信贷为何这么强？

作者：经济机器

来源：经济机器（ID：EconomicMachine）

今天，人民银行公布了2月份信贷金融数据。2月份，新增人民币贷款1.81万亿元，好于预期的1.43万亿元，较去年同期多增5928亿元。社会融资规模新增3.16万亿元，远超预期的2.08万亿元，同比去年多增1.95亿元。M2同比增长12.9%，高于市场预期12.3%和前值12.6%，创7年新高。

此前，在1月信贷金融数据超预期后，大家对2月金融数据能否持续向好十分关注与期待。之后，外媒曾放出一些消息表示，央行有针对2月信贷进行“窗口指导”，要求适当控制贷款的新增规模节奏，降低了市场预期。

不过，2月份的信贷社融数据，再一次超出市场预期，显示经济正常化的进程仍在加速推进，内生动力也在逐步增强。

具体看：

1）新增人民币贷款大幅高于预期，且贷款结构继续改善。2月，新增1.81万亿人民币贷款，高于预期的1.43亿，较去年同期的1.23万亿元多增了近6000亿元。总量上维持了1月的景气度，继续向好。

从分项看，中长期贷款新增1.2万亿元，同比多增7370亿元，为6000亿贷款多增额的主要拉动项。短期贷款7003亿元，同比多增5803亿元；票据融资择减少989亿元，同比少增4041亿元（图1）。票据融资是常用的短期信贷冲量工作。票据融资和短期贷款的一增一减，显示真实的贷款需求正在持续恢复。

2月信贷持续恢复与此前公布的一些数据能相互印证。比如，2月份制造业PMI，继上月重回扩张区间后，继续大幅提升2.5个百分点，远超市场预期，创下了疫情以来读数的新高。1-2月出口也是超预期表现，同比增长-6.8%，高于预期的-9%，跌幅较前值收窄3.1个百分点。

2月，汹涌的信贷再一次让我们感受到，经济复苏仍然在持续，超出市场预期，并且势头依旧强劲。

图1、新增人民币贷款结构

2）新增中长期贷款看，企业贷款增长势头不减，居民户贷款近年来首次转正。2月中长期贷款中，非金融公司中长期贷款新增1.11万亿元，同比多增6048亿元。居民户中长期贷款新增863亿元，同比多增1322亿元，为2021年12月以来，首次出现多增（图2）。

企业中长期贷款继续增长，彰显企业信心仍在恢复。2月，非金融机构中长期贷款新增1.11万亿，创下了2月单月历史新高。并且，这是还在1月份，刚实现创记录信贷增量后完成的，表现十分强劲。企业中长期贷款主要用于固定投资，是长远的布局与考虑，企业会更为谨慎。持续高涨的企业中长期贷款，也体现了企业持续恢复的信心。

当下也有舆论担忧，说新增的贷款主要是流向了国企。但从银保监会公布数据看，去年新发放企业贷款超过一半投向民营企业。我们知道，去年民企的生存环境是相当艰难，相信随着今年经济的复苏，贷款也将更多的流向民营企业。

图2、金融机构中长期贷款结构

居民端贷款有止跌的迹象，但仍需要积极呵护。2月，居民户中长期贷款同比多增了1322亿元，首次转正，显现出一定的复苏迹象。不过考虑春节错月影响，1-2月居民户中长期贷款同比少增约-3871亿元，依旧相对偏弱。

我们之前的文章《“小阳春”频传，楼市又行了？》也提到过，二手房节后以来持续活跃，但新房销售整体依旧不佳。百强房企1-2月实现销售操盘金额8189.5亿元，同比降幅较上月收窄至-11.6%。2月单月的同比增长14.9%，主要是受春节月错位的影响。

图3、2023年2月百强房企单月业绩规模及同环比变动（亿元）

近期，受违规贷款等影响，相关部门对住房贷款的监管也趋于严格。2月，银保监会就贷款资金被挪用、统计数据不真实等违法违规行为处罚了5家金融机构。昨日，银保监会又部署开展为期六个月（2023年3月15日-2023年9月15日）的不法贷款中介专项治理行动。

