻求确定性。这与他家的投资理念：不要亏钱，找稳健的公司，在稳健之外获取超额是比价契合的。当前港股仓位较高，40%左右，A股20%左右，互联网、新能源、消费、计算机行业是比较看好的。追求确定性、追求估值的安全边际是岁寒的一大特色。相对蛰伏，蓄势待发，是对岁寒的很好描述——低估值股票的爆发期往往短促有力，蛰伏期往往漫长煎熬。对于此种价值型投资人，你可能更需要以长期的视角来看待它的表现。整体而言，岁寒比较好地平衡了长期收益与波动控制。持仓标的几次挖坑以及重仓港股市场的全面估值下滑，导致2022年也经历了两次大幅的波动，但由于所持标的估值优势及对估值错杀股的研究，也带来了业绩的快速回补与修复。在今年港股经历估值重挫，岁寒也是在其中挖掘了不少低估机会。同沁源非常看重企业的财务数据异曲同工的是，岁寒也是精于财务方面的研究，对于企业的估值定价有比价深入的研究。目前在仓位配置上，岁寒仍旧H股居多，A股次之，行业上，地产、医疗、通信、消费持仓较多。那么，能穿越熊市的管理人到底是运气还是真材实料，我们看看这三家私募有没有一些共性在呢？一方面，这三家都有比较投资的思维体系，追求标的的确定性，同时做一定的择时。比如会在同一个行业中选择最确定的标的做多，这种确定性体现在逻辑够硬且估值合理。而不是单纯的赌成长或者做单纯的价值判断。2022年，赌成长的和赌价值的都输的挺惨。第二点，都对财务有比较深入的研究。岁寒是知名的财务研究达人，沁源长期跟踪标的季报中的财务变化，并基于边际变化和预期做出投资判断；大椿则是强调估值与成长的匹配，会算清楚账。简单来说，算不明白的不投，估值高的不碰，过热的不参与。带着泡沫的假设去算账的所谓价投，也是2022年跌的最惨的一波投资者。三是三家管理人规模都不算大，三家规模均在几亿到20亿之间。这个规模下，不会要行研能做到全行业覆盖，只需要深耕最优势的赛道领域，做最擅长的事。同时所谓“船小好调头”，在这个规模区间做择时和交易，也比百亿私募要容易的多，也是超额的一个重要来源。最后一点，三家管理人都严格风控并做仓位管理。沁源这会做空头对冲，净多头仓位保持50%的中枢上下；大椿的仓位根据择时会在10%-100%变化，对个股的止损要求也很严格；岁寒目前多头仓位60%左右，对标的的分散持仓和止损也有严格把控。总结来看，2022年虽然私募市场跌多涨少，但仍有不少管理人值得研究，仍有不少策略机会显著，股多策略中某些小而美的管理人，在困境中成长，也收获了不少关注，通过对他们在2022年取得不菲成绩的研究和总结，对我们的投资无疑会起到一定的帮助。如果你还是不清楚怎么选私募产品，且对私募感兴趣，欢迎关注专注私募研究的风云君：
专注私募基金，分享私募基金测评、私募行业话题、基金经理认知、产品归因分析。
