格式估值与竞争优势，宇通客车的案例分析

本文源自北大光华价值投资课程沙龙第七期的嘉宾分享。

北大光华价值投资课是由北京大学光华管理学院开设、姜国华教授主持的一门创新型课程。该课程由喜马拉雅资本支持，喜马拉雅首席运营官常劲先生亲临授课，对校内外学员同时开放。除理论知识讲授外，课程还会邀请国内外知名价值投资人与企业家作为嘉宾进行课内主题讲座。

而课程延展出的沙龙则跳出课堂的局限，期望为课友及更多奉行价值投资理念的朋友们提供更宽泛的交流平台，使价值投资大家庭中的各位成员可以在实践之中互帮互助、共同前行。

本期沙龙邀请到的，正是一群旁听这门课程的价值投资同道们自发结成的研究小组，他们有的是私募股权从业者，也有的从事高性能工程材料开发工作、汽车行业市场调研与品牌营销咨询工作、财富公司产品总监及财经记者……背景各异，但兴趣相同。

他们共同以宇通客车为研究标的，活学活用课堂上所学及之前的研究积累，互相讨论、激发，写就了这篇研究报告，无论是本篇报告，还是他们的合作方式，对我们思考在课堂之外的学习和运用之道，相信都将大有启发。

01

宇通简述

宇通目前是集客车的产品研发、制造还有销售为一体的整车制造商，服务的细分领域市场包括公交、客车、旅游、校车等，服务团体出行需求的细分市场，同时后面延展到房车或机场摆渡车的专用车细分市场。宇通客车目前的业务基本盘还是在大中型客车，除了传统的燃油车，公司也开发了包括纯电、电混合和氢燃料电池等的新能源客车。

宇通的发展过程大致可以分为两个阶段，第一个阶段是97年上市前，第二个阶段是上市后。上市前，宇通客车的前身是郑州客车修配厂。80年代初期，从客车修配转型到客车整车制造，当时国内很多类似的修配厂在当地成立了客车制造厂。

宇通客车在1985年更名为郑州客车厂，当时也是全国骨干的客车整车制造企业。93年进行股份制改革，实现从工厂制到公司制的跨越。公司的领导机制还有经营管理体制也进行了更偏市场化的变革。

97年公司在上交所上市，成为了国内第一家大客车上市公司。03年完成管理层收购，使得老宇通集团从国企变成民企。老宇通集团持有宇通客车17%以上的股份，这为宇通客车现在的市场化治理结构打下很好的基础。

前面的发展历程和现在大多数传统客车的差别不大，但可以明显感觉到公司在一些关键节点上，市场化改革的进程是明显领先于现有客车同行的。

现任宇通董事长汤玉祥在公司所有发展过程的关键节点当中起到了非常关键的作用，特别是对于产品的研发和市场化转型的关键节点，比如90年代向市场经济转型的过程当中，挖掘到农民工进城务工的大流量需要跨城、跨省级的长线运输需求，开发了当时比较畅销的卧铺客车，成功解决了郑州客车厂当时向市场经济转型的销售困境。

97年公司上市后，也在持续地进行研发生产技术信息化的改革，包括供应链管理的优化、销售售后渠道网络的建设等大额投入。然后还有扩充和提升产品序列的品质，产品为王，使得产品本身更贴合国内国际市场需求，并提升品牌竞争力。

公司从09年比较高速地发展到现在一直保持在国内比较领先的领导者地位。03年进入国际市场到目前也在超过100多个国家有累积超过8万辆以上出口的业务量。

回顾宇通客车09年到现在的销量情况，16年到达顶峰，年销量超过7万辆，17年开始逐步下滑，特别是最近三年受疫情影响，有非常大幅的下滑，到达4万辆的台阶。21年稍微保持住这样的销量水平，22年1-11月销量同比去年还有20%多的下滑，因此今年较去年大概率有比较大的降幅。

最近三年整个客车行业的大致趋势也是吻合的。20年疫情，整个客车行业销量有45%的下滑，21年和22年稍微收窄，下滑幅度大致在7%。

大中型客车细分市场拆解来看最近三年有哪些变化，大致可以分为这几类：第一类是主打的公交车，第二类是座位客车，第三类是校车和其他车型。座位客车使用场景分为团体通勤、旅游包车和客运班车。

以21年国内大中客车行业销量为例，公交车有超过一半的市场销量，座位客车接近40%，校车是8%，其他占比2%。座位客车拆开看，占比最大的是团体通勤加旅游包车。

（1）首先是公交车，19-21年全国在进行公交车向新能源化替换的过程。但随着新能源政策补贴大幅滑坡，以及疫情下各地财政预算相对紧张，当地财政作为公交车的主要客户群体，公交车购买力出现下降。存量公交市场最近三年每年有20%的销量降幅，尤其是新能源公交车销量。

