大逆转：美联储或在下半年降息

当地时间1月12日，美国劳工部发布了2022年最后一份通胀报告：12月消费者价格指数（CPI）同比增长6.5%，持平预期，低于前值7.1%；环比下降0.1%，持平预期，低于前值0.1%。剔除能源和食品的核心CPI同比上涨5.7%，持平预期，低于前值6.0%；环比上涨0.3%，同样持平预期，高于前值0.2%。

这份通胀报告强化了美联储在今年第一次议息会议中再度放缓加息的预期。当前，市场与美联储分歧严重，前者押注通胀超预期回落，后者对通胀保持谨慎、坚持将终端利率维持更长时间。

市场该敬畏美联储，还是美联储该听听市场的声音？快速回落的通胀、持续的经济衰退和流动性风险的增强，能否迫使美联储在下半年转向降息？回顾大疫三年中美两国不同的货币政策带来哪些经验与教训？中美货币政策能否殊途同归？

本文分析美国通胀形势、预测美联储货币政策和比较中美两国货币政策。

本文逻辑

一、美国大通胀正走向终结

二、美联储在下半年或降息

三、中美货币政策走势比较

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美国大通胀正走向终结

这轮通胀正在快速衰退，大通胀时代即将结束。

从同比来看，12月CPI增长6.5%，已连续六个月降速，为2021年10月以来的最低。在四大分项中，食品价格上涨10.4%，能源价格上涨0.4%，均创下近一年来最小涨幅；核心商品上涨2.1%，其中，二手车和卡车的价格下降了8.8%，是唯一的下降分项；核心服务价格上涨7.0%，其中，房屋住所价格上涨7.5%。

从环比来看，12月CPI下降0.1%，为两年半以来首次环比下降。环比转降的主要因素是汽油价格下跌。能源价格大跌9.4%，较上个月扩大了7.4个百分点。其中，柴油价格下跌16.6%。能源商品价格的下跌抵消了住房价格的上涨。

食品价格环比上涨0.3%，较上月回落了0.2个百分点。其中，水果和蔬菜、乳制品和谷物烘焙食品的价格回落幅度较大，分别回落了2.0、1.3、1.1个百分点。

核心商品的价格环比下降0.3%，较上月收窄了0.2个百分点。其中，二手车和卡车为主要的拖累因素，下降了2.5%，但是降幅收窄，较上月收窄了0.4个百分点。

核心服务价格上涨0.5%，较上个月扩大了0.1个百分点。其中，房屋住所价格上涨0.8%，较上个月扩大了0.2个百分点，又回到了10月份的增速。机票作为唯一的下降分项，环比下降了3.1%。

从数据上来看，12月CPI同比连续六个月放缓，居2022年低位，环比首度转负，更是居两年半来的低位。可见，这份报告是最为明朗的通胀放缓报告。

在通胀衰退阶段，判断美国通胀走势，重点关注这两点：

一是环比增速。在高基数效用下，环比增速回落推动同比增速下降，这是我们判断美国通胀持续衰退的重要依据。

12月CPI环比转负，非常有利于通胀回落。其中，能源价格环比大跌是推动通胀降温最主要的动力。能源价格环比大跌9.4%，较上个月跌幅扩大7.4个百分点；推动能源价格同比降至0.4%，较上月下降11.8个百分点。汽油环比跌9.4%，燃料油环比跌16.6%，创1990年2月以来最大跌幅。另外，食品价格环比增速持续回落，12月环比增长0.3%，较上月回落0.2个百分点，推动食品价格同比增速放缓至10.4%，较上月回落0.3个百分点。

在环比增速下降的前提下，高基数效应将推动美国通胀持续衰退。预计，2023年1-5月，能源和食品价格的高基数效应依然是美国通胀回落的直接因素。2022年1-5月，纽约原油期货连续大涨，涨幅分别为16.91%、8.69%、5.59%、2.89%、10.68%；价格从74美元涨到120美元，最高触及130美元。

如果2023年上半年原油价格不再大涨，能源价格环比增速保持下降，那么高基数将推动能源通胀迅速回落。同时，食品通胀也将遵循这一规律。

预计，2023年1-5月份，美国通胀将超美联储预期下降。在不考虑美联储货币政策干预的情况下，仅从高基数效应的逻辑推断，如果CPI环比增速为零，预计CPI同比增速将在6月份降到零附近；如果CPI环比增速为0.2%，预计CPI同比增速将在6月份降到2%之下，下半年有所回升。

