紫金矿业的新能源「分身」，被实施风险警示后涨了一倍丨智氪
文｜范亮
编辑｜丁卯
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
封面来源｜视觉中国
2021年11月初，A股上市公司龙净环保十分兴奋地宣布其参与研发的“工业烟气多污染物协同深度治理技术及应用”获得了国家科学技术进步奖一等奖。
在大气污染治理领域，龙净环保是实打实的扛把子企业。公司旗下的脱硫、脱硝等工业除尘设备，帮助众多火力发电厂达到了排放标准甚至是超净排放。
然而，在技术领域混得风生水起的龙净环保，却在商业领域栽了跟头。
就在获奖约半年后，龙净环保2021年度的财务报表被会计师事务所出具了保留意见，而内部控制则直接被出具了否定意见。
紧接着，公司就被交易所实施了风险警示，背上了ST的名号，股票简称也从龙净环保变更为ST龙净。
对一家上市企业而言，被实施风险警示无异于学生们的延毕警告，一般在二级市场都会迎来暴跌。
但是，龙净环保的情况却恰恰相反。
在背上ST名号后，2022年龙净环保的股价反而上涨超70%。2023年不到1个月时间，公司涨幅更是接近20%。
债务高筑，却为阳光城违规输送资金
龙净环保的逆袭之路要从他是如何被ST开始讲起。
从审计报告中，我们了解到龙净环保的问题主要出在以虚构交易的形式向关联方输送资金。
龙净环保原控股股东为龙净实业，龙净实业的控股股东则为福建阳光集团。
不少投资者可能对这两家公司都不太熟悉，但在福建阳光集团旗下，还有一家大家耳熟能详的房地产开发商：阳光城。
在当时地产融资政策收紧的形势下，地产商阳光城遭遇债务危机，并影响到母公司阳光集团。为了化解集团的危机，作为兄弟企业的龙净环保，担起了救火队的重任。
根据审计报告披露的信息，2021年，龙净环保通过虚构供应商采购款、股权采购款等形式，向阳光集团输送了数亿元的资金。而龙净环保当年的手头也并不宽裕，公司各类有息负债近50亿，账面资金储备仅为23.80亿。
这种挪用上市公司资金“补贴家用”的行为，严重违反了公司法和证券法的规定，侵害了中小股东的利益。
因此，事件被曝光后，龙净环保立即就被交易所戴上了“ST”的帽子。
龙净环保与其关联方关系
资料来源：Wind、36氪整理
入主龙净探索新能源领域
背上ST名号后，龙净环保随即开展了一场近乎教科书式的自救，并最终实现了收购方、被收购方、中小股东的三赢。
2022年5月6日，龙净环保首次被划入风险警示板进行交易，公司股价当日即跌停。
而在下一个交易日，龙净环保即发布公告称，其控股股东龙净实业及其一致行动人，拟将其持有的15.02%的股份、以及10.02%的无条件表决权转让给A股上市公司紫金矿业，转让价格为10.80元/股，总计17.34亿元。
另外，对阳光集团占用的龙净环保1.5亿元的资金，紫金矿业将直接从股权转让款中抵扣，间接帮助龙净环保收回了占用资金。
三天后，上述交易正式过户，紫金矿业持有龙净环保15.02%的股份，并持有对龙净环保25.04%的表决权，正式成为龙净环保的控股股东。
也就是说，股民们还未来得及对龙净环保被实施风险警示的利空作出反应，龙净环保就已经更换了股东，并且解决了原控股股东违规占用资金的问题。
控股股东的换帅，意味着龙净环保的内控缺陷已经解决了一大半，此时二级市场上的龙净环保自然也失去了再下跌的理由。而紫金矿业随后抛出的一系列战略决策，更是引燃了市场的情绪，推动了后来龙净环保股价的飙涨。
而这个震惊投资者的决策就是：紫金矿业要借助龙净环保的上市平台进军新能源赛道。
在此番密集有力的操作之下，紫金矿业、龙净环保以及投资者三方实现了共赢。
对紫金矿业而言，收购龙净环保是一项极具性价比的买卖。公司以龙净环保作为试水新能源的试验田，如果龙净环保转型成功，紫金矿业作为控股股东将实现在新能源领域的突破，获得相关利益；如果转型失败，这项决议也不会对紫金矿业的上市主体造成冲击。
而从性价比的角度来看，紫金矿业仅用十余亿就取得了一家处于困境，但有技术、有口碑的上市公司的控制权，这对账面资金超200亿的紫金矿业而言，实在算不上大数目。
对龙净环保而言，更换控股股东后，公司的内控缺陷问题得到解决，基本避免了退市风险。另外，在新股东的规划下，龙净环保向更有潜力的新能源领域进军，不仅有望摆脱原有业务增长停滞的困境，而且还有望借助热门赛道公司迎来估值的重塑。
新能源能否扛起龙净环保发展的大旗？
在市场的密切关注下，进军新能源的龙净环保究竟还有多少潜力？
从规划来看，紫金矿业入主后的龙净环保，目前已经在新能源领域进行了以下的探索。
一是龙净环保的子公司紫金龙净拟以4726.71万元的价格收购紫金矿业旗下的光伏电站和风力电站资产。
二是龙净环保在2022年10月与上杭县（紫金矿业实控人）签订项目投资合同，拟在上杭县人民政府行政区域内投资建设磷酸铁锂储能电芯项目。项目设计产能5GWh，总投资约20亿元。上杭县将协调当地金融机构为龙净环保提供8亿元的贷款，并给予龙净环保长达5年、累计1.8亿元的贴息补助。不过，目前龙净环保尚未披露储能电芯的技术来源。
