在A股，最难的事情是相信时间的力量｜巴伦访谈

2022-05-27 11:05

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编者按

量化投资似乎看起来跟普通投资者无缘，很多人一翻开量化投资书，就被阿尔法、贝塔和索提诺比率这些专业名词给劝退了，但其实如果能耐心弄懂，你就会发现它们并没有看上去那么深奥，而且就算掌握了高深的量化投资工具，也未必能带来丰厚盈利。

《巴伦周刊》中文版最近采访了《基本面量化投资策略》作者董鹏飞，跟他谈到量化投资对于普通投资者有什么价值、如何培养自己的后天投资能力、在他回测过的数据中最反直觉和超预期的因子以及他自己使用的投资策略等等话题，以下为经过编辑的采访实录。

《巴伦周刊》中文版：量化投资在不少普通投资者看来非常深奥难懂，但作为一位专业投资者，您在您的《基本面量化投资策略》这本书里得出了不少从“看山是山”到“看山不是山”，又到“看山还是山”的结论，比如投资的目的就是赚钱，而不是追求超额阿尔法等等，您如何看待这种回归？

董鹏飞：我在做FOF（Fund of Funds,基金中的基金）投资时，我们经常尽调一些私募基金，尤其是私募量化基金。这些公司可能会创造很多花里胡哨的绩效指标来试图说服我们投资，但我们比较专业，他们的说辞基本无效。我们只关注长期业绩。

跳出FOF范畴，在现在的资产管理行业中，这种情况也比比皆是。公募基金也存在这种现象，并不局限在私募基金，他们有意无意创造了各种短期绩效指标，大众投资者被绕得云里雾里，无法理解投资的真正目的。

很多公司在宣传自己投资业绩时，很可能会创造性设置一些指标，比如说，取基金经理某一段时间的业绩，而不是其从业以来的长期业绩；如果绝对回报不行，就取夏普比率；如果夏普比率不行，就取索提诺比率，以此类推，创造了很多指标，只为了展示基金经理在某个阶段的业绩看起来较好。

实际上，摒弃这些创造性手段，拉长时间来看，这些基金经理的投资业绩并不好。然而不幸的是，很多投资人被绕晕在指标里，追了进去，无法享受到更高的长期绝对回报，这是我不愿意看到的事情。

有感于此，我在《基本面量化投资策略》书中专门把这件事情拿出来强调一下。我认为，量化是手段，投资长期赚钱才是目的，才是最根本的东西。不管是量化还是传统主观多头，都是赚钱的一种手段，衡量这些手段赚不赚钱，其实应该采用同一种方法，而不是创造性设置各种指标。

在巴菲特眼里，衡量指标是长期绝对回报如何；在巴菲特老师本杰明·格雷厄姆眼里，就是以7年期为一个考核期的绝对回报如何；在“全球投资之父”约翰·邓普顿眼里，就是长期税后绝对回报的最大化。因此，这些指标才应该作为基金经理投资业绩是否优异的关键考核指标。

《巴伦周刊》中文版：这让我想起普通投资者常说的一句话：大致的对胜过精确的错。您如何看待这句话，投资者到底应该凭借直觉和常识，还是精细的量化研究来进行投资？

董鹏飞：大经济学家凯恩斯说过，模糊的正确胜过精确的错误。这句话被很多人引用过，巴菲特也非常喜欢这句话。我认为这句话非常正确。有时候，我们会看到预测报告中的预测数据精确到小数点后两位，但是通读报告后，我们就会发现，报告的整体逻辑错得一塌糊涂，这就是精确的错误。也有时候，我们会看到一小段话，虽然短，也没有精密论证，但让人醍醐灌顶，这就是模糊的正确，我自己更喜欢“模糊的正确”的东西。

关于直觉和常识，我的观点是这样的：研究了全球大约400多位投资大师后，我总结了他们的共同点之一是，没有一个人是天生的。这就意味着，天生的直觉是没用的。常识更重要的。安东尼·波顿在《逆势而动》中反复强调常识，同时也提到，常识虽然看起来简单，但是想要获取大量有益的常识，却非常困难。对于普通投资者来讲，我认为还是常识更重要，并且，要花大力气获取常识。

