少赔就是赚：这只价值型基金是如何在大跌中打防守的

鲁帕尔·班萨利(Rupal Bhansali)把尽量不因为她个人的原因给自己的投资者造成损失作为工作的目标。

班萨利是资管规模为7.67亿美元的Ariel International Fund ( AINTX)的投资组合经理，她从小在印度孟买长大，父亲是一名股票经纪人。班萨利在回忆往事时说：“20世纪60年代是股市一路飙升的一段时期，甚至印度的股市也是这样，但到了70年代，家里日子一下子变得紧巴巴的。小时候当我让妈妈给我买东西时，她会说，‘好啊，等我们有钱了就给你买’，我后来了解到了和钱有关的知识是因为自己没有钱。” 

54岁的班萨利不希望投资她的基金的投资者有同样的经历，在做任何投资之前，她首先会问自己：“这笔投资会出什么问题？”

在这样的防守型投资策略下，Ariel International Fund自2011年12月31日推出以来仅在2020年第一季度疫情导致股市暴跌期间经历了最严重的一次亏损，当时跌幅为13.6%，相比之下，晨星(Morningstar)“外国大盘价值股”类别下的基金的跌幅为27.3%，基准MSCI ACWI Ex USA指数更是下跌了28.6%。 

过去10年，Ariel International Fund以6.4%的年化回报率跑赢了60%的同类基金，波动性比同类基金低了27%。2022年迄今，该基金下跌3.9%，跌幅低于“外国大盘价值股”类别下其他基金的4.1%。晨星对Ariel International Fund的评级为四星，理由并不是因为该基金有着压倒性的出色表现，而是因为该基金经风险因素调整后能够持续跑赢。Ariel International Fund的费率为1.14%，略高于同类基金0.96%的平均费率。 

班萨利1991年移民美国，1993年从罗切斯特大学(University of Rochester)获得金融MBA学位，然后开始在一家名为Crosby Securities的卖方机构，她的工作是向基金经理推荐股票。 

班萨利说：“当时我很讨厌这个工作，因为我来美国的目的不是推销股票，而是挑选股票。但我还是接受了这份工作，因为它能帮我拿到签证。”

现在回想起来，班萨利说在卖方机构工作是“发生在我身上最好的事情”，后来她开始向包括乔治·索罗斯(George Soros)在内的一些顶尖基金经理推销股票，并得以近距离观察他们的策略是如何应用在现实中的。班萨利学习到了价值投资者怎样“抓住落下来的刀子”，即持续下跌的便宜股票，还学会了如何从做空者的角度分析股票，即通过研究哪些股票可能会出问题然后做空的投资者。 

1995年，班萨利在索罗斯基金管理公司(Soros Fund Management)做了一段时间的股票分析师，很快离职后于1995年至2000年间成为奥本海默资本(Oppenheimer Capital)的投资组合经理。后来班萨利加入MacKay Shields，管理该公司旗下的MacKay International Equity (MSIIX)，这只基金后来一直保持了优异的表现。2011年，班萨利加入Ariel Investments，担任该公司设在纽约的新成立的国际和全球股票业务首席投资官，最初的种子资金为100万美元。班萨利现在管理着70亿美元的资产，其中大部分是私营机构账户。

淘汰股票的过程是班萨利的策略与她的同行们有本质不同之处，她筛选股票不是为了找到自己喜欢的公司，而是排除她不喜欢的公司。

她说：“如果你是一名价值型基金经理，你会根据估值进行筛选，如果你是一名成长型基金经理，你会根据增长率进行筛选。我们则是根据风险进行筛选，我们的做法是从一组候选公司名单上排除我们不愿意投资的公司，而不是从一组候选公司名单中挑出要投的公司。”

风险意识较强的基金经理的一个明显目标是去看杠杆，不过，班萨利除了淘汰那些可能难以偿还债务的公司，她还希望避开那些拥有高“运营杠杆”的公司，比如过于依赖某一客户或某一不受其控制的宏观经济因素的商业模式，比如油价。能源股只占她投资组合的0.5%。

与自下而上挑选股票的基金经理不一样的是，班萨利还会去看自己的投资面临的宏观经济方面的风险。Ariel International Fund持有德意志交易所(DB1.德国)的股票，通过这只股票押注全球利率走势。德意志交易所最受欢迎的产品之一是利率衍生品，即用于押注利率走向的期货和期权。

预测利率会上升还是下降很难，但在当前高通胀环境下，预测利率波动会很大则没那么难，高波动会促使投资者交易更多的衍生品。班萨利说：“我不必对利率是否会上升以及上升多少进行定向押注。” 

班萨利也在医疗保健股中寻找防御型投资，这类股票占投资组合的17.8%。但她投资的并不是依赖于一种药物获得批准来获得成功的高风险生物技术股，她更看好拥有众多产品线的公司，比如专注于多种癌症治疗和筛查的罗氏(ROG.瑞士)。班萨利指出，除了全球老龄化人口罹患癌症的可能性增加之外，疫情期间乳腺X光检查、巴氏涂片检查、前列腺检查和其他预防性检查都被推迟了，随着经济重新开放，罗氏的这些业务有望改善。 

班萨利筛选股票的第一步是排除自己不想投资的公司。

班萨利也看好葛兰素史克(GSK)，该公司生产一种有效的带状疱疹疫苗，最近接种该疫苗的人不多，是因为大家都去接种新冠疫苗了。班萨利说：“这类业务不是没有需求，只是被推迟了。” 

班萨利的投资组合也采用了环境、社会和治理(ESG)风险分析，但她和典型的ESG基金的投资有不一样的地方。菲利普莫里斯国际(PM)是班萨利持仓量最大的公司之一，她并没有把这只股票看作是对香烟的冒险投资，她看重的是该公司可以帮助烟民戒烟的无烟尼古丁传送系统，比如电子烟。班萨利说：“菲利普莫里斯国际的目标是到2025年50%以上的收入将来自无烟产品。” 

这是班萨利如何寻找一些投资者根本看不到的风险和机会的又一个例子。 

文 |《巴伦周刊》撰稿人刘易斯·布雷厄姆(Lewis Braham)

编辑 | 郭力群

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2022年6月8日报道“An International Value Fund Wins by Losing Less”。

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