文：沧海一土狗
来源：沧海一土狗（ID：canghaiyitugou）
为了从金融市场牟利，金融投资者对经济、金融数据跟得很紧；但是，他们的牟利立场会产生一个重大扭曲——锁死了其观察视角，只会从价格角度提出问题。提出一个问题往往比解决一个问题更重要，因为解决问题也许仅是一个数学上或实验上的技能而已，而提出新的问题新的可能性，从新的角度去看旧的问题，都需要有创造性的想象力，而且标志着科学的真正进步。
不幸的是，激励机制让我们无比重视价格，并给了它极高的权重，这也意味着我们只会从价格角度提问题，结果就是认知被锁死。事实上，在提问题的层面，每个投资者都天然地面临一个“激励机制诅咒”。很多问题解决不了，并不是因为这个问题太难，以及我们缺乏有效的工具，而是因为一开始我们就提了一个错误的问题。那么，投资者们该如何绕开“激励机制诅咒”呢？忘掉挣钱，换一个视角，从其他参与者的角度看问题。其中，一个最为重要的视角，就是央行立场。对央行来说，金融市场只是它的工具，价格只是一个信号，它的目标是整个经济。写到这里，我想到一个比喻，金融市场就像一艘宇宙飞船，决策者们开着这艘飞船行驶在浩瀚的太空中——经济。本文我将展示两点：1、飞船长啥样；2、如何开飞船。
在这里，我就不具体展开模型是如何搭建的了；我只讲讲搭建原则：也就是说，这是一个常识的聚合体，之所以其他常识被排除在外，是因为它们之间存在冲突。现在我们把这条船——常识聚合体——当成一个既成事实，我们直接学习怎么开这条船。这就好比，我们会开车，但我们真不必学习如何造汽车。
不难发现，这个模型中，实体经济的输入项就两个，一、活期存款的流通速度V；二、活期存款的规模C；实体经济快速复苏，导致活期存款流动速度V增加，提高必要超储率，派生出增量超储需求。如果央行不做应对，资金利率会快速飙升。2月7日，银行间7天加权利率跳升至2.40%+；2月8日，继续升至2.6%+，大幅偏离正常区间【2.0-2.3%】。
于是，央行在2月8日开展6410亿OMO，净投放4860亿元。后续的两个交易日又大量净投放两次，三次合计净投放10530亿元。经过一万亿超储的净投放，银行间7天加权利率终于回落至2.08%，回归至正常区间范围内。
1、央行的“合理充裕”的具体含义——银行间7天加权维持在【2.0-2.3%】；3、在央行维稳资金利率的情况下，经济复苏的标志切换为中长期资金缺口；央行本次累计投放了1.8万亿短期资金才平抑了本次利率跳升，这意味着中长期资金缺口为1.8万亿，并且，随着复苏的深入，缺口会进一步放大。如上图所示，其目的有两个，一、不想让资金利率过高抑制活期存款流动速度，以至于抑制复苏；二、希望进一步做大增量信贷。最近，美联储已经通过加息操作向我们展示了【抑制回路】的作用机制和实际作用效果了。目前，央行并不想让【抑制回路】起作用。所以，通过大量净投放来平抑V提升所带来的资金利率上行。
这个目的看起来容易理解，但实际情况却有些复杂。经济复苏会带来大量的活期存款需求C，然而，活期存款有两个来源，一、其他金融资产转化，即储蓄活化；二、增量信贷。在复苏的早期，我们已经经历过一波储蓄活化了。如下图所示，去年11月一年存单利率快速飙升（ps：我们在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中讨论过这个问题）：