我在构建量化模型时，经历了从模糊到精确再到模糊的过程。一开始水平不行，模型比较模糊，后来随着经验越来越丰富，模型越来越精确，但发现精确之后，投资业绩没有提高多少，附带的一个不良反应是，精确要求之后的精确结果，不容易达到，心态越来越差。再之后，不断放松假设条件，重回模糊。现在，我应用的量化投资模型实际上是一个模糊的模型。虽然模糊，但我非常有信心，心态非常好，晚上睡觉非常香。

量化投资其实没有那么高深

《巴伦周刊》中文版：普通投资者能够采用量化投资的方式来进行投资吗？或者说，普通投资者能够从量化投资中获得哪些启发？

董鹏飞：我坚信，普通投资者也可以采纳量化方式进行投资，这也是我写作这本书的初衷。

这本书面提到的乔尔·格林布拉特，他的年复合收益率为50%。为了帮助大家做好投资，他写了一本《股市稳赚》，这就是一本关于量化投资的书籍，他的目的就是告诉大家，量化其实没有那么高深。我的个人经验是，高深的量化，未必比模糊的量化赚钱，所以，没必要去研究太高深的东西，使用模糊的、简单的量化手段挑选股票就好了。

在这个领域，大卫·德雷曼在《逆向投资策略》中总结了34个有用的经验，其中有几条，专门提到了大众可用的量化策略的优越性。

当然了，市面上还有一些投资大师在不同年代写过的类似书籍。我的建议是，相信这些投资大师的结论，构建一个模糊的正确的简单量化模型即可。其实，我现在构建的量化模型，只是在大众可用的量化模型上稍微复杂了一点点，但是比很多量化投资公司构建的精确复杂模型简单了不知道多少倍，我对于现在的模型更有信心。

《巴伦周刊》中文版：您认为投资能力可以后天培养，但是很多投资者却发现自己的投资能力很长时间都在原本踏步，“凭运气挣的钱凭实力又还了回去”，您认为怎样才能真正培养自己的投资能力？

董鹏飞：虽然培养自己的投资能力是一个漫长的过程，但还是有迹可循。研究了全球大约400多位投资大师后，我总结了他们提升自己的共同点是——读书无数！

那要读哪些书呢？邱国鹭建议说，读过去的杂志、过去的历史、过去的研究报告。太阳底下没有新鲜事，今天发生过的事情，昨天肯定发生过。历史书读多了，对于把当下发生的事情就见怪不怪了。把当下发生的事情，放在过往历史大环境下，更容易理解。

反过来讲，当下写出来的研究报告，尤其是关于股票市场预测的，越少看越好，因为当下写出来的东西，并没有经历过时间验证，不看也罢。

读完书，然后呢？吉姆·罗杰斯建议，读完书，还是要实际操作一把；要用独立思考的方式去操作，而不是人云亦云。乔治·索罗斯建议，把每一步的思考和操作记录下来，不断复盘研究，反复发现其中的正确点或错误点。

如果你遵照这些投资大师的建议，我相信你的投资水平会飞速提高。

《巴伦周刊》中文版：您在书中总结了五个投资的“第一性原理”：在能力圈做投资、投资就是买企业、安全边际、正确看待价格波动和相信时间的力量，您认为其中最重要的是什么，最难做到的又是什么。

董鹏飞：关于第一性原理，之所以在书里提一下，是因为我觉得经过埃隆·马斯克强烈带货之后，各行各业的人都在寻找第一性原理，并且认为第一性原理只有一个原理。我认为，这个方向是错的，第一性原理并不代表只有一个原理；第一性原理可以建立在很多不同维度上，每个维度都有一个无法推翻的原理，综合多个维度的第一性原理，才是我们想要的第一性原理。

在投资中，最重要的第一性原理就是能力圈，这个也被我排在第一位。《大学》讲到，“诚意、正心……毋自欺”，意思就是，做事情要客观认识事物规律，不能自己欺骗自己。维克多·斯波朗迪在《专业投机原理》中把客观认识自己列为投资原则第一条。只有客观认识自己，才能搞明白自己的能力圈在哪里，才能知道自己的能力边界在哪里。

