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南山 | 作者 

风飞扬 | 编辑 

谁也不会想到，18年后的今天，让昔日“饲料大王”名动资本市场的，是光伏这样一个与饲料毫不相干的行业。

刘汉元和光伏的结缘是在本世纪初。当时，四川省推出了中国第一个立项的年产1000吨的多晶硅项目——新光硅业。作为当地的“一号工程”，刘汉元也被邀请投资。然而，在参与了三轮谈判后，刘汉元还是放弃了。在他看来，以当时光伏行业的条件，13到15亿的巨额投资可能无法收回。

但刘汉元对光伏和新能源的关注却并未间断。2002年，刘汉元进入北大就读EMBA，其博士论文的选题为《各种新能源比较研究与我国能源战略选择》。论文提出太阳能光伏发电将成为未来清洁能源主要发展方向，这个论断为通威未来的战略转型指明了方向。

就在刘汉元对光伏的兴趣与日俱增的时候，命运之轮又一次转动了起来。

2004年，通威股份上市仅仅半年后，巨星集团董事长唐光跃找上门来，希望刘汉元投资他的氯碱化工项目——永祥树脂。永祥树脂所从事的氯碱化工是三氯氢硅的上游，而三氯氢硅正是光伏上游多晶硅的主要原料。

同一年，德国政府修订了《可再生能源法》，对光伏发电进行上网电价补贴，为期20年。这一政策极大带动了德国及整个欧洲光伏发电的普及，尚德、英利等昔日中国光伏龙头也自此开始走上历史舞台。

找上门来的项目和突然爆发的行业前景，再加上创办饲料厂时就已形成的对产业链上游的偏好，刘汉元毫不犹豫选择了入股永祥树脂，正式开启了通威的光伏发展之路。

如今的通威已经成为了全球最大的硅料生产企业，国内市场占有率达24%。

但通威股份“硅王”之路并非一帆风顺。

纵观硅料的发展历程，这是一个周期性很强的行业。在并不长的历史中，硅料价格曾经历了三次起伏。其中，最为刺激的当属2005年至2008年的那一轮周期。

由德国修订《可再生能源法》为起点，欧美国家疯狂对光伏给予补贴，市场需求迅速扩大。同时，由于当时硅料技术被国外垄断，国内扩产受到很大限制。于是，严重的供需失衡导致了硅料价格暴涨，到2008年时已高达一公斤200美元以上。要知道，尽管经历了2021年的暴涨，现在的硅料价格也就只有一公斤30多美元而已。

就在2008年硅料价格高企的时候，通威永祥一期1000吨/年的多晶硅项目终于投产了，凭借4个月释放70%以上的产能，打破了当时行业最短时间达产的纪录。同时，该项目还创造了同种尺寸规格单炉产量最高、同级别纯度最高、电耗及物耗等单耗水平最优等多项优异成绩。

但通威的动作还是慢了。随着2008年金融危机的爆发，欧美国家纷纷削减光伏补贴，行业需求急转直下。硅料价格从200多美元/KG断崖跌至不到100美元/KG。

据刘汉元回忆，通威永祥的多晶硅业务最多时有2亿元的亏损，长期处于低流血状态。如果不是有饲料这个主业支撑，刘汉元的“光伏梦”可能会和很多同期的其他光伏企业一样，被扫进历史的尘埃里。

最终，通过不断地降本和严控新增产能，通威的硅料业务顽强的存活了下来。也正是这段经历，让刘汉元意识到，作为一个扩产周期很长（18-24个月）的行业来说，扩产的时机尤为重要。勇于在周期低点逆周期扩产的企业，才有可能取得超额利润。

于是我们看到，当2018年光伏531政策出台后，在行业陷入最困难、盈利处于最底部的时候，通威相继开工了乐山二期和保山一期各5万吨多晶硅项目。如今，乐山二期已经达产，保山一期产能正在爬坡，两个项目帮助通威的硅料产能从不到10万吨一跃提升至近20万吨。

正是凭借这两个在行业低谷时埋下的种子，通威得以在当下的硅料价格高点获取丰厚的超额利润。2022年一季度，通威实现净利润51.94亿元，同比增长高达513.01%，大幅刷新了历史最好业绩。

产能过剩之争

就在通威尽享周期红利、业绩大爆发的时候，通威的股价却跌跌不休，从最高每股62.77元最低跌至每股35.15元。

下跌的原因是多方面，但最根本的原因在于市场对于未来硅料产能过剩的担扰。

据机构预测，2022年多晶硅产能可满足全球240-250GW的光伏装机，而国际能源署（IEA）近期发布的调查报告显示，2022年全球新增光伏装机预计在190GW。也就是说，到2022年底，硅料可能就会趋于供需平衡，甚至有一定程度的过剩。