受2022年底新能源补贴截止的刺激，存在部分将换车周期提前的情况，2022年1-9月 新能源公交车销量31044台，较21年同比上涨15%，预计22年整年新能源公交的销量较21 年有微增长。

根据21年数据，宇通在公交车市场占有率23.4%，处于市场领导者的位置。

（2）国内座位客车市场受高铁、飞机、私家车、网约车和轨道交通等交通工具发展影响， 从2011年开始销量持续下滑，至2019年已降至不足2011年的一半。20年受疫情影响，快速见底；21年随着疫情减弱，旅游行业复苏，旅游包车出现比较大的复苏和增长。

客运班车部分，通过客运集团与私营车队的反馈看，最近三年客运班车业务保持持续萎缩，也验证了数据上看到的下滑。主要原因包括国有客运集团大幅取消了省级班车路线，仅仅维持高铁不能到达的省内路线。同时，原来的大中型车辆被替换成更加经济的小型车。从私营车队的访谈看，自营车队因为高铁的替代作用，很多主动注销了原来跨省班线的运营资质。

所以，客运班线市场肯定还是保持持续的萎缩，后期只会有少量的、定期的替换需求。旅游包车和团体通勤放在一起来看，因为访谈过程中我们得出这样一个结论：私营车队会把这两块业务座位组合。工作日会把车辆用于团体、公司的通勤，周末则去接一些旅游出行的需求，团体通勤和旅游包车结合起来做规划，是一个比较高效的业务模式。

从访谈结果来看，以一线城市上海为例，团体通勤业务受冲击相对不大，基本还能保持业务运营，维持现状，业务没有大幅下降。但更多的自营车队抢这块业务，造成竞争加剧。因此，团体通勤客车客户对于换车保持车况的良好会提出更高的要求，平均3-5年会有车辆增购或替换的需求。23、24、25年这部分的替换需求会被释放出来，但市场不会出现大幅波动。

旅游包车可分为散客和大中型公司的团建包车，散客业务肯定是持续萎缩的，这点通过旅游公司和自营车队访谈可得到明显验证。但大中型公司的团建包车旅游需求相对坚挺，受疫情影响，需求暂被抑制。随着疫情好转，旅游包车业务与车辆增购或替换需求会被释放。

团建包车业务公司对客车有两块要求，第一块是车辆安全性，第二块是客户乘车体验的舒适度。所以对客车年限要求以5年以内为主，预计未来三年会持续促进下游车队更新客车。

新能源座位客车目前受补贴和运营资质配套两方面政策驱动，补贴退坡和运营资质的限制会极大影响新能源座位客车销量。市场因素也存在诸多限制条件，配套的公共充电桩的建设、私桩充电场地成本、电力配套设施搭建成本等私营车队难以承担。新能源座位客车业务预计未来 3-5年很难有较大的增长空间

19-21年新能源客车销量保持在几千辆的水平，预计未来很难有较大突破。几年以后，随着车辆配套设施好转和运营成本降低可能会有好转。

（3）校车和房车业务，整体市场规模比较小，前几年在逐步萎缩，从年销量2万辆降低到1万辆不到的水平。

很多企业退出校车制造领域，比如厦门金龙。整体上宇通保持绝对领导者地位，市场占有率60%以上。

房车是宇通相对新增的细分市场产品线。整个市场目前基数比较低，呈现出高速增长的发展趋势，有可能是宇通未来的潜在增长点。宇通市占率10%，我们推测2021年宇通自行式房车销量在1300辆左右。

02

宇通客车资产价值

宇通在多个细分市场的占有率都是第一位，这是很重要的特点。接下来展示宇通2021年的资产负债表，看一下宇通资产的重置价值，这是格氏估值法的第一个部分，根据公司经营和市场情况做一个整体判断。

公司如果面临困境，即将破产清算，就用清算价值估值；如果公司可以持续经营，就用重置法来估算一个新进入者重建资产所需要的投入。我们会对资产负债表从上到下逐项进行调整，包括有形资产以及不在资产负债表上的隐形资产，比如产品组合的价值、客户生意的价值等。

从流动资产的第一行开始，前面四行类货币资金和应收票据流动性最好，当下的清算现金价值是100%，重置现金价值也是100%。

第五行开始，应收账款有差别，账面价值是55亿，计提了11亿的坏账准备。如果是重置资产估值，任何一个新进入者要做到宇通的规模，必然要形成一定的应收帐款坏账，所以把11亿坏账准备加回。清算价值则是另一个角度，目前营收账款是1-5年期，3年以上很难收回，1-2年清算估计可以收回一半，1年以内收回70%，所以清算价值只有34亿。