二是被鲍威尔评价为“特别重要”的不包括业主等价租金和能源服务的核心服务通胀（又被称为“超级核心通胀”），该指标在CPI的权重约24%，

12月份“超级核心通胀”环比涨0.25%，高于11月的环比涨0.12%，但低于2022年月均0.5%的整体增速，转化后年率为3%，也低于全年水平。

“超级核心通胀”对工资敏感，工资价格与“超级核心通胀”走势高度相关。而12月份的非农报告有利于“超级核心通胀”放缓。12月份美国平均时薪增至32.82美元，环比增加0.3%，低于市场预期，也低于前值0.6%；同比增加4.6%，低于市场预期，也低于前值5.1%，而且位于一年半来的新低。值得注意的是，时薪增速超预期大幅放缓，这为通胀降温再增明确信号。

时薪增速快速下降和“超级核心通胀”年率开始走低，很大程度上推动美联储进一步放缓加息。

就12月份的通胀报告来看，通胀回落最大的挑战来自业主等价租金。约占CPI指数1/3比重、衡量拥有或租赁房屋的住房成本业主等价租金11月环比涨幅首度回落令人激动，然而12月又大幅上涨0.8%，推动同比涨7.5%。该指标的粘性将削弱高基数效应，成为通胀降温最大的障碍，我们可以持续关注它。

从金融市场的反应来看，在12月通胀报告发布后，市场日内弥合分歧、基本形成加息放缓的共识。

当天，美三大股指高开低走，盘中震荡，但有惊无险集体收涨。其中，道指涨0.64%，纳指涨0.64%，标普涨0.34%。美债在通胀报告发布后纷纷上涨，其中，10年期国债收益率下跌到3.46%；2年期美债收益率一度下破4.11%，创近三个月新低。美元指数盘中跌超1%，创2022年6月以来新低，收于102.25；离岸人民币创近五个月新高，收于6.72。商品期货涨，纽约原油期货上涨0.69%，美国天然气盘中涨超7%，黄金上涨触及1906美元，创八个月新高。

其实，市场真正担心的不是通胀，而是美联储。

美联储在下半年或降息

市场为什么担心美联储？

最近两个月，市场倾向于通胀快速回落的判断，但美联储对通胀前景更加谨慎。到底市场对，还是美联储对？从目前的通胀走势来看，真理倾向于市场这边。

2021年美联储误判了通胀形势，对美联储的声誉打击在通胀回落的当下显现。尽管美联储抗击通胀效果显著，但12月份议息会议调高了2023年的通胀预期和终端利率预期，让市场感到不解与担忧。市场担心美联储再次误判通胀形势，导致金融市场发生不必要的动荡。

在12月份通胀报告发布后，芝商所美联储利率观察工具显示，交易员们预测美联储2月加息25个基点的概率达到87.9%。而第二天，更多交易员押注美联储停止加息。加息25个基点的概率降到66.4%，而加息0个基点的概率迅速增加到33.6%，而上周只有1.4%。同时，高达60%的交易员认为美联储将在3月份停止加息。市场倾向于利率峰值为4.75 %- 5.00%，这低于12月份美联储预测的终端利率中位数5.1%。

作为美联储2月份议息会议之前最后一份通胀报告，联储官员针对该报告也调低了加息的预期。今年FOMC票委、费城联储主席哈克支持未来加息幅度将进一步放缓至25个基点。亚特兰大联储主席博斯蒂克表示通胀放缓“确实是个好消息”，同时倾向于最终加息至5.00%-5.25%的水平，然后长时间维持至2024年。里士满联储主席巴尔金指出，他倾向于放缓加息步伐，但预计终端利率可能会更高。

就目前来看，市场与美联储在放缓加息上取得了一定共识，在终端利率水平上也不断走近（5%附近），而真正的分歧是终端利率维持的时间。美联储12月议息会议预期将终端利率维持一整年，而这正是市场所担心的。

5%左右的终端利率维持多久？

假设通胀持续回落，美联储维持终端利率的周期取决于美国经济衰退程度和金融风险。

2023年美国经济衰退是大概率事件，是市场的共识；分歧是硬着陆，还是软着陆。目前，市场分歧不小。这取决于用什么指标来判断。

从制造业PMI来看，美国经济正在快速衰退。

美国12月供应链管理协会（ISM）PMI录得48.4，较上个月下滑了0.6个百分点，略低于市场预期。需要注意的是，自2000年以来，该PMI指数一共四次跌至和跌破48%，四次均爆发金融危机或经济快速衰退，分别是2000年互联网泡沫危机、2003年经济衰退（失业率上升到6.3%）、2008年金融危机和2020年新冠疫情危机。如今，制造业PMI再度逼近48%，ISM制造业新订单从峰值的61.7下降到45.2，仅次于金融危机和新冠疫情危机期间。