往更远的2025年看，据硅业分会副秘书长马海天判断，预计到2025年底中国多晶硅产能为300万吨/年，共计可以满足全球1000GW左右的光伏装机需求。但根据机构预测，2025年光伏需求端全球新增装机只有400GW左右，折算成多晶硅需求为130万吨，远低于产能预期。

不过，以上关于产能过剩的预期有可能过于悲观。有四个原因，可能会延缓硅料过剩的时间窗口：

1、新增产能投产和爬坡不及预期

按照去年开始的预测，今年上半年硅料新增产能就会释放，价格就会下来。然而，事实上恰恰相反，硅料价格今年已经涨了超25%，主要原因就是新增产能投产和爬坡进度缓慢。加之3月开始的疫情影响，新增硅料产能的释放可能会继续不及预期。

2、俄乌战争引发光伏需求

今年2月爆发并持续至今的俄乌战争，引发传统化石能源价格涨幅巨大，远高于光伏的涨幅；另一方面，欧洲也决意要摆脱对俄罗斯天然气的依赖。欧盟刚刚发布REPower EU计划，将2030年前可再生能源消费量比重从40%提升至45%，2025年光伏装机量的目标是较2021年翻倍。光伏的需求可能会超出预期。

3、硅片产能扩张高于硅料的扩张

尽管从最终的下游光伏装机来看，硅料存在过剩的风险，但直接下游硅片的扩张更加疯狂。据机构数据，2022年硅片产量高达475GW，这就使得硅料相对硅片明显过剩可能要推迟到2024年。

4、硅料价格下行可能刺激光伏需求增长超预期

2021年我国的光伏新增装机不及预期，主要原因就是硅料价格太高。但如果硅料价格真的开始下行，也许会刺激需求超出预期，从而减缓价格的下行趋势。

穿越周期的潜力

对于硅料的市场周期，通威股份还有着自己独特的优势，有望顺利穿越周期。

1、优秀的成本控制能力。

根据硅料行业前四家龙头2021年年报，通威的硅料业务毛利率高居第一。

根据通威自己的说法，高毛利率主要得益于领先的质量、成本管控优势。在硅料的成本中，电价和工业硅价格占比最高。因此，电价、工业硅价格以及生产单耗（硅耗、电耗）成为了企业间成本差异的主要原因。通威股份凭借先发优势，新产能大多建在新疆、内蒙、云南、四川等电价便宜的地区；同时，凭借长期的工艺积累，通威在单耗（硅耗、电耗）的控制上也有优势。

2、与下游头部客户深度绑定

通威与隆基、中环、上机数控、晶澳、天合等主要下游厂商通过合资、参股、长协订单等方式进行了绑定。尤其是对与“隆王”隆基股份来说，通威是其最大的硅料供应商。据机构统计，通威与下游签署的合资/参股硅料项目合计30万吨，提前约锁定27万吨销量。

与行业头部客户的深度绑定，使得通威在未来可能的行业产能过剩时能更好地消化产量。

3、N型料供应行业领先

光伏行业将从2022年进入N型电池时代。N型电池所需要的N型硅料对硅的纯度有着更高的要求，需要达到电子二级及以上水平，高于目前P型硅料太阳能级和电子三级。因此，N型料的技术门槛更高，也有着更高的溢价。

通威在N型料上布局较早，目前产能已能实现90%的N型料供应，领先于竞争对手。相比之下，保利协鑫的N型料尚在试产中。

综上，凭借多方面的竞争优势，通威代表了行业最先进的产能。正所谓“先进产能永远不会过剩”，通威无疑有着穿越周期的潜力。

新的利润增长点

最后，必须明确的一点是，硅料可能过剩，但整个光伏产业仍是未来最具确定性的高增长赛道之一。产业链的利润会在不同环节分配和调节，但不会萎缩更不会消失。

而对于通威来说，它不仅仅是硅料的龙头，更是电池片的龙头和渔光一体的发明者，向下游的拓展，可以确保公司形成新的利润增长点。

1、电池片

2021年，通威以32.93GW的产量，15%的市占率稳居电池片市场份额第一。同时，电池片业务是通威营业收入最大的来源，占比近40%。

但由于硅料价格高企加之电池片此前产能过剩，在2021年，电池片业务贡献的利润并不高，只占到13%不到。但随着落后产能的出清，电池片环节的竞争格局逐渐改善，一旦硅料价格下行，电池片的盈利能力有望加速改善。

2、渔光一体

通威首创“渔光一体”商业模式，即通过在鱼塘上面架设分布式光伏电站，形成上可发电、下可养鱼的立体经济效益。既能保障水下原有的水产养殖收益，又能新增光伏发电收益，通过多种运营模式为公司、养殖户及其他合作方带来新的利润增长点。

目前，通威“渔光一体”并网和在建项目总规模超过2GW。2021年，通威的电力业务毛利率高达62.82%，印证了“渔光一体”良好的发展前景。随着建设成本的下降，未来这个环节也会贡献更多的利润。

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