存货也是重点调整项目，2012-2021年存货从12亿增长到61亿，尤其最近几年增长很快，这是公司囤的存货太多了吗？拆开看一下，有两个很大的科目，开发产品和开发成本，规模有32亿，这是房地产的开发资金。宇通并不是地产开发商，这部分主要是给员工盖房子形成的。另外主营业务客车相关存货是26亿，这个规模就比较合理了，这时的存货价值再加1.6亿的跌价准备就行。

一个新进入者不需要做地产开发业务，但从股东角度看，买宇通股票的时候，主营业务和地产都是一起买的，所以两块家在一起的总价值是62亿，剩下的流动资产都是按照这个方式来调整。

非流动资产，前面四项逻辑一样，第五项固定资产有40亿，规模很大，这是我们的关注重点。这里面房屋及建筑物有26亿，这些资产建成以后按年限折旧，但实际上是保值增值的，不需要折旧。把累计折旧的29亿加回，这时清算或者重置都应该值的价格。

另外需要考虑市场环境，客车市场从2017年开始每年衰减10%，宇通6.5亿的产能实际上只用了65%。一个新进入者只需要65%的固定资产就可以重置目前宇通的产能。固定资产的重置区间是45-70亿，对应产能利用率从65%到100%，计算时保守取为45亿。

接下来考虑另外一些很重要的隐形资产，但是不在资产负债表中。第一个是产品组合的价值。宇通销售的车从公交客车、旅游客车、校车到房车，从5米到18米，总共有126个产品系列。宇通每年又推出几十种客车产品，包括新的型号和传统型号的更新。

这些产品的价值是多少？我们做了车型开发成本的估算。座位客车大部分都是定制开发的，全新车型开发周期是12-18个月，拓展车型是3-8个月。比如宇通最新的7系中巴开发周期15个月，开发成本6300万；拓展7系车型10个，每个车型开发成本约600万，累计6000万。

按照这个模式，宇通公开的69种主要车型累计开发费用11亿。这是代表已经成功规模销售的产品，很多没有量产的车型不在统计之内，所以实际在车型开发的投入要比11亿高。

产品价值另一块来自研发，比如各种基础专项研究，比如宇通年报披露的LCC全生命周期成本研究，2016 年和2017年集中投入，2018年广泛应用在主打车型，用来降低客户维护客车的成本。最近宇通又花了两年时间研发客车E驱系统，它的集成度更高，空间占有率降低1/4，重量减轻了一半。这两项都是宇通产品的核心技术，主要研发周期为两年，后续又持续地优化开发，所以用宇通的研发费用来估算产品组合的价值。客车研发费用除以销售收入，这些年稳定在6-7%的比率，最近5年平均每年16亿。我们认为研发支出的数字和占销售收入的比例都是合理的。一个新进入者要获得与宇通同台竞争的状态，合理保守的投入是两年研发费用31亿。

第二个重要的资产是客户的生意价值，也不在资产负债表上，它是通过销售和服务体系来实现的。调研显示，宇通在行业内有很好的口碑，深度理解客户的需求体现在整个售前售后的服务体系中，这也是新进入者必须投入才能建立的一项资产。宇通以直销为主，2021年国内有10余个经营大区，覆盖了所有市县，直销在销售额占比96%。国内外都有服务网点，国内的服务半径是60公里以内，海外的服务半径是150公里。宇通每年在这上面花多少钱呢？2021年销售费用是17亿，1/3为职工薪酬，平均每一辆车销售佣金1.3万，是平均车价的2%；1/3为售后服务，通过13家4S店管理着2000多家特约服务网点，平均每家网点的管理成本每年26万；剩下1/3是广告差旅各种杂项费用。这个结构也是合理的。过去十年平均销售支出占营业总收入的比例很稳定，一直略高于7%，竞争对手要复制这个体系至少需要一两年的销售费用才能把它搭建起来。保守估计，用最近一年的销售费用17亿来估算客户生意价值。

第三块很重要的资产是宇通的员工。每天1.5万人上班需要成本，宇通自建很多年的培训体系，去年人均培训52个学时，让员工能够跟上岗位的要求。目前宇通年薪人均21万，减掉福利支出，打对折，估计每人实际年薪10万，招聘培训费用按人均工资10%测算，人均1万。那1.5万整体员工的重置成本就是1.5亿。

把这三块不在资产负债表的隐形资产加回，累计金额49.72亿。经调整，宇通总资产账面价值原来是321亿，目前变成394亿。

总结重置过程的几个特点：第一，把合理的应收帐款坏账准备、其他资产的减值加回来；第二，固定资产不仅要考虑加回没有必要的折旧，还要把实际产能利用率的因素考虑进来，才能体现竞争对手重置资产真实需要的成本；第三，区分核心和非核心资产，宇通客车有64亿的地产开发和其他投资类资产，此外，公司还有大量的现金资产约64亿，历史上几乎没有有息负债，现金流好、杠杆低；还有很重要的一点，调整无形资产需要有对行业的深入理解。负债端基本上都要还，基本不作调整。

