【利率研究】 追逐票息资产，银行的边界在哪里？—利率市场周度观察

本期关注：近期信用债受到追捧，反映了市场对于高票息资产的追逐。信用利差被压缩至历史低位，是否还要继续加大配置信用债资产？银行信用债配置的边界和底线在哪里？

从上市银行的债券持仓结构来看，国有大行的信用债投资占比在10%以下，股份制银行的信用债投资占比从10%以下到20%-30%不等。除了风险偏好、投资回报要求、信用债的投资能力等因素以外，税收差异、流动性风险、资本监管中对于利率债和信用债的区别对待，都影响了银行的投资决策。

从提升信用债占比对流动性指标和资本充足率的影响来看，根据我们测算，信用债投资比例每提高10%，银行的NSFR大约下降70-80bp，资本充足率大约下降40-60bp。

从税收成本来看，银行自营投资于信用债的税收成本高于国债，当前信用债的税后收益已经明显低于国债，二者倒挂超过20bp；通过公募基金间接投资信用债可以降低税收成本，也是信用利差得以处于税收平价信用利差附近的原因，4月以来公募基金持续大量买入信用债，导致了信用利差的进一步压缩。

信用债相较于利率债的收益优势更加微弱，机构可能需要考虑在信用债的超额收益和风险成本之间再度权衡。5月公募基金利率债的买盘有较高比例集中在9-10年的交易盘，随着6月地方债的发行进一步加速，6月资金面的波动可能放大；信用利差的压缩已经较为极致、可能无法持续，后续需要密切关注公募基金的信用债持仓行为变化的信号意义。

央行操作和市场前瞻：本周逆回购到期500亿元，NCD到期 1,772.60亿元。本周国债计划发行0只，净融资额-200亿；本周地方债计划发行57只，发行额1730.1亿，净融资额1099.7亿；本周政金债计划发行2只，发行额90亿，净融资额-1287.6亿。本周关注5月PMI数据。