【利率研究】弯折的收益率曲线，透露了什么信息？—利率周度观察

作者：何帆 , 顾怀宇, 鲁政委

一、本周关注：弯折的收益率曲线，透露了什么信息？

4月以来短端和超长端国债收益率均下行，而10年期国债利率上行，收益率曲线形态似一张拉满的弯弓。收益率曲线为何会出现上述形态？又透露了怎样的信息？

1、“拥挤”的短端交易，谁已提前离场？

4月流动性宽松，加之股市下跌，资金流入债市，货币基金、银行理财和农商行加杠杆、买短债行为较突出，值得关注的是，债券基金缺席本轮杠杆交易。4月流动性持续宽松，4月下旬，R001保持在1.3%附近的超低水平，4月20日和4月21日，质押式回购成交量连续2日突破6万亿元，达到历史新高水平。从加杠杆的主要机构类型来看，截至4月22日，银行类机构中股份行、城商行和农村金融机构的正回购余额分别较月初上升1394亿元、1380亿元和1781亿元；非银类机构加杠杆的时点晚于银行，4月8日至4月22日，在股市下跌的背景下，资金流入银行理财、货币基金等产品，银行理财、货币基金和保险的正回购余额分别上升1238亿元、1023亿元和620亿元。不过，值得关注的是，4月以来，债券基金并未出现明显的加杠杆行为，与之相对，2022年1月降息后的流动性宽松时期，债基和上述产品同步加杠杆。

债基久期在1月达到高点，此后，债基在2月至3月的债市调整中缩短久期、在4月流动性宽松环境下小幅拉长久期。从公募基金二级净买入债券的期限可以跟踪其久期调整行为，债基久期的高点大致对应债券利率的低点，这与使用债基季报估算的债基久期变化规律一致。使用2019年以来的二级市场累计净买入债券的规模加权估算，公募基金的久期在1月达到本轮的高点2.71年，2月至3月的债市调整中基金久期缩短至2.6年左右，4月流动性宽松中小幅拉长久期至2.64年。4月以来，债基赎回的影响减弱，债基在二级市场转为净买入，增持品种以信用债为主。相较于1月降息后的操作，债基未加杠杆、久期仅小幅拉长，表明债券利率的底部逐步确认后，债基的操作已经趋于防守。

由于债基和理财产品配置的短期化，信用债的配置继续集中在短端，3-1年期限利差持续走阔。国债10年-1年期限利差在年初以来经历了“走阔-收窄-再度走阔”的过程，然而，在此期间，信用债的期限利差并未收窄，4月以来，加杠杆的机构如货币基金、银行理财集中买1年左右的短债，债基的配置也以短久期的信用债为主，信用债3年-1年期限利差进一步走阔。

2、10年-1年利差走阔，这次有何不同？

4月以来，我们提示在流动性宽松环境下做阔国债10年-1年期限利差，并在期限利差达到本轮高点后提示了交易止盈。4月的国债10年-1年利差走阔过程中，4月初的期限利差的走阔主要由短端利率的下行带动，而4月17日至22日，10年期国债的上行成为了第二阶段利差走阔的主因，1年期国债的下行放缓。

10年期是交易盘的主战场，10年期在流动性宽松环境下转为上行表明市场对利空因素更为敏感。4月17日以后，在流动性仍然宽松环境下，10年期国债转为上行，这表明市场对于疫情的负面影响已经充分交易、对流动性宽松也已免疫，4月15日降准的幅度不及市场预期、财政部要求加快专项债发行等消息发布后，市场对于预期进行了快速修正；4月30日，政治局会议的消息发布后，10年国债现券先上行1bp左右，而后再度下行1bp，再次反映了当前投资者内心的分裂，“努力实现全年经济社会发展预期目标”，“全面加强基础设施建设”，意味着财政政策的力度可能较大，“支持刚性和改善性住房需求”，意味着房地产调控政策可能进一步放松；同时，“要抓紧谋划增量政策工具”，又令投资者对宽松的货币政策和流动性宽松的持续时间抱有期待。

1年期国债在月末转为上行，市场对后续资金面趋于谨慎。4月25日，1年期国债最低下行至1.93%，接近2月初的低点后开始回升，截至月末已回升至2.05%附近；对比而言，4月的短端资金利率水平较1-2月更低，4月DR007多数时间保持在1.9%以下，最低在1.6%左右，而1月降息之后至2月初的DR007最低仅在1.9%附近。

后续交易层面需要密切关注的是：一是政治局会议后的政策落地情况，关注“增量政策工具”的体现形式，货币政策现阶段已不是市场博弈的重点，市场的关注点将转向经济增长的实现，经济增长的预期差可能主导后续的债券利率波动，“增量政策工具”若包含新增特别国债的额度，将进一步提升债券供给的压力，拉动融资需求回升；二是资金面来看，随着地方债的净融资规模上升，预计央行将配合加大流动性的投放，资金面虽然不会大幅收紧，但两次降准之间、流动性投放以逆回购和MLF为主的时期，1年期NCD利率和1年期国债利率可能温和抬升；三是疫情影响方面，5月以后，上海等受疫情影响的城市可能逐步复工复产，疫情影响最严重的时期正在过去，4月PMI可能已经体现了受疫情影响的数据低点。