净资产的投资价值是213亿，目前的市值是176亿，有21%的安全边际；如果产能利用率像22年只有50%，固定资产的重置价值更低，这时的安全边际是15%；如果客车市场宇通未来能获得更多市场份额，产能达到5-6万，安全边际就是35%。

这是基于资产负债表作出的估值判断，下面是基于公司盈利能力进行的估值分析。

03

宇通客车盈利能力价值

首先给大家介绍一下EPV是什么。简单讲是基于当前资产盈利能力，在不考虑成长的情况下，到底价值几何。从格氏估值的方法论来说，这个方法不如基于资产所作出的估计谨慎，但是从可靠性来说，这个方法更强调给予当前盈利经过调整之后得到的价值，所以会优于DCF这种基于未来现金流的判断。

EPV思路非常简单，首先要确定可持续分配的现金流，其次确定资金成本，简单一除就能得出企业的盈余能力。企业盈余能力价值加上溢余现金及非核心资产减去借款减去少数股东权益，就得出股东的股权盈余能力价值EPV。

宇通计算出来的EPV是多少？跟刚才的思路一致，我们基于销量进行了几种情况的假设。我们的基准假设是持续年销量4.2万辆，整体股权盈利能力价值248亿，有40%的安全边际。

具体是怎么计算的？有一些关键假设。首先是对可持续收入的预测，可持续收入关键在产量，单价采用21年年均的销售车辆单价，通过销量预计和单价的预计得出销售收入的预计。

怎么看宇通的可持续收入及销售情况？过往宇通有非常辉煌的经营表现，曾经连续多年ROE超过30%。宇通客车在高峰时期年销量达到7万辆，疫情之后是4万辆，平均的客车年销量是5万左右。22年前11个月销量只有2.5万辆，甚至是宇通在08年时候的水平，但那个时候的客车市场和现在的客车市场是迥然不同的两个方向。

从行业来看，目前客车行业从高速增长变成逐步减量的时期，主要原因是高铁和私家车的替代效应。这是不是一个常态？我们怎么样基于过往的事实来推断现在的可持续收入？我们是这么看的。

首先20、21年我们认为是在疫情影响资本投入紧缩带来的不利影响。从存量看，中国客车万人保有量已经达到17-20辆，日本1975年跟我们是相当的水平，而那之后日本也逐步向新干线和轨道交通发展。所以日本即使后续的城市化率从75%增长到90%，但万人客车保有量并没有随着城市化的进程而提高。目前我国的城市化率在65%左右，车辆保有量在17-20辆，未来可能也没有更大的增长，进入存量客车市场。但目前大中型客车保有量有180万辆，按照10-15年的更新周期，即便不考虑增量需求，不考虑高端旅游市场更高的客车替换率需求，并考虑一定的缩量，我们认为年更新辆在11-16万辆的区间是合理的。

其次，20、21年由于疫情，客车销售量略低于10万辆，随着疫情解封，旅游团体用车大幅提升，经济预期好转，大中型车辆提升，行业达到超过10万辆的水平，我们认为机会很大。

第二，从宇通的表现来看，宇通在大型和中型客车的市场占有率一直在提升，尤其是疫情之后还在逆势提升。2022年前11个月销量虽然仅有2.5万辆，但市场占有率和之前持平。即使在行业下沉时，宇通的行业地位和相对竞争能力依然非常坚挺。

所以基于以上假设和我们的评估，我们认为未来客车行业销量重回10万辆，宇通长期可持续销量达到4.2万辆问题不大。

如果客车行业稳定止跌，或者宇通的市场占有率继续提高，宇通的单年客车销量可能超过5万辆，以5.5万辆作为较好情况的假设。

还有相对比较糟糕的情况，就是延续22年的趋势，宇通年客车销量只有3万辆。这是非常糟糕的极端情况。

预期估算的第二个重要数据是营业利润率。宇通过往的营业利润率跟市场规模高度相关，2013年之前，整体营业利润率在8%左右；14-16年，由于财政补贴、销售规模达峰，营业利润率能达到12-14%；17-19年随着市场整体下行，营业利润率逐步下降，19年营业利润率只有5.8%。近三年的下滑，尤其是20、21年营业利润率接近负值，与公司没有同步调整经营和研发投入，相关营业费用率较高有关，这是相对极端的情况。