严格的监管有利于打击违规行为，但可能会影响正常的贷款需求。特别是在当前居民信心依旧低迷的时期，我们应加以小心谨慎。

3）余额同比看，人民币贷款增速实现连续3个月提速，票据融资余额增速显著回落。2月，各项贷款余额同比增长11.96%，增速较上月增长0.2个百分点 ，增速已连续3个月加速。分项看，短期贷款与中长期贷款余额增速，也分别较上月扩大1.1和0.5个百分点；票据融资余额同比增长27.3%，增速回落6.2个百分点（图4）。人民币贷款余额增速持续，结构优化，表明经济正常化的速度与质量也在继续提升。

图4、人民币贷款余额同比

4）社会融资总额显著改善，主要受人民币贷款和政府融资拉动。2月，新增社会融资3.16万亿元，同比多增1.95万亿元。其中，新增人民币贷款1.82万亿，同比多增9116亿，是最大拉动项。政府债券融资新增8138亿元，同比多增5416亿元，是社融第二大拉动项（图5）。这两项合计拉动社融多增近1.5万亿，解释了近75%的社融多增。

图5、社会融资总额分项

人民币贷款的多增，之前我们有详尽的分析，动力主要来源与经济持续恢复，此处不在赘述。与此同时，我们也看到，政府在积极加力，并且2月的贡献主要来自于中央政府。

2月份，政府债券发行整体有所提速，共发行政府债券1.25万亿元，同比多增约2600亿元。其中，多增额主要是来自国债发行，贡献约1900亿。地方债发行看似增幅不大，但这主要是由于去年同期，发行高强度也很高。在高基数下继续提速，也体现地方政府了稳经济的意志与决心。

图6、2023年2月国债和地方债发行情况

5）M2与社融增速剪刀差近期首次收窄，经济内生动力在逐步改善。2月，社融存量同比增长9.9%，增速较上月提升0.5个百分点。M2同比增长12.9%，高于市场预期12.3%，增速较上月扩大0.3个百分点。M2与社融剪刀差从上月的3.2%收窄至3%，为去年9月以来首次收窄。

图7、社融存量同比与M2同比

去年以来，我们看到M2持续高涨，而社融相对低迷，这里的主要原因在于信贷渠道的货币创造能力显著回落。据测算，将M2拆分成不同创造来源（银行信贷、政府负债、外汇占款），可以发现，财政是支持去年M2提升的主要原因。2022年M2同比增速相比2021年上升2.8个百分点，其中财政直接贡献了1.9个百分点。

这也就是说，2022年，财政才是放水的主力，传统信贷渠道的货币创造能力相对偏弱。而财政支出很大一部分没有通过金融体系进行资金投放，这一部分是没有统计到社融里的。这也是M2与社融剪刀差走阔的重要原因。

而随着经济的复苏，信贷渠道内循环逐步增强，我们也看到了M2与社融剪刀差的收窄，这是经济向好的表现。

综合2月的金融数据，我们结论如下：

1）经济正常化的进度仍在加速，内生动力逐步增强。2月的金融数据进一步显示了我国经济让在持续恢复中。特别是在企业端，信心仍在持续提升，投资意愿显著增强，成为扩大内需的重要支撑。

2）财政货币政策依旧维持相当的强度。无论是从政府债券融资进度，还是货币供给增速看，当前宏观政策依旧保持了相当的强度，是支持经济持续向好的重要动力。

3）居民信心看到好转的苗头，不过仍需要持续呵护。居民端新增中长期贷款多增首次转正，显示出居民购房意愿有逐步改善的迹象，我们应继续加大力度支持与呵护刚需和改善型需求的释放。

4）另一方面，不宜过分夸大1-2月份数据背后的内生增长动力的强劲程度。开年之初，银行早放贷的冲动和监管层的意志对1-2月份总量和结构影响巨大，其能否持续，取决于内生性的需求，这需要到二季度后甚至下半年才能看到。

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