很多人投资不赚钱，是因为投资超出了自己的能力边界。什么叫超出了能力边界呢？李录在《文明、现代化、价值投资与中国》中有个解释，如果你做了一个投资，回头问我这个投资好不好，那你不用问了，因为你已经超出自己能力边界了。

超出能力边界是非常麻烦的事情，因为你无法知道自己是对还是错。《孙子兵法》说，先胜而后求战，放到投资世界也一样。在能力圈之内，不管做啥投资，你都是先胜而后投资；在能力圈之外，不管做啥投资，你都是先投资而后去求胜。用打仗来比喻就是，你都要去打仗了，还没想明白这场仗该怎么打，不败才怪呢。所以，我们要在能力圈内投资；在打仗之前，胜局已经锁定。邱国鹭说，赚钱的投资，都是已经赚钱了才去投资的。

最难做到的是最后一点：相信时间的力量。股票市场波动非常剧烈，在任何一个区间时间段，都有一批幸运儿脱颖而出。很多人羡慕嫉妒这些幸运儿，转而抛弃原有投资策略，追逐这些幸运儿的投资策略。这是人性的弱点，很难去更改。

问题是，随着越来越多的人追逐同一件事情，一场下跌就在眼前。大卫·德雷曼非常讨厌这种羊群效应。查理·芒格常说，每一个泡沫，前面都有一根针在等着它。如果研读的历史够长，我们就会知道，长时间坚守自己的投资策略，而不是随波逐流，才是更容易赚大钱的投资方式。

《巴伦周刊》中文版：这里我想多问一下，您在书中也提到了一种投资策略在长期内总会有失效的时候，那么在这种时候投资者是应该转变自己的投资策略和模型，还是坚持原有策略扛过去，为什么？

董鹏飞：乔尔·格林布拉特在《股市稳赚》中讨论过这个问题，他的结论是，我们应该提前解决这个问题。在构建投资策略之前，我们不要寻求模型的精确性，因为越精确的东西，适用范围越小，相反，我们要寻求模糊的、可以跨越时间周期的东西，以此来构建投资模型。我的建议也是如此，我们要寻找长期有效的投资策略、投资因子，以此构建自己的选股模型；当出现逆风期时，依然决然坚持自己的投资策略，穿越逆风期，获取更多投资回报。

在当下时间点，以管理规模为849亿的基金经理张坤为例，最近大半年，他产品回撤非常大。我研究过其投资策略所属的流派——供给侧流派（供给侧流派是一种投资哲学和投资思路），我发现，长远来看，他的投资策略一定会赚钱。所以，当我看到其净值下跌时，虽然很多客户愤而赎回，但还是有更多客户选择在低点买进，我非常欣慰。这些客户，长期一定能赚钱。

当建立投资策略时，我们就要研究其长期表现，只有这样，在遭遇逆风期时，我们才能坚守自己的投资策略。

最反直觉和最超出预期的因子

《巴伦周刊》中文版：您在这本书中通过详尽的数据分析得出了关于A股的十几个重要实证结论，这些结论会不会随着市场环境的变化而变化？比如小盘股比大盘股更容易赚钱的回测结果，会不会随着A股实行全面注册制以后壳价值的消失而逐渐改变？

董鹏飞：书中收录的因子，源自全球金融界的各种论文和期刊，不仅仅在中国市场有效，大部分情况下，在全球各个市场都有效。这些因子和结论有效，并不是一个孤立事件，而是全球各个市场都会发生。这种普遍化的现象，可能与人性的规律以及金融市场的运作规律有关。

当然，即便长期有效，也可能会发生局部三五年内某个结论无效的情况，这种情况可能是由于羊群效应所致。好消息一是，单个因子和结论这么多，不可能同时都发生羊群效应，因为很多因子即便不是负相关，也是完全独立的。好消息二是，时间拉长来看，随着局部羊群效应的消失，这些因子和结论有效性长期继续成立。

小市值股票比大市值股票更容易赚钱，这个结论不仅在中国成立，在美国、欧洲和日本等成熟市场全都成立。背后的经济学原理是，社会不断变革，经济不断前进，新经济不断取代旧经济，在这个过程中，创新型的中小企业不断做大做强，提供的投资收益率高于原有大型成熟企业，因此，小市值因子的有效性会一直持续下去。