如果用历史平滑的年度营业利润考虑，即使包含疫情的异常值，4%以上的营业利润率也是可以保证的。

从长期竞争角度看，宇通长期营业利润率在任何情况下都好于传统的客车企业，这也证明了管理层能够有效的运用资产。宇通从历史上也证明，其能够在激烈的竞争之中突出重围。表中包含比亚迪的数据，比亚迪19-21年的营业利润率优于宇通，更多可能来自其乘用车领域的规模优势。

我们认为宇通营业利润率长期维持在4.5%的水平是相对合理的估计。如果市场整体转好，宇通市场占有率进一步提升，宇通可以获得长期6.5%的营业利润率。用预计营业收入与预计营业利润率可以计算初步的营业利润，再做一些调整：加回折旧摊销类以及固定资产投入。宇通有接近7亿的年化折旧费用，固定资产投入年均8亿。两者较接近，总体不做调整。

经调整后，按照4.2万年销量的基准假设，宇通的可持续盈利是每年9.15亿元。

资本成本部分，用模型计算的股权成本在7%的水平。由于目前宇通没有债务融资，也不准备大规模扩充产能，长期预计维持这样的资本结构，资本成本预计是7%。

基于以上关键假设，计算整个企业的核心盈利能力价值，基准假设下是131亿，加上非核心资产调整117亿，得出股权盈利能力价值248亿，也就是刚才提到的40%的安全边际的由来。

资产价值与EPV价值的比较一定程度上揭示了企业的竞争优势，当EPV价值显著低于资产的重置价值，意味着经营者没有运用资产创造应有的盈余水平，应该改善企业经营管理;EPV大致等于资产重置价值是缺乏竞争优势产业的常规情况；当EPV显著大于资产重置价值时，意味着产业存在明显的进入门槛，企业可能享有特许经营权力。

04

宇通客车竞争优势分析

下面分析宇通客车的竞争优势和动态的竞争格局。主要选择三个议题，看一看宇通目前在新能源赛道下的动态竞争格局，在氢能燃料电池领域的竞争优势，以及宇通在电池电控领域的技术探索。未来很长一段时间，这三点会成为公司未来成长所具备的竞争优势。

为什么电动化赛道对宇通非常关键？首先介绍交通电动化领域的核心逻辑和实现路径。目前，我们基本具备可再生能源向交通端转型的技术基础。可再生能源有两条路线，一条是锂电储能，走BEV（Battery Electrical Vehicle，纯电汽车）的电动化路线到交通端；另一条是走氢能，氢能作为大规模集中式可再生能源的最佳储存方式，通过制氢、存储会得到氢能燃料电池。

为什么技术路线会这样走？除了技术能走通外，还有这几方面的优势：第一，高效率、极简的工程逻辑；第二，更好地与智能化相关联。氢能燃料电池路线走了很多年，从60年代杜邦跟通用一起做第一台燃料电池，距今已有八九十年，经历了好几次高潮，比如90年代布什政府时期的大额投入，直到现在，我们有机会在商务车领域迎来全生命周期的使用成本的平衡。另外，中国是深筹玩家，各个路线需要积累资源。最后，交通端需要达到碳中和。

氢能燃料电池赛道很关键，是未来商用车领域的重点，下面从燃料电池和纯电两个维度进行分析。首先是燃料电池架构的几个关键问题，第一是成本，第二是用户体验。储氢系统、燃料电池电堆以及电池包，要与整个BEV的电池包做成本PK。目前，乘用车从购车端考虑，三部分的成本大于BEV电池包，因此乘用车很难在燃料电池领域做突破。但商用车因为需要考虑使用成本，带氢的成本大规模下降，在使用端能够具备与柴油车进行成本PK的优势。

用户端考虑到长续航和加氢快，用户端的体验叠加成本的平衡点，会使得氢燃料电池在商务车取得突破。我们看好宇通在氢燃料电池领域的潜力。

从膜电极看氢能产业链以及宇通的布局。膜电极是氢和氧在燃料电池里面进行电化学反应的核心场所，同时可以用在电解槽里，可用于可再生能源大规模集中式制绿氢储能。这一轮相比60年代和90年代最大的不同，是我们能够把氢定义为一种新的能源。目前，国有资本、大的外资玩家都在往这个领域攻坚。

目前宇通做了两大块布局，第一是投资膜电极头部的两家企业，一家是上海唐锋，另一家是广东鸿基创能。另外中国有两家头部做系统的企业，一家是上海重塑，一家是亿华通，宇通是这两家企业的前五大流通股东。

下面对氢能燃料电池的技术路线关键部分进行拆解，看宇通研究到怎样的深度。第一是要持续降低系统成本，第二需要提高体积功率密度。

如何降本？首先是催化剂，低铂含载量以及非金属的催化剂研究目前是燃料电池实现突破的核心问题。第二是整个电堆，包括系统零部件国产化，宇通目前主要依赖亿华通和重塑两家主力供应商做系统零部件国产化。除了系统电堆，空压机、蒸汽器已基本完成国产化，零部件成本持续往下走。另外宇通跟国内国富等大的氢系统玩家的深度合作，进一步提高燃料电池的出行能量密度。