另一个PMI指数反映了同样的趋势。美国Markit制造业PMI在2022年10月份首次跌破荣枯线，到12月降至46.20%。这是什么水平？如果剔除2020年新冠疫情大流行期间，这是2008年金融危机以来的最低水平。

美国费城联储制造业指数连续四个月下降，在2022年11月将至-19.4%、12月为-13.8%。自2000年以来，该指数三次跌破-20%，三次均出现金融危机和经济衰退。

不过，从失业率的角度来看，强劲的就业市场似乎支撑美国经济软着陆。

12月份的非农报告显示，非农就业人口增加22.3万人，远低于前值26.3万，但高于预期的20.2万人；失业率“意外”下降至3.5%，较上个月回落了0.1个百分点，处于历史低位。

这份报告展现了美国就业市场的韧性，失业率下降显示就业保持强劲，时薪增速下降加速通胀回落。通胀下降、就业强劲，这完全是软着陆的姿态。

在经济衰退、通胀下降的大势下，失业率保持低位、甚至反而下降，这是怎么回事？

其中一个重要原因是新冠疫情打击了劳动力供给，3.1万亿家庭补贴扩张了劳动力需求，导致劳动力长期供不应求，失业率保持低位。

从供给方面来看，新冠疫情导致美国大约250万人退出了劳动力市场，主要是大龄劳动者提前退休。美国劳动参与率距离疫情之前还差一个百分点左右，其中55岁以上劳动参与率38.8%，低于2019年的峰值40.5%。另外，受疫情影响，美国吸纳移民和跨国劳动力的数量明显下降。如果算上移民、跨国劳动力和提前退休的劳动力，那么美国的失业率可能上涨3-3.5个百分点，12月升至38.8%。当然，这也算是一个可接受的水平。

由于劳动力市场被扭曲，仅从失业率来判断经济衰退程度显然是不准确的。如果用失业率来指导货币政策还容易导致政策滞后。通常，由于劳动力保护和劳动合约带来粘性，失业率飙升、工资下降往往发生在经济深度衰退时期。以失业率作为评估经济景气程度的依据，可能是美联储货币政策经常性滞后的原因之一。

市场担心的恰恰是美联储政策转向“后知后觉”。 美联储的货币政策以失业率和通胀率为目标，上周鲍威尔再次重申了这两大目标。如果仅从失业率来考虑，在通胀率逐步回落的背景下，就业市场稳定的表现可能促使美联储将终端利率维持更长时间。

影响美联储货币政策转向的另外一大因素是金融风险。自2000年以来，两次联邦基金利率超过5%均发生了金融危机（2000年属于互联网泡沫破灭风险，2007属于次贷危机的偿付性风险，一次联邦基金利率维持在2.5%时出现了流动性风险（2019年属于美债市场的流动性风险），而这三次金融风险均迫使美联储从加息转向快速降息。

对于美债来说，最危险的时期已经过去，因为随着通胀下降、美联储掌握了更多主动权。但是，2023年，如果美联储将5.1%的终端利率维持更长时间，金融市场尤其是债市依然存在类似于2019年的流动性风险，注意一季度债务上限博弈期间的风险。而流动性风险是美联储转向降息的最直接动力。

综合来看，2023年，美联储没有理由将5%左右的终端利率维持一整年。

第一，美国通胀率将超美联储预期下滑，在高基数效应下，6月份可能降至4%左右。同时，美国经济衰退也会加速通胀降温，石油期货价格对经济景气指数比较敏感。2022年底，原油期货价格持续下跌，这跟市场对美国经济衰退的预期增加有关。在没有汇率风险的前提下，不通胀就降息，这是中央银行和法币制度决定的。美联储没有理由在解除通胀风险的时期维持高利率。

第二，美国经济衰退和流动性风险将推动美联储的货币政策转向。流动性风险是直接而不确定的因素，经济衰退是深层次、长周期的但充满争议的因素。通常，5%左右的联邦基金利率，将迫使市场长期贷款利率维持在6.5%以上，同时国债利率和消费利率也将维持高水平。这将重创房地产投资和信贷消费。实际上，美国房价指数正在快速回落。