现在央行想控制活期存款的其他来源，希望靠“增量信贷”来满足活期存款需求。所以，它要尽量抑制储蓄活化——即流动性偏好δ进一步上升，然而，资金利率的加速提升有激发储蓄活化的效果。因此，为了进一步扩大信贷规模，央行也不得不压低资金利率。综上所述，我们就能搞清楚了央行大量净投放的目的，也能轻松推断出系统正在发生的4个变化：在《从费雪方程式看未来的通胀风险》一文中，我们讨论过，通胀风险的核心是货币流通速度V。央行需要密切监控V，但是，V不可以直接见。央行该怎么判断呢？通过两个间接指标。如上图所示，一个间接指标是短期资金池的规模；另一个间接指标是中长端资金的利率。“间接指标一”很好理解，要锁定资金利率，央行必须不断地投放，并且，货币流通速度V越大，所需要投放的资金就越多。所以，央行可以通过短期资金池的规模来推断V的情况。现在它的规模是1.8万亿，还不需要踩刹车，一旦这个指标飙升到3.6万亿，需不需要踩？且不说美联储的前车之鉴，“大水漫灌”这顶大帽子就能把央行压死。所以，短期资金池的规模有个上限。一旦接近这个上限，央行就要引导资金利率突破正常区间——踩刹车。间接指标二：
随着经济的复苏，储蓄一直在活化，这意味着赎回压力一直在，【赎回压力回路】把资金上行压力传导到中长端。反过来讲，中长端利率和短端利率的利差也可以反馈储蓄活化情况，间接地反馈货币流通速度V。假设央行把资金利率锁死在【2.0-2.3%】的区间，随着复苏的进展，储蓄会再次加速活化，导致中长端收益率上行。那么，该如何观测呢？观察一年期国有股份制银行存单利率。对于央行来说，这个利率向上突破一年MLF利率2.75%是一个极为重要的标志。这意味着央行需要把脚搭到刹车板上了。
如果其进一步上行突破2.9%甚至3%关口，央行就要果断踩下刹车，拉高资金利率了。
说实话，这块比较反直觉——中长端利率决定短端利率。也就是说，一年存单利率和十年国债利率反而领先于资金利率上行。你不站在开车的立场，你根本无法意识到这一点。因此，复苏的下一个阶段是：经济进一步复苏，储蓄进一步活化。现在复苏还没进展到这个阶段，但是，我们极其有必要盯紧两个东西，
这个框架给出的答案是：基于中长端利率走势踩刹车。但是，传统的理论框架是基于通胀数据踩刹车。现在中国的cpi在2.1%，处于一个不值得关注的水平。然而，美国这次给的经验教训是——基于通胀数据刹车太晚。此外，在债券市场有一个经验规律：信贷数据好，收益率上行，信贷数据差，收益率下行。如前文所述，如果央行希望靠增量信贷提高活期存款，那么，它必然要压低资金利率来减少储蓄活化。反之，如果央行觉得信贷搞得差不多了，它也可能引导资金利率上行，放松对储蓄活化的抑制，让其他金融资产提供活期存款。因此，信贷数据往往只是一个信号，有两个作用，一、告诉大家经济恢复得如何；二、告诉央行是否该踩刹车。对于第一个作用，大家总有一些误读。如下图所示，一月份的信贷增速还不错，达到11.3%，同比增速向上的趋势开始明确。但是，依然会有人拆开贷款的结构，然后，淡淡地飘出来一句：信贷质量不高。如何评估信贷质量呢？看货币的流通速度V，如果货币流通速度V上升，那么，信贷质量高；如果货币流通速度V不上升，信贷质量很弱。
这一波货币流通速度V升得很猛，制造了巨大的超储缺口，倒逼央行临时净投放了1万亿超储，你说这样的信贷质量不高？？
总而言之，投资的着眼点应该在经济之上，然而，经济又不可以直接见，所以，我们需要各种工具。这次我着重介绍了两个工具——货币市场+债券市场，各种指标都是信号，不断地提示我们：现在经济如何，复苏演进到哪一步了。如果你还是只盯着价格，不从提出问题的层面去思考问题，那么，我也只能祝你好运了。
最后，回到实操，未来需要关注的点主要有以下3个方面：1、七天加权利率在正常区间【2.0-2.3%】的波动情况；