提高体积功率密度这部分宇通也在进一步做系统集成，有几个比较关键的维度：长寿命、优异的NVH（Noise, Vibration, Harshness，汽车噪声、震动和舒适性指标）表现、高氢载量、高性价比的评价体系、极致的安全和热管理等。

关于长寿命，宇通在高性能的膜电极有做系统的研究，通过电池包的引入，让质子交换膜处在稳态工况，从而延长寿命。整个电堆需要做非常多的材料洁净度测试，这一点宇通只是拥有初步认知，宝马、通用、现代等则做了非常深的底层材料的研究。

NVH表现跟驾乘感受相关，宇通在中功率段空压机表现非常好，能够满足要求。

储氢瓶这块，宇通对高压储氢瓶做了系统预研。

此外，宇通作为系统厂商，对电堆的评价体系做了非常多的研究。宇通搭建了很多测试台架去评估整车厂、零部件包括系统的关键性能，可以帮助其更好滴理解整个产业。

氢路方面也做了很多安全、热管理、包括余热利用的先进技术研究。

这是氢燃料电池这块宇通积累的竞争优势，2025年最新规划是117000台的保有量，其中80-90%是重卡。2025年以前对业绩不会有特别大的影响。

纯电汽车（锂电）部分对宇通也非常关键。纯电汽车的逻辑就是从乘用车切商用车，比如比亚迪、特斯拉，为什么？整个乘用车的电池电控部分，特斯拉的Model S Plaid、Cybertruck（商用车皮卡）、Semi Truck（半挂卡车）三辆车的整个电驱、电机电控基本是一致的，且其电池包都是800伏的平台，所以很多东西是可以通用复用的。蔚来、上汽等其他玩家都在研究800伏碳化硅油冷的技术路线，这些模块可以进一步往商用车拓展。

电机的技术趋势，第一是高功率密度的要求，以及高性能材料实现高功率密度。有几个路径：第一是从圆线走扁线，第二是高的转速轴承，第三是集成式的热管理及油冷，第四是做高度集成。这是整个高功率密度实现的路径。

比较比亚迪和宇通目前的研究情况，比亚迪基本在每个路径的研究都到了落地阶段，比如已经用上扁线，另外高转速轴承能到16900转，特斯拉Model 3目前大概在17900转。热管理比亚迪海豹的车型油冷已经铺开，另外比亚迪的大巴最新公布的路径已经能做到六合一，共用壳体一体式散热、高度集成，取消连接件，对整车的运营效率有大幅度提升。另外，底层的核心材料指标能提出来，让材料厂商去完成。比如高转速轴承，研究PEEK、FKM过氧化物应用于高强度保持器技术及绝缘技术。

宇通也能够基本跟上节奏，包括扁线、高转速轴承、集成式热管理油冷、包括集成度都能跟上。只不过由于规模优势不如比亚迪，投入资源真正去落地会相对难一点。材料端，比较难看出宇通从底层材料提出核心量化指标。

功率模块，主流的功率模块主要采用IGBT的碳化硅芯片技术，比亚迪已经全面铺开，包括比亚迪汉、海豹等系统全面应用。特斯拉全系都在走碳化硅模块。宇通的对手中车时代的关联公司也有国内首条做碳化硅封装的整个产线。功率模块是目前BEV里面知识密度与附加值非常高的环节。

宇通通过汇川做配套，汇川不做碳化硅功率模块的封装，也是通过英飞凌供应。国内公司慢慢在电动化赛道逐步往上游拓展，功率模块上面大家相对比较积极。

高电压就看大巴是否需要走快充800伏的平台，目前客车没有相关诉求，但随着客车电动化的进一步深入，应该也是有需求的。

整个封装工艺，比亚迪将三大核心技术结合，能够实现过流能力提高50%、长时间耐温175度以及可靠性提高5倍。

电驱悬置模块，比亚迪整车尤其是乘用车的下一代平台，部分用的是高性能阻尼材料做悬置，能够把整车的震动能量大幅降低，实现数量级地提高功率模块性能和寿命。

宇通这部分最核心的都是依赖合作伙伴一起开发，自己也有开发悬架变阻尼系统。

电池模组技术也很关键，现在有很多新的电池包架构技术。比亚迪最新发布的电动大巴专用刀片电动底盘是非常创新亮眼的。宇通96年上市时开始做底盘的科学适配，瞄准4000台大巴的规模化优势。2017年注册深澜动力，做电池包集成。宇通的集成度也有，不过没有比亚迪那么高。