建立在美国通胀快速回落、经济全面衰退和金融市场流动性风险增强三大前提下，推断美联储将在下半年降息、四季度的可能更大。关于2023年的金融市场走向、投资机会与风险可参考《2023年全球大类资产配置专题报告》。‍‍‍‍‍‍‍‍

市场需要警惕的是，美联储照本宣科，以失业率为主要依据，政策转向滞后半年时间。

中美货币政策走势比较

从2021年11月开始，中美货币政策出现背离。2022年一整年，美联储实施历史级别的激进加息政策，利率中枢快速走高；中国央行实施宽松货币政策，两次降准、两次降中期借贷便利利率和多次降市场报价利率，利率中枢明显下行；两国金融周期背离，国债利率倒挂。

2023年上半年，两国货币政策还将相向而行。美联储将放缓并停止加息，但5%左右的终端利率将维持较长时间；中国央行将继续实施宽松政策，进一步降准降息。我原本预测2022年四季度还将降准降息，降准如期而至，但降息落空。原因可能跟商业银行利差缩窄和利息削减有关。浮动房贷利率调整时间是每年1月1日，如果12月降息，2023年商业银行高达32万亿房贷的利息收益下降不少。所以，这次降息可能推迟到2023年一季度，进而将房贷利率下调推迟至2024年。今年下半年，如果美联储降息，中美货币政策逐渐殊途同归，金融周期背离压力缓解，全球金融市场的流动性增强。

回顾疫情三年，中美两国采取了不同的货币政策和财政政策来应对新冠疫情危机。

美联储先宽松后紧缩：2020年3月，美联储实施无上限量化宽松政策来拯救崩溃的股市，然后联邦财政部实施纾困计划，给全美普通家庭发放3.1万亿左右的“大红包”。在政策的刺激下，美国经济快速复苏，消费和投资均强劲反弹。2021年四季度开始，刺激性政策引发历史性大通胀。2022年3月份开始，美联储连续激进加息，全年累计加息425基点，将联邦基金利率推高至4.25%-4.50%区间。12月份，美联储放缓加息。伴随着利率持续走高，美国经济持续下降。

中国央行始终维持宽松政策：多次降准、多次降息，大规模使用结构性工具为特定行业再贷款和降息，同时使用公开市场操作手段提供短期流动性。数据显示，从2019年8月到2022年12月 ，1年期LPR利率合计下调8次至3.65%；5年期LPR利率合计下调6次至4.30%。‍‍12月份新发放个人住房贷款利率平均为4.26%，同比下降1.37个百分点，为2008年有统计以来的历史最低水平。

不过，两国具体的政策及其实施的结果差异巨大。

美联储的宽松政策，主要是宽货币而非宽信用，即通过扩张中央银行的资产负债表来增加基础货币，而广义货币增速较低，市场流动性比预期少。‍

中国央行的宽松政策，主要是宽信用，即通过扩张国有商业银行的资产负债表来增加信贷投放，广义货币增速快，市场流动性保持充裕。

数据显示，2020年到2022年三年疫情期间，美联储的资产负债表翻了一番，最高扩张至近9万亿美元，2022年通过半年量化紧缩后，资产负债表规模依然高达8.58万亿美元，广义货币增至21.3万亿。

实际上，2008年金融危机前后，美联储的货币政策扩张方式发生了巨大变化。从1984年到金融危机之前（主要是格林斯潘时代），美联储长期依赖于利率工具来提供流动性，美联储资产负债表扩张增速低于广义货币增速。

金融危机爆发后，美联储实施前所未有的量化宽松政策救市，更多依赖于公开市场操作直接向金融市场注资。美联储的资产负债表扩张增速明显高于广义货币增速。2008年美联储资产负债表规模不到一万亿美元，到2015年扩张到4.5万亿，新冠疫情期间又翻倍至8.9万亿。而同期，美国广义货币增长只有两倍多。

2008年之后美国广义货币增速较低的重要原因是，在经济增长预期不足的环境中，作为市场主体的美国商业银行降低信贷扩张的力度以规避风险。2022年尽管市场利率高企，但商业银行宁愿将数万亿美元存入美联储，也不向市场大力扩张贷款。