在中国市场，全面注册制之后，这个因子的效应也不会下降。在编制回测数据时，我已经通过技术手段剔除了全市场25%的股票，基本上把壳资源股全部剔除出局，因此，注册制对此不会有太大影响。当然，更全局、更值得的结论参考上一段说明。

《巴伦周刊》中文版：在您根据数据回测得出的这十几个结论中，您认为哪个结论是特别反直觉或者超出您自己预期的？又有哪些结论您认为是特别被当下市场所容易忽视的？

董鹏飞：超出我预期、让我最为震惊的是，中国股票市场过往22年的年复合收益率在10%左右，与美国股票市场相当。不做回测，我根本不可能知道中国股市这么好。所以，别羡慕美国股市了，钻石就在你家后院里。

我认为，这也是最被当下市场忽视的。大家都喜欢看上证综指（俗称大盘），但中国的指数编制是有问题的，没有完全反映中国股票市场；如果全市场来看，只要你在中国股票市场长达22年，你的年复合收益率就应该在10%左右。10%是基础收益率，如果你投资水平更高，你的收益率也就更高。

在因子方面，最让我震惊的是股息率因子，单单购买过往分红较多的股票，就能远远超越众人。但是，越是最简单的赚钱的事情，越少人坚持去做。大家都想挑战高难度的事情。但是，投资与奥运会不同，投资收益与难度系数没有任何关系。

《巴伦周刊》中文版：您在书中提到了包括格林布拉特的神奇公式在内的一些多因子模型在A股市场的应用，那么您能否方便透露，您自己在投资A股中使用的是什么模型，或者说您最看重哪些指标，为什么？

董鹏飞：虽然关键性指标不能透露，因为毕竟是吃饭的家伙，但可以透露三件事。如果用心去理解这三件事，读者就能猜出来我的全部指标。

第一件事，我的投资策略是60%的巴菲特加40%的尤金·法玛，策略因子全部来自巴菲特，然后使用尤金·法玛的回测框架做回测验证。所以从这个角度上来讲，想知道我关键性指标的读者可以看巴菲特的书籍。

顺便谈谈我对巴菲特的感受，很多人讨厌巴菲特，因为过去60年，巴菲特说的话都没变过，连中间的词语都没变过；很多人想听新鲜信息，但巴菲特永远不会提供新鲜信息，而是过去的老调长谈，因此，很多人不太喜欢他。

但这正是巴菲特长期成功的原因。查理·芒格评价他，“12岁时就想明白了，这辈子怎么赚钱，怎么过好这一辈子，之后是一辈子的坚守。”芒格的评论相当正确，巴菲特在12岁时已经想明白了很多事，想明白了终生的投资策略；到今年92岁时，依然坚守12岁时想明白的东西。巴菲特不但是这么想的，也是这么表述的。放长时间来看，他的想法都是对的，但的确，他的思想是枯燥的。

我看了不下40本巴菲特相关书籍，说实话，都是一模一样的东西。对我来讲，就是40遍几乎没有变化的思想一遍又一遍刻在我脑子里。但是这些东西真的有用，我真的强烈建议大家多看看巴菲特相关书籍。

第二件事，查理·芒格说，最好的教育方式，是让他自己得出结论，而不是直接告诉他结论，因为，他自己得出的结论，才是自己的。所以说，我还是建议大家直接看巴菲特书籍。

第三件事，我的模型属于“模糊的正确”的模型，不追求精确，而追求模糊，追求穿越时间周期，追求巴菲特验证过的东西。

其实讲到这里，虽然没说，但基本上把我重要的选股因子都说出来了，只留给有心的读者自行发掘吧。

投资之外的推荐书单

《巴伦周刊》中文版：从这本书的结语可以看到您的阅读面非常广，除了投资专业类书籍，还有大量中国传统文化典籍和侯世达这些非常另类的思想家，您能否为巴伦读者推荐一些非投资类、但您认为对投资非常有启发的书。

董鹏飞：中国人写的书里，首推《大学》。家国天下，诚意正心，格物致知，这个是流淌在每个中国人血液里的。不管你怎么想，肯定也行否认也罢，只要你出生在中国，你的血脉就是这样子。有些人想逃避，别逃避了，翻开老祖宗的书看一看吧。这个民族之所以繁荣昌盛3000年（有确切文字记载的连续历史），是有原因的。这本写于2600年前的书，非常棒。