结构、热和电管理方面，比亚迪产业链从头做到尾，相对来说比较强势。结构管理更加注重本征和主动安全。宇通主动、被动安全做的都很好。热管理，比亚迪和宇通都有做集成式热管理。电管理两家也做的不错。

电芯方面，比亚迪是做刀片适配，宇通则是和宁德时代合作方壳。总体来说没有太多可比性，做电芯的企业BMS能够做的更准一些。

在新赛道方面宇通面临新的竞争格局。除了比亚迪，宁德时代在上海和苏州分别建构了做乘用车和商用车底盘的公司。中车时代、富士康也在做相关研究。蔚来也在研发房车。

宇通在氢能燃料电池积累了比较深的认知，但是难以对2025年以前的业绩带来较大影响。纯电赛道会面临比亚迪比较大的冲击，以及新势力的份额蚕食。

下面是需求侧和供给侧对宇通竞争优势的分析。需求侧分析主要基于客车领域私营车队以及其他客户的访谈，供给侧分析主要基于樊老师、郭老师之前小组的研究成果。

需求侧，主要回答宇通在客户心智中是不是一个强势品牌？客户的购买行为和实际态度是否与宇通有深度绑定？

从对私营车队以及上游旅游公司的访谈看，宇通品牌优势确实存在，客户愿意为宇通品牌支付溢价。车队对宇通品牌的认可度主要体现在产品品质和可靠性，通过营运车队同行间的口碑传播强化这种认同，市场占有率越高越能带来同行间的购买，形成飞轮效应。这需要在当地市场达到一定的市占率高度，形成护城河后其他品牌很难打进去。访谈到的情况，其他同行包括金龙、中通销售拜访客户直接被拒绝，达到这样的效果，核心是产品品质。这也是宇通最大的风险，如果产品品质出现大问题，对后续市占率会有较大影响。

另外，宇通销售渠道对当地市场的耕耘，宇客户保持长期关系。哪怕是买了车的客户也会与宇通保持长期关系。这回影响客户对选择宇通正确性的自我认同。宇通在当地的销售策略对于绑定客户、保持占有率起到非常大的推动作用。车队价格的优惠政策不是单纯以购买数量为倾斜，更多看单个车队宇通车型的占有率，占有率越高，销售政策会做更大的优惠倾斜，可以促进客户的强势绑定。

做一个拆解，从结果层、行为层、态度层、品牌表现层和品牌显著度来做验证。结果层已验证，客户愿意支付溢价。行为层，销售渠道维护客户关系，换购时客户明确表示愿意再购买宇通车型。态度层，客户倾向于购买宇通，哪怕一些比较强势的乘用车品牌比如比亚迪进入商用车领域，宇通的品牌优势也能起到防御作用。表现层，宇通能帮助客户提高价值，主要在下游企业通行班车选择以及定制旅游的中高端市场。车辆品质主要在稳定性、安全性的要求，旅游公司首选品牌是宇通和金龙，侧面反映出宇通的品牌没有达到“不得不选”的程度，宇通金龙是放在一个梯队进行考虑。

供给端，宇通的竞争优势是长期投入积累的结果。稳定且市场化的治理结构是宇通能够取得竞争优势最主要的基础，包括创始人的开拓进取的企业家精神，把握市场关键节点推进研发，这是核心的底层优势。

技术工艺方面，宇通有转悠的技术和造车工艺流程知识的积累，过往能够帮助宇通形成品牌优势。但再往后随着各个品牌差距的越来越小，这些优势是否能够继续存在需要打问号。比如激光切割、机器人工艺，宇通与其他品牌并不存在有和无的待机差，可能更多是宇通本身的规模经济优势，使得其能够以更低的成本去选择比较先进的工艺。宇通对上游供应商有更高的议价能力，宇通可以从供应商拿到品质更好、价格更便宜的零配件。如果宇通未来销量继续增长，规模经济的优势将继续存在。

05

宇通客车格氏估值与DCF比较

格氏估值尤其是EPV盈利价值模型与DCF有什么联系和区别，我们做了DCF模型的深度比较。DCF模型有非常多的假设，主要在产品类型方面：客车未来会在旅游和公务通行恢复后有自然增长，公交领域继续推进，校车整体维持稳定，房车、商务车高端化领域是公司未来业绩爆发的增长点等。这些都是我们的假设。

包括销售的能源结构上，比如可能27年开始新能源客车有望起量，在存量替代的过程中，宇通在这个领域有极其身后的积累，有望获得更好的市场份额。

基于这些假设计算出的估值结果在326亿，这和之前5.5万年销量的相对乐观情况下计算的盈利能力价值相近。在DCF模型中，永续销量是5.34万辆，净利率6.5%与盈利能力价值计算时5.5万销量的6.5%的净利率相近。

