赵建：注册制的本质是什么

来源：西京研究院

商品市场卖的是现在，股票市场卖是是未来。对未来的定价需要“信息+预期”。因此股票市场的第一要求是保证信息公平。从这个意义上，审批制是自上而下中心化的信息发现和监督过程（某会），注册制则是自下而上的分布式体系（交易所，各种中介，媒体，行业协会等）。对于一个分散化的复杂动态系统，审批制很明显已经不适合当前中国资本市场的发展阶段。

我一直说，中国当前有两大市场需要“闯关”，一个事关金融现代化，一个事关财政现代化，分别是股票市场的注册制与房地产市场的房产税。只有这两大闯关完成了，才真正实现金融与财政的分离，消化掉金融财政化和财政金融化的混乱状态，解决刚性兑付导致的风险结构扭曲，保证中国金融和财政体系的健康发展。否则，金融与财政风险相互交叉，经济周期会严重影响财政乃至政治周期，问题就麻烦了。这两大闯关，相当于两次相变，都会带来颠覆式的价值重估。

股票市场与一般的大卖场没啥本质区别，大卖场卖的是一般商品，股市卖的是股份。但是区别又很大，大卖场卖的是现在，股市卖的是未来。这个区别就大了，大就大在信息发现的过程。现在的东西可以立即证伪，未来的东西却不能，你只能基于历史和现在的信息进行判断。所以，卖未来的市场，建构的是一个心理学图景。金融市场赚的钱，一个是来自信息差，一个是来自预期差。

在一个理想的公平的成熟的股票市场，信息差的溢价应该为零，即信息都是公开的，没有所谓的“信息特权”。大家只能赚预期差的钱，就是基于同样的信息对未来的判断，遵从贝叶斯公式。因此，投资的差异就体现在对已有信息下的概率分布精算能力。市场公平就是信息公平，但是不同的投资者在构建信息集及其结构方面差别有很大，这构成了另一种预期差竞争体系。由于股票价格基本上符合随机游走的过程，所以预期差里面又有“赌的成分”。

所以股票市场的本质功能是什么，是塑造一个信息公平的体系。打击财务造假、内部人控制、内幕交易等，通过信息公平来实现对未来的价格发现公平。那么如何塑造信息公平，有两种基本方式：一是自上而下，由一个专门的官方机构审批，相当于集权模式，所谓审批制：二是自下而上，权利下方给平台和市场，让交易所，会计、审计、律师事务所，投行保荐人，媒体，以及所有投资者都参与进来，所谓注册制。

世界上所有发达金融体系，基本上都采用注册制或以注册制为主。审批制本质上是一种计划经济，审批委员会就那几个人，然后负责审查成千上百个排队上市的各类公司的各种情况，还包括指导定价和发行量等等，明显是不可能的。而且极度助长腐败和寻租，造成逆向选择和烂柠檬市场。就像以前计划经济的时候，就一个计划委员会来负责为全国亿万种商品和服务定价定量，显然是不可能的，是一种“致命的自负”。当前，中国股票市场的种种问题，贪污腐败，欺诈横行，公开坐庄，价格虚高，长年熊市，上市堰塞湖等众多问题，都可以从审批制中找到根源。

我们当然不能简单的对比中美资本市场的结构，两者具有几乎完全迥异的生长过程。其中最大的区别是美国股市是自下而上生长出来的，一开始是一个非常混乱的“无政府状态”，经历一个很长的野蛮阶段，后来加上政府的法治化治理后才越来越完善，成为当前第一大资本市场。中国则是自上而下建构的，是“先办起来再说，大不了再关掉”。开始的功能主要也是为了改善国有企业财务困境，慢慢的发展壮大。

作为发展中经济体，中国的金融体系是进化的，资本市场也是进化的。如果说股市初期的简单结构阶段，审批制起到了重要作用，那么现在这个阶段，当股市进化为世界前几，体量如此巨大、结构如此复杂的情况下，如果还采用审批制，显然是已经严重不符合当前的发展阶段，构成了中国金融体系的主要矛盾。中国股市在管理上必须从中心化的模式，转变为分布式模式。

管理部门的工作重点也应该做出改变，第一是放权，把审批的权利交给市场，也就是注册制并不意味着没人管了，随便一个公司就可以上市，而是管的“更多”更“民主”了。第二是把精力放到法治建设上，对股票市场的违法行为给予严厉打击，让股市真正做到信息公平、交易公平的本质功能。这对于以散户为主的中国股票市场，对于保护中国人民的财富，实现共同富裕至关重要。

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