对安全边际的思考

过去几年发生的事情提醒我们，未来是未知的，事情可能会发生你从未想过的变化，最优秀的投资者也会犯大错。正因如此，为可能的错误留出空间非常重要。大约一个世纪前，本·格雷厄姆在他的开创性著作《股票分析》中首次提出了安全边际的概念从那时起，这个词就被灌输到世界上伟大的投资者的脑子中。

然而，与大多数投资一样，人们对“安全边际”到底是什么也有猜测。尽管大多数投资者考虑的是股价相对于公司内在价值的折扣，但其他投资者则倾向于低估值倍数，避免高倍数股票，或者业务质量良好或者这些的组合。

如果你认同巴菲特的第一条投资规则“不要赔钱”，那么“不要在没有安全边际的情况下买股票”似乎是明智的建议。但你是如何做到这点？“安全边际”是否要用在所有投资标的？还是指整个投资组合的安全边际？没有安全边际的投资是否可以接受？

我对安全边际的看法也有了进化做一些分享。

低估值

常见的误解是，公司的低股票估值倍数提供了安全边际。这种推理的基本假设是坏消息已经被消化在当前股价中，股价不再受负面消息影响。

我的看法相反。以低倍数买入的股票并不意味着安全边际。筛选低倍数股票同样可能让你陷入“价值陷阱”；买到的只是哪些已经度过最好时代的企业。

沃伦·巴菲特说：“如果有什么不同的话，我们不太可能去看那些与账面价值关系低的产品，而不是那些与账面价值高的产品，因为我们很可能在前一种情况下看到的是一家糟糕的企业，而在第二种情况下则是一家好企业。”

“以估值排序选择企业很可能会让你买到一个不太理想的企业。”Brian Bares

当你拥有一家经营不良的企业时，时间将是你的敌人，因为企业的潜在价值会恶化。

“在普通企业中发现价格差的投资者希望股价能迅速上升到他们估计的内在价值。经历的时间越长，他们实现预期回报所需的时间越久，面临的风险也越大。”IP Capital

如果买入低PE股票是投资成功的关键，那我们都会很富有。最近这些年，将自己限制在这类低估值股票上意味着放弃了许多最好的投资机会。如果你搬到了一个新的城市，你会问当地房产中介找最便宜的郊区吗？不太可能。这同样适用于投资。

高估值

所有的事情都是一样的，为一项业务支付的倍数越低越好；如果事情没有像预期的那样发展，你的成本会降低，估值下降的空间也会减少。然而，这并不意味着以高倍数购买股票不会带来安全边际。而我们要问的问题是，“三到五年后的盈利会是多少？三到五年后的倍数是多少？”

当投资者和分析师将标准行业倍数应用于评价短期的收益时，一些最佳投资机会就出现。因为企业未来的发展状况与估值完全不同（完全低估了公司的价值）。在这种情况下，短期倍数可能毫无意义。乔尔·格林布拉特在一次采访中提出了这一点：

“我犯的一个大错误是错过了沃尔玛。30年前我就看到它是一家非常好的企业。如果相比那些只有50家商店的连锁店，沃尔玛可以做到1000或2000家商店，这是什么感觉？这就像看到一家具有无限增长轨迹的新互联网企业一样，你在仅仅开到50家商店时估算的数字并不是很有用。你可能需要一个可以扩展的模型。如果这家企业开到了1000-2000家商店，仅仅把50家商店时的数据做相应乘数是没有意义的。你真的必须对机会集和长期竞争情况做出一些估计。这是我最大的疏忽错误，也错过了这个巨大的机会。”

从未来收益来看，今天看起来很贵的股票实际上未来可能很便宜。与其完全忽略估值倍数，不如尝试确定该股票未来会处于什么样的合理估值倍数。

“2007年，苹果PE为30倍，但5年后按照07年的股价仅为3倍。成长型投资的艺术在于，5-7年后，一只如今看起来很贵的股票可能会变得非常便宜。多倍股票是基金业绩表现出色的来源。” Coatue Management CEO，Philipe Laffonte

沃伦·巴菲特表示：“这并不是今天收益的倍数，而是主要的决定因素。我们以每股11美元的价格买入了可口可乐。今年的收益将在2.30美元至2.40美元之间。因此，按照这个估值是不到5倍。但在我们买可口可乐的时候，估值倍数是相当高的。”