DCF与EPV的比较，可以得到很多感悟：

第一，数学公式上是同源的，现金流作为分子，分母是资金成本，未来不断折现形成股权估值。不同点在于EPV更多基于历史得出对未来的长期预期结果，DCF回有更多发挥空间，比如预期未来成长、市场爆发等。

第二，DCF有太多假设，我们在作假设时很容易作出方向相同的假设，会放大恐惧和谨慎。假设五个点、10个点的调整在真实商业社会可能是百分之三四十甚至更高的波动。

但DCF真的不好吗？为什么两个方法能够得到相似的结果？我们认为谨慎使用DCF可以帮助我们思考，尤其是可以把行业、细分市场的理解、产品需求、技术的理解、包括相关费用的理解都纳入到模型中，对应的模型能够更清楚地看到各个因素对最后结果造成的影响，这个过程很珍贵。

EPV则能够从整体角度，几个大数比如收入、利润率、资金成本折现再加加减减，得出整体估值。EPV会有一个长期视角在考虑公司的估值。

效率上讲，EPV胜出，过程上讲也有简洁之美，孰优孰劣更重要在于使用人和使用的过程。

06

宇通客车成长价值与估值方法比较

这部分分析宇通成长价值的来源。

从股东的角度投资宇通的回报之一，是每年的现金分红。宇通上市14年，平均分红率74%，可以大致用现金分红是不是大于净利润来划分两个阶段。

第一个阶段是2018年之前公司收入利润持续增长，分红率53%；第二个阶段是最近四年主营业务下滑后，分红金额超过净利润，平均分红率145%。剔除异常值，最近五年平均分红是11亿，可以看作持续的，11亿除以目前市值176亿，回报率是6.25%。

成长价值的其他来源，第二块是有机增长回报。根据目前232亿的持续收入，水后利润9亿，不能满足11亿的现金分配需求。公司主要做维持性生产，没有有机增长。

宇通客车有大量类现金资产，可以用于积极投资。看过往历史，宇通管理车不会跨越到其他无关领域，这对投资者来说是好事，管理层不会热衷于做热门并购，更有可能在未来合适的时机将多余的资金分给股东。宇通管理层拥有上市公司宇通重工，还有宇通集团孵化的重卡等新业务，宇通客车层面没有积极的投资回报。

第四，额外调整。宇通特许经营权主要表现在规模加客户锁定，随着市场环境的变化，规模优势逐渐丧失，公司营运开始亏损，加上新能源技术变革，宇通客车在燃油车时代的特许经营权发生动摇，接下来几年将是完全竞争市场的厮杀。我们认为，宇通过往的经营历史证明了管理团队的能力，很大可能走出周期性亏损，重新获得更大市场，这个过程也并不容易。

综上所述，宇通客车成长回报为上述三者之和6.25%。

宇通格氏估值进行总结。第一是基于资产负债表的资产重置价值，确定性最高，调整的过程基于对企业竞争和经营状况的判断，落实在有形和无形资产的调整。

第二是基于利润表的盈利能力价值，平滑了历史周期数据得出持续性的收入和营业利润率，这是在经营波动中间去寻找确定性比较高的部分，是一种保守的选择。资产重置价值与盈利能力价值的比较，是对企业竞争能力和经营状况的进一步探讨。宇通过去拥有规模优势和客户锁定相结合的竞争优势，实现超越同行的经营利润和ROE。现在随着客车市场规模下降和新能源技术变化带来的市场改变，特许经营权衰退了。

第三个部分是成长估值回报。对于股东，成长回报来自现金分红和留存收益的使用，在探讨有机增长和积极投资分析时，进一步对公司到底在哪些领域拥有特许经营权，以及如何变化的进行深入探讨。

不同估值方法有不同的角度。格氏方法十分注重信息质量的确定性，估值过程就是一个持续的假设和检验过程，从多个角度，不断的交互验证，寻找价值中确定性最高的部分。这取决于公司本身，也取决于研究者的能力圈。DCF估值法也给我们提供了很细致的视角，深入分析每一个细分市场，反过来验证格氏估值中的假设;但是它是把所有信息放在单一的框架里去估算，没有区分信息不同层级的可信度。

计算层面，我们基于相同的战略判断和运营假设做EPV和DCF估值计算，估值差别在20%以内。这说明了在同等研究下，估值方法是可以互相借鉴验证的。

最后，粗估历史十年的宇通资产价值和盈利能力价值，二者的关系反映了成长性和特许经营权的变化。前面一些年份公司收入、利润增长，特许经营权持续增强，盈利能力主导价值。2017年两者差异越来越小，盈利能力价值接近资产价值，这是企业在完全竞争市场的表现，未来有待继续观察。

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