前后两种货币扩张的政策带来不同的结果：

2008年之前，伴随着投资银行市场的崛起，美联储多次实施低利率政策，尤其是2001年美联储主导了超低利率，刺激商业银行大幅度宽信用、扩张贷款，导致房地产、金融衍生品泡沫大涨以及企业负债率大增，最终引发金融危机。可见，在景气周期中，美联储依靠长期低利率刺激商业银行宽信用容易引发债务危机。

2008年之后，虽然长期实施低利率，但商业银行的信用扩张乏力，美联储通过量化宽松来宽货币，先给美国金融市场注入巨量资金，推动美债、美股持续大牛市，但是实体经济维持低迷，通胀率长期维持在2%之下；新冠疫情爆发后，美联储和联邦财政部合作将3.1万亿美元注入美国家庭部门，引发需求过热和大通胀。可见，在经济衰退周期，美联储使用量化宽松手段向哪里注入货币，哪里就通胀——金融市场表现为资产泡沫，实体市场表现为大通胀。

从债务角度来看，宽信用容易推高企业和家庭负债率，宽货币容易推高政府负债率和透支本币。2008年后，联邦政府杠杠率上升，企业和家庭杠杠率下降。大疫三年，联邦政府扛下了债务，为普通家庭提供了3.1万亿超额储蓄，避免普通家庭在高失业中债务恶化，企业和家庭的资产负债表遭受的冲击有限。这是支持美国经济软着陆的信心所在。实际上，只要美联储不长期维持高利率，坚实的企业和家庭资产负债表可以帮助美国经济安全降落。

从2020年到2022年，中国央行的宽松政策与美联储不同：人行资产负债表规模从37万亿（人民币）上升到40万亿，增速远远低于美联储；广义货币则从202万亿扩张到266万亿，按同期汇率折合大概是38万亿美元，高出美国17万亿美元。

自2008年以来，中国央行的货币扩张方式更接近1983年到2008年之前的美联储，以宽信用为主。宽信用推动宏观经济杠杆率整体提升，尤其是房地产企业负债和家庭部门房贷大增。不过，大疫三年，尤其是2022年，宽信用主要由国有商业银行和政府投资驱动，政府宽信用但民间未跟进。

2022年12月末广义货币余额266.43万亿元，广义货币增量达到28万亿。同时，社会融资增量为32.01万亿元，比上年多6689亿元。

在新增社融分项中，企业贷款和政府债券净融资是主体。其中，贷款增量为20.91万亿元，同比多增9746亿元，占比65.3%，同比高1.7个百分点；政府债券净融资7.12万亿元，同比多1074亿元，占比22.3%，同比低0.1个百分点。二者合计占比达到87.5%，全年新增社融主要靠公共融资支撑，这是政府宽信用。‍‍‍‍

而私人融资却表现低迷，民间信用扩张未跟进。受房地产市场低迷的影响，住户贷款仅增加3.83万亿元，占贷款增量（金融数据统计报告口径）的17.97%，较2021年少增4.09万亿元；企业债券净融资2.05万亿元，同比少1.24万亿元，占比6.4%，同比低4.1个百分点；股票融资1.18万亿元，同比少376亿元，占比只有3.7%，同比低0.2个百分点。

12月社融更加极端：社融增量低于信贷增量。新增社融才1.31万（比上年同期少1.05万亿），其中，新增信贷1.43万亿元，新增信贷超过新增社融。这说明社融完全靠公共信贷支撑，私人融资沦为拖累项。

数据显示，12月企（事）业单位贷款增加1.26万亿元，同比增加6017亿元，主要受政策性开发性金融工具、专项再贷款、“保交楼”专项借款等政策推动。而反映私人融资的居民贷款新增1753亿元，同比减少1963亿元；企业债券净融资减少4421亿元，同比少7649亿元，成为最大拖累项。

2022年，广义货币增速与社融存量增速之差、广义货币增速与GDP增速之差走扩。中国央行大规模使用结构性、政策性的货币工具来推动商业银行和政策性银行宽信用，公共融资持续扩张，但乘数效应下降，对私人投融资的带动和对经济增长的刺激不足，政府负债率上升。

当然，大疫三年，美联储和中国央行的货币政策建立在不同的防疫政策之下。就货币政策的逻辑来看，央行主导商业银行过度扩张信用容易带来债务风险；而在战争、新冠疫情等大灾难面前，通过扩张央行和政府资产负债表直接拯救民众于水火，不失为所有坏办法中最不坏的办法，且应为公共部门之天责。