3、超长债利率下行，配置盘回归了吗？

5年期国债一级发行结果较3月改善，国债30年-10年期限利差快速收窄，不过，原因主要是4月地方债发行规模下降，险资相应增加了超长国债买入，而非当前收益率水平的配置价值上升。我们在3月26日的报告《利率债一级“发飞”意味着什么？》[1]中指出，3月的一级发行结果显示出利率债供给压力的上升，债券收益率对配置盘缺乏吸引力。4月以来，5年期国债新券和发行利率的利差走阔，一级发行结果较3月有所改善，同时，在10年期国债调整的同时，30年国债收益率却在下行，30年国债和10年国债的利差从60bp左右收窄至47bp。不过，其背后的原因可能主要是地方债额度下达的空档，4月地方债发行规模明显下降，保险资金买入超长国债，作为对超长地方债的替代；在地方债发行规模较少的月份，保险公司往往加大二级购买力度，当超长国债买入量相对较大时，30年国债-10年国债利差往往收窄。4月以来，随之地方债净融资规模的下降，10年期地方债和国债利差也随之回落。

展望5月至6月的利率债供给，在上半年完成70%的新增专项债发行的假设下，5、6月新增专项债合计将达到1.3万亿元左右，国债+地方债的单月净融资规模也可能破万亿元。按照已披露的地方债发行计划估计，5月地方债发行规模7000亿元，净融资4600亿元，若上半年完成全年专项债新增额度的70%，实际发行规模可能高于已披露计划值，截至4月末，新增专项债已发行1.3万亿元，5-6月合计新增专项债规模将达到1.3万亿元，考虑到新增一般债，5-6月合计新增地方债规模可能达到1.6万亿元左右，单月发行规模可能破万亿元；预计5-6月国债的单月发行规模7000-8000亿元，5月、6月的单月净融资规模约为4000-5000亿元。随着地方债供给高峰的到来，地方债和国债的利差可能再度走阔。

综上，4月的曲线形态将当下债市的割裂表现得淋漓尽致：尽管资金面带动了短端利率的下行，杠杆交易的参与者却局限于现金类产品；债基的杠杆和久期操作均趋于防守，债基主力配置期限3-5年信用债利率下行有限；10年期国债和短端利率背道上行，表明市场已经对流动性宽松免疫，1年期国债不敢追多，交易停留在短端套利、浅尝辄止，10年国债的底部已经基本确认；地方债发行空档，保险资金的配置带动了超长国债的利差收窄，但仍需要关注5、6月的利率债供给放量和可能的特别国债。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期600亿元，NCD到期1,771.90亿元。

本周债券发行计划：本周国债计划发行1只，发行额600亿，净融资额600亿，较上周下降402.1亿；本周地方债计划发行2只，发行额151.78亿，净融资额35.78亿，较上周下降808.8亿；本周政金债计划发行5只，发行额200亿，净融资额-760亿，较上周下降1500亿。

本周关注事件：本周重点关注4月财新PMI及4月外汇储备数据。

三、上周市场回顾

1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放500亿元，到期500亿元，投放到期相抵。其中，逆回购投放500亿，回笼500亿。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有600亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.79%，较前一周末上行53.02bp；DR007收于2.01%，较前一周末上行46.52bp，上周质押式回购成交规模合计214971.69亿，日均42994.34亿，其中，隔夜回购成交占比均值为83%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.05%，较前一周末下行10bp；1年期股份制行NCD利率收于2.4%，较前一周末下行4.56bp；票据方面，3个月国股银票转贴利率收于0.65%，较前一周末下行0.51bp。利率互换方面，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.19%，较前一周末上行1.37bp；1Y SHIBOR3M收于2.43%，较前一周末下行0.51bp。

从货币市场利率曲线形态来看，整体趋势与上周变化不大，短期陡峭，中长期平缓。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所缓和。上周R001与DR001利差平均为6.99bps，较前一周上升2.0bps；上周R007与DR007利差平均为19.25bps，较前一周上升7.6bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体收益率呈震荡态势。周一，降准落地，债市大涨。周二，资金面保持宽松，利率窄幅震荡，全天收跌。周三，权益市场有所企稳，上海疫情出现拐点，债市全天收跌。周四，上海疫情情况继续好转，稳增长政策持续推出，全天现券成交较为寡淡，债市收平。周五，中央政治局会议召开，权益市场情绪回暖，债市全天收涨。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.03%，较前一周上升7.78bps；3年期国债收于2.43%，较前一周上升1.13bps；5年期国债收于2.61%，较前一周上升1.18bps；10年期国债收于2.84%，较前一周下降0.23bps。上周末1年期国开债收于2.13%，较前一周上升1.9bps；10年期国开债收于3.03%，较前一周下降4.43bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为80.66bps，较前一周收窄8.01bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为22.5bps，较前一周收窄1.41bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为6.39%，较前一周下降1.27个百分点；5年期国开债隐含税率为6.65%，较前一周下降0.21个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.18%,较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.59%，较上周变动0bps；T2206收于100.3，较上周变动0.2元；TF2206收于101.455，较上周变动0.11元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为112.1bps，较前一周上升2.97bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-5.14bps，较前一周上升0.77bps。

从债券发行来看，上周国债发行1702.1亿元，到期 700亿元，净融资 1002.1亿元；地方债发行943.2亿元，到期 98.6亿元，净融资 844.6亿元；政金债发行1230亿元，到期 490亿元，净融资 740亿元；信用债发行3675.3亿元，到期 2839.45277亿元，净融资 835.8亿元。

注：

[1]顾怀宇，何帆，鲁政委，《利率债一级“发飞”意味着什么？》，2022/3/26[2022/5/2]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000007fbcc2bc017fc5a64d6e3498