三是龙净环保在2022年12月与蜂巢能源成立合资公司，持股60%，建设新能源电池储能模组PACK和系统集成项目。该项目共分2期，第一期为2GWH储能PACK生产项目，总投资5亿元；第二期为3GWh储能PACK生产项目，视情况开展生产。
就上述三项规划而言，新能源电站作为重资产、投资回报期长的新能源项目，实际上并不适合资金较为紧张的龙净环保持有并发展。
我们认为，龙净环保未来在新能源的布局还是将主要围绕储能电芯与Pack展开。
在《储能，新能源的又一个「扛把子」》一文中，我们曾对储能电池的类型和市场空间进行过介绍。
一个很明显的现象是，目前向新能源电池领域转型的企业中，不少都选择了储能电池，而非动力电池。
原因也很容易理解，动力电池领域的市场份额目前已经被宁德时代、比亚迪等巨头牢牢占据，新进入者没有成本优势，也没有市场优势。储能电池则不一样，在风光等绿电对调峰、调频需求爆发的临界点，储能行业正处于从0到1的阶段，且行业集中度远没有动力电池高。因此,新进入者是有可能从中分一杯羹的。
根据36氪此前统计，目前A股上市公司中，储能电池业务占比较高的企业主要包括派能科技、南都电源、鹏辉能源等企业，正在拓展储能业务的包括德赛电池、科信技术等企业。
就龙净环保的电芯业务而言，根据德赛电池此前披露，其4GWh储能电芯项目2023年全面投产后约可实现22.44亿元的年产值，那么龙净环保5GWh储能电芯项目预计可实现约28亿元的产值。
如果将产值算作营业收入，并给予龙净环保电芯项目10%的净利率，那么龙净环保的储能电芯业务在投产放量可以为公司带来约28亿元的营业收入，以及约2.8亿元的净利润。
就龙净环保的储能模组PACK和系统集成项目而言，在碳酸锂价格依然处于高位的背景下，目前单纯做Pack和系统集成的企业处于两头挤压的状态，很难实现盈利。因此，我们暂不对模组Pack业务的收入和利润情况进行预测。
因此，龙净环保在新能源领域的各项布局中，确定性比较强的就是其储能电芯业务可能带来的收入和利润增量。
2021年，龙净环保实现营业收入112.97亿元，实现归母扣非净利润6.96亿元。按比例计算，储能业务约占公司2021营收的24.79%，约占归母扣非利润的40.23%。
不难看出，储能业务还是可以给龙净环保带来比较高的业绩增量。
龙净环保目前还值得买吗？
从龙净环保的市值来看，低谷时期的龙净市值仅不到一百亿元，而如今已达到200亿元，公司股价上涨背后的主要逻辑是市场看好困境反转+新能源转型下的加持。那么，龙净环保究竟能否撑得起200亿的市值？
在此，我们借助分部估值的方法简单进行测算。
首先，就公司原有的环保业务而言，其主力的除尘器设备及配套工程，主要客户原先为各大火电厂。在2014-2017年间，受国家新修订的《火电厂大气污染物排放标准》的推动，火电厂迎来一波排放设备升级潮，龙净环保也因此充分受益。2017年后，火电厂改造基本完成，龙净环保的增量业务聚焦在新增火电厂设备需求，以及非电厂客户的需求。
随着碳中和政策的实施，龙净环保新增火电厂设备需求下降，公司的业务主要开展范围也将围绕非电厂客户展开。
根据国海证券统计，从2016年我国工业废气排放行业结构来看，电力、热力排放占比约30%，金属冶炼占比约26%，非金属矿物制品业约占18%。
就潜在市场空间而言，非电客户的潜在需求大约为电力客户的两倍。但是，目前非电领域还未实施如电力市场那样的强制排放标准。所以，龙净环保的原有业务在短期内并不具备爆发性，也不适宜给予高估值。
根据龙净环保的同行，也就是清新环境的PE-TTM来看，清新环境的估值目前落在14倍左右。而龙净环保在未暴雷前的2019和2020年，估值也基本维持在10-15倍左右。
如果我们给予龙净环保原有业务14倍的市盈率-TTM，其截止2022Q3的滚动扣非利润为6.6亿元，故龙净环保原有业务可支撑其92.4亿元的市值。
其次，关于储能业务，考虑到储能市场尽管拥有广阔的发展空间，但龙净环保对相关技术来源的披露并不明确，我们给予龙净储能电芯业务30倍的市盈率，按其2.8亿元的净利润计算，那么其储能电芯业务的估值可以达到84亿元。
综合来看，经过我们的测算，龙净环保原有业务估值约92.4亿元，新增储能业务估值约84亿元，两项合计后，公司整体的估值约为176.4亿元，略低于龙净环保目前200亿的市值水平。
鉴于此，我们认为，目前龙净环保的市值大概率已经合理反映出了其困境反转+新能源加持逻辑。考虑到公司目前还尚未摘帽，储能业务还尚未有实际的进展，暴涨后的龙净环其实保留给投资者的机会已经不多了。
龙净环保估值水平测算
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