即使没有利润的企业也可以提供安全边际。这一切都归结于了解企业的具体情况；如何定义价值？它是如何创建的？潜在的收益是什么？

比尔·米勒在2019年以亚马逊和约翰·马龙的TCI公司为例阐述了这一点：

“对于估值上的误解，最好的例子就是贯穿亚马逊的整个历史中对其估值的理解。每个人都在谈论亚马逊不赚钱。CBC对此专门做了一个特别报道，他们也采访了我，其中一件事就是亚马逊的财务状况。他们采访的开头就问，你怎么能买入这家不赚钱的企业？我给了他两个原因。

第一，约翰·马龙，伟大的有线电视投资者。我说，如果你在约翰成为TCI首席执行官时，在TCI中投入一美元，并且持有了25年，那么这1美元就会变成900美元。25年来，TCI从未报告盈利。所以，除了利润和利润报告之外，还有其他事情会发生。

第二，对于亚马逊而言，GAAP之所以被称为“普遍接受的会计原则”，而不是“受上帝启发的会计准则”或“构思完美的会计原则。”，是因为GAAP是从具有特定经济类型的公司获取特定类型信息的一种方式。”

要有信心走到未来，需要我们了解确保业务达到预期目标的主要驱动因素。

由于复利的力量，能够在数十年内保持成功的企业往往被低估，尽管其市盈率可能会“非常高”。以沃尔玛为例，在早些年，其估值达到150倍，但仍能获得10%的年回报。这是当时股价的150倍，而不是收益的150倍！此外，十年后，你可以支付150倍的PE，并依然获得10%的年化回报。这就是复利的魔力。

世界上最优秀的投资者经常承认，因为短期市盈率高而卖出伟大的企业是他们最大的错误之一。如果企业的经营逻辑没有变化，就请继续前进。

以内在价值的折价买入

安全边际的最受欢迎的定义与公司的内在价值有关：企业未来现金流的折现。以低于内在价值估计的价格买入股票为投资提供了安全边际。虽然估算是高度主观的，但一家公司的长期收益越可预测，内在价值的估计差异就越小，安全边际的计算就越可靠。

安全边际的概念是，投资者应以充分低于其对证券内在价值估计的价格买入股票，即使估计稍微乐观一点，我们也能防止永久性损失。”

沃伦•巴菲特（Warren Buffett）表示：“我们坚持在买入股票的价格中设定安全边际。如果我们计算普通股的价值仅略高于其价格，我们对买入这个股票不感兴趣。我们相信本•格雷厄姆强调的安全边际原则是投资成功的基石。”

以低于内在价值的价格买入股票的想法永远不会过时。如果你有能力抵御任何短期波动，那么随着股价与内在价值的趋同，你会得到回报。

企业质量

“质量”也是一个难以定义的投资术语；保守的资产负债表、协调一致的管理能力、高资本回报率和历史上的成功记录为公司奠定了良好的基础。关于未来，决定绩效的往往是定性的特征；企业的宗旨、管理、文化、适应性、创新性以及公司在其生态系统中的关系。

安全边际是指确保现在和将来的生存。历史表明，高质量的公司往往能够比低质量的企业更好地应对短期波动、危机、企业灾难和竞争威胁，并能够持续繁荣发展。

“重大的资本损失的背后往往是企业遭受了无法弥补的损害。从定义上讲，优秀的公司是最能抵御竞争对手、破坏性技术、治理不善等负面因素的公司。优秀公司的投资组合比普通公司的投资组合更集中、也更安全。”IP capital

“糟糕的公司被危机摧毁；好的公司在危机中幸存；伟大的公司因危机而进化。”英特尔，Andy Grove

最好的企业以非传统的方式做事，他们是所处领域的领导者，在不同的环境中都能茁壮成长。他们可以满足重要的客户需求，着眼于长期，并为自己的客户、员工、供应商、社区和股东正确地做事。这种企业可以开发新产品，拓展市场，并在一定程度上控制自己的命运。买入此类企业的投资者也会享有安全边际。