接着是《孙子兵法》，股票投资中的“先胜而后求战”，就来自于《孙子兵法》。顺便说个题外话，2022年俄乌冲突期间，人们发现，乌克兰部分士兵的随身读物竟然是《孙子兵法》。回到正题，《孙子兵法》还教我们很多道理，比如“藏于九地之下，攻于九天之上”，要想成功做好某件事，做之前要藏于九地之下，只有自己一个人知道，默默把事情做好，等事情做好了，才能宣告众人。

下一个是《资治通鉴》，这本书有点长。很多只看中国历史的人会觉得中国历史很乱，因此有些排斥中国文化，但是如果你以更长的视角看中国历史，你就会发现这些人很可爱。中华民族是一个伟大的民族，和平时期，大家安居乐业，相安无事。但每逢战乱，总是将星云集，才人辈出，这和家国天下、匹夫有责等文化有很大相关性，整个民族逢凶化吉，这个趋势将不断延续到永远。

英国诗人吉卜林曾经说过，“如果你只了解英国，那你对英国又能了解到几分呢？”我也想说同样的话，有些中国人不太喜欢自己的身份，觉得我们的历史太乱，有些丢人，但是你看过英国的历史吗？你看过古罗马的历史吗？你认为非常绅士的英国，在中国更加文明的时候，处理事情的方式残忍到令人发指，所以对照来看，我更喜欢中国历史，更喜欢中国英雄，当然也更喜欢现在的中国。

接着推荐赵汀阳的《惠此中国》，这本书比较薄、比较小，它告诉我们，中国为什么会是中国，写得非常好。

之所以推荐这些书，是因为最近在上海疫情封闭期间，我看到了很多看空中国未来的言论，而我身为这个伟大民族的一员，二话没说，在2800多点的几乎最低点，全数投资于中国的资本市场，身上只留了小几万块钱现金以备救急。如果不是对中国有如此强烈的信心，我不可能这么干；很多人在低点把自己的股票和基金全数卖出，我只能扬天长叹，哀哉悲哉。

以上这些可能都是老生常谈，平谈无奇，不抓人眼球，也没啥新闻价值，但正是这些东西，才是最重要的。多看看这些书，虽然对投资没有直接的帮助，但间接帮助却非常大。

老外写的书里面，首推《穷查理宝典》，这本书写得非常好。当大家都认为第一性原理只是一个原理时，查理·芒格告诉我们，要用多元化思维看待一件事情，而不是过于追求“一”。

接着是罗伯特·艾格的《一生的旅程》。这本书虽然不是讲投资的，但处处透着投资的光芒。这本书作者是迪士尼CEO，曾经在ABC工作。ABC被大都会收购后，就去大都会工作，大都会被迪士尼收购后，接着去迪士尼工作。作者没有与巴菲特共同工作过，但作者的几任领导全部都是巴菲特的好友。我认为，巴菲特的影响力，通过作者的几任领导，会传导到作者身上。我们可以从侧面看到，巴菲特喜欢投资的企业的CEO们，是什么样的工作和处事风格。

下一本是《1929年大崩盘》。此书回顾了1929年美国股市大崩盘以及大萧条前期一段时间内美国投资界、学术界、政治界和经济界各种“专家”的众生相。读完之后你就会知道，股市最低点会发生什么事儿，大约能判断股市最低点。

最后一本是《苏世民：我的经验与教训》。这本书告诉我们，“做事情，就要做大事情，因为大事情和小事情所花费的精力是一样的。”投资也一样。既然要投资，目的就是赚钱。因为不管怎么着，我们投出去的钱、花出去的精力，都是一样的。既然这样，还不如多学习，多读书，多提升自己。自我提升和赚钱两不误，何乐而不为呢？

《巴伦周刊》中文版：谢谢！

董鹏飞——某央企资产管理部副总裁，中欧国际工商学院MBA导师，曾任职易方达基金和中信证券。

基本面量化投资策略

作者：董鹏飞

出版社：中信出版集团