“格雷厄姆先生的投资理论中最重要的词是：安全边际。这对我们来说意味着，我们要寻找、投资于非常优质的公司，这些公司拥有显著且长期的特许经营权”大卫·波伦

“最佳的长期安全边际不是来自投资的价格，而是来自公司在很长一段时间内持续竞争优势的价值。这就是高质量投资的意义所在。”托马斯·鲁索

“本·格雷厄姆（Ben Graham）向全世界提出了安全边际的概念。我们非常重视。对我们来说，安全边际就是我们投资企业的质量。” 杰夫·穆勒

“安全边际不仅体现在买入的价格上，还体现在企业的质量上，体现在企业资产负债表、会计以及高层管理人员的质量上。当我们购买Constellation Software的股票时，我不记得买入价是多少，但价格对应了了合理的估值。”弗朗索瓦·罗雄

“当我们谈论投资的安全边际时，通常谈论的是金融，资产价值，或是可持续的股本回报率。而我更关注的是具有商业特许经营属性、可复制，以及经营企业的人的素质。”史蒂夫·曼德尔

“一个好的商业模式就是终极的安全边际。”Jake Rosser

优秀的企业会随着时间的推移以较高复利复合增加资本，而劣势企业往往会加剧劣势。复利机器的定义是高质量的业务，而非股价。

投资组合的安全边际

以前的安全边际是在每项投资中寻找，现在我们可以在投资组合中考虑安全边际。投资组合层面考虑安全边际允许我们放宽对投资组合中一小部分的要求。市场是一个复杂的适应性系统；它是不可预测的，整体大于部分的总和，受到非线性结果的影响。捕捉非线性的机会可能需要我们冒险进入安全边际较低的公司；也许这项业务还没有达到拐点，没有经过经济周期的压力测试，提供了某种二项式的结果，或者资产负债表不像人们通常希望的那样完美。

相对于传统的“安全边际”，考虑投资组合中能获得多倍收益的标的更加值得。

“对我来说，上涨潜力边际比经典的安全编辑更具吸引力。”詹姆斯·安德森

就连巴菲特和芒格也认识到了这一点。考虑到保险业务的性质，这并不令人惊讶。

查理·芒格说：“在历史上，伯克希尔公司大部分都会买几乎不会犯错的普通股。但偶尔，伯克希尔公司也会做明智的赌博。我们可能会失败，但也有足够的成功机会，是一个值得我们尝试的赌博。”

投资组合可以提供安全边际，尽管一个小的组成部分具有较高的下行风险。指数投资就是一个常见的例子。例如标普500指数在过去一百年中以每年约10%的速度上涨， 尽管许多成分股公司失去了价值或破产。

Baillie Gifford的James Anderson指出，Hendrik Bessembender教授的研究表明，自1926年以来，美国股市的整体收益可归因于表现最好的4%的上市公司（以终身美元财富创造来衡量）。

我读过的最具洞察力的投资论文之一是查理·芒格1996年关于可口可乐的讨论。在这里，芒格提出了一个案例研究，询问一个人如何从最初的200万美元支出中创造出一个2万亿美元的业务。案例的重点是积极的一面，而不是消极的一面。这个故事概括了市场中可能存在巨大的不对称性机会。

搜索能带来异常回报的企业，并适当调整头寸可以提高投资组合的业绩，同时不会给投资组合带来过高的风险。

双重安全边际

世界上许多最成功的投资者都采用了“双重”安全边际的概念，即以具有吸引力的内在价值折扣来寻求高质量的公司。

“我们努力获得双重安全边际：业务的质量和股价。我们需要同时应对不可避免的错误和不可预见的事件。”Christopher Bloomstran

“我们的安全边际来自于业务的质量，其次是以比我们估计的内在价值低得多的价格买入。只有其中之一的属性不足以让我们感兴趣。”马克·库宁

“我们投资策略的安全边际是确定基本良好的业务，并遵守严格的估值纪律。”杰弗里·乌本

总结

虽然安全边际与买入低估值倍数股票或避免高倍数股票无关，但长期而言，通过持有低于其内在价值的高质量企业，可以实现安全边际。

不幸的是，几乎没有什么投资是明确的，而且实际市场中有很多与公认的教条的不同。即使是安全边际较低的投资，如果能提供高度不对称的回报前景，也能提高投资组合的业绩，前提是整个投资组合表现出适当的安全边际。

参与这种高度非对称性的机会可能需要超越传统价值投资的思维方式；将安全边际的概念应用于整个投资组合，同时在单个股票层面放松限制。

好的投资组合应当主要由双重安全边际的公司组成，再加上规模可控的不对称性机会。

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