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标题：Dynamic Multifactor Strategies: A Macro Regime Approach
作者：Alessio de Longis、Mo Haghbin
核心观点
1、基于价值、动量、质量、规模及低波动等量化因子的组合在历史上，相对于基准，长期来看取得了较好的表现。但也周期性的受到市场环境变化的影响，导致在一定的时期内表现不佳。2、因子的周期性表现主要是由于因子自身的基本面解释，同时也受到宏观因素的影响。比如，规模和价值是顺周期因子，而低波动和质量更偏向于防御型因子，动量因子通常在周期后段表现较好。3、基于因子对宏观因子的敏感性，根据市场的宏观环境变动，构建动态因子策略。该策略相对静态的因子策略带来更好的风险调整收益，无论是发达市场还是新兴市场。正文
基于价值、动量、质量、规模及低波动等量化因子的组合在历史上，在很长一段时间内带来了优异的表现，但它们也经历了长期表现不佳的阶段，其表现受到宏观环境、估值和市场周期的影响。对价值投资者来说，上世纪90年代末和2010年代这样的时期提醒他们，因子投资往往会经历多年的预期回报大幅偏离。然而，鉴于其独特的基本面特征，这五个因子在历史上表现出低甚至负的超额回报相关性，这意味着这些因子很少经历长时间同时表现不佳。因此，投资者可以利用这些特征，将几个因子组合成静态的多因子投资组合，以获得多样化收益，并随着时间的推移获得更稳定的超额回报。接下来，我们进一步解释了为什么因子是周期性的，揭示它们的基本特征以及它们如何受到经济周期的影响。我们认为，这些因子在结构上具有不同的经济风险，使一些因子具有顺周期性，而另一些因子具有防御性。我们认为，这些差异提供了一个强有力的经济原理，可以通过基于规则的投资过程加以利用，以制定因子轮换策略，旨在使投资组合倾向于在每个宏观环境中配置预期表现优于市场的因子，同时减少对预计落后于市场的因子的敞口。不仅如此，重要的是还要保持适当的多元化水平，并构建涉及多种因子的投资组合，避免长期高度集中于单一因子。我们的研究结果表明，动态因子策略优于静态多因子策略和市值基准，能够保持多元化的多因子敞口，并提供有吸引力的风险调整回报。学术文献表明，股票市场收益的变化可以分解为两个不同的部分，一个反映未来贴现率的消息，另一个反映未来现金流的消息。因子周期性可以在对总现金流或有关整体经济的消息的因子敏感性的背景下理解。正如我们的论文““TimeSeries Variation in Factor Premia: The Influence of the Business Cycle”中更详细地讨论的那样，因子对宏观新闻表现出明显的敏感性，这些差异在经济和统计上都是显著的，有助于解释为什么因子在不同的经济环境中表现不同。我们根据经济增长的预期水平和变化定义了经济周期的四个阶段:如上图，根据这些因子在不同宏观环境的预期表现，我们将五个股票因子映射到这四个宏观环境中。规模和价值历来对现金流新闻表现出更高的敏感性，从而导致顺周期绩效特征。因此，我们预计在复苏和扩张阶段，规模和价值将表现出色。这种周期性也可能与标的股票较高的经营杠杆有关，其特点是利润率和资产回报率较低，导致资本支出和利息覆盖率较低(表5)。换句话说，鉴于这些公司支付资本支出和内部资源偿还债务的能力下降，当收益受到压力时。这些公司往往更依赖外部资金，在经济衰退期间更容易受到宏观和违约风险的影响。从历史上看，低波动性和高质量股票对现金流新闻的敏感度较低，从而导致防御性特征。因此，我们预计在经济放缓和收缩阶段，低波动性和高质量的股票将表现出色。这种反周期性也可能与其标的股票的较低经营杠杆有关，其特点是利润率较高，资产回报率较高，使其对外部资金的依赖程度降低。换句话说，这些公司有更大的能力度过经济低迷，用内部资源支付资本支出和利息支出。因此，平均而言，优质和低波动性公司对宏观和违约风险的敏感度较低。值得注意的是，动量因子与其他因子截然不同，其基本特征不那么持久，与其基于价格的定义的暂时性相一致。动量本质上是一种行为，寻求在最近的价格趋势中获得持续的收益，因此采取了最近表现出色的因子的一些基本特征。因此，在周期性上升的后期阶段(即扩张)和周期性下降的后期阶段（即收缩），动能有望表现得更好。同样，在经济周期的主要转折点之后，当价格趋势和基本面可能逆转时，可以预期动力表现不佳。策略实证
对于每个股票区域（即美国、美国以外的发达市场和新兴市场），我们模拟了只做多的动态因子轮换策略的表现，该策略寻求根据经济周期的预期阶段重新分配因子敞口。使用我们的区域领先经济指标和全球风险偏好周期指标，我们估计每个地区未来的宏观环境，并将各自的投资组合倾向于我们预计在每个宏观环境下表现出色的因子，具体步骤如下:对于每个地区，我们构建了四个独立的“市场环境组合”，其中根据该地区当前所处的经济周期配置对应偏好的因子。因子敞口是使用FTSE Russell Tilt-Tilt的方法进行计算，这是一种自下而上的多因子投资组合构建方法，其中单个证券根据其综合因子得分进行评分和排名。这个方法考虑到因子之间的相互作用。因子倾斜的幅度由预期的宏观环境决定，并根据流动性、容量、多样化和换手等限制进行调整。下图6突出了每个经济周期组合的倾斜度。在这个矩阵中，倾斜等于“1”表示我们将公司的市值权重乘以因子得分一次，倾斜等于“2”表示我们将因子得分乘以两次。倾斜等于“0”表示该因子不是目标因子。例如，在经济恢复周期的投资组合中，策略将在规模和价值（倾斜= 2）中进行超配，而在其他三个因子是中性的（倾斜= 0）。为了进行比较，我们包括罗素1000指数，它对每个因子都有中性或“0”的倾斜，以及罗素1000综合因子指数，它代表一个静态的多因子投资组合（所有五个因子的倾斜都等于“1”）。每个月根据对下月经济周期的判断选择合适的因子组合，进行组合调仓。在各个地区（美国、不含美国的DM和新兴市场），动态因子策略提供了极具吸引力的表现，超额回报率高于基准指数的4%至6%，且波动更低，回撤幅度更小。该策略的主要特点是更低的回撤且能更快的从回撤中恢复。各地区的信息比率(即超额回报超过跟踪误差)在0.70至1.00之间，表明该策略在不同市场中的稳健性和普遍性。最重要的是，动态策略优于静态多因子策略。与静态策略相比，在所有三个地区，通过降低回撤和增加收益，动态策略的年化性能提高了约2%，信息比率提高了约0.25。此外，我们的分析表明，在考虑了容量、换手和交易成本后，这些结果在经济上具有重要意义，使其成为寻求部署动态投资组合解决方案的投资者的一个实际和现实的应用。经济周期如何判断
根据两组指标，即区域性经济领先指标LEI和全球性风险偏好周期指标GRACI的变化，来综合判断当前经济周期。下表11给出了两组具体的指标名称。当目前LEI值处于趋势线下方，且GRACI增加时，为恢复期；当目前LEI值处于趋势线上方，且GRACI增加时，为扩张期；当目前LEI值处于趋势线上方，且GRACI降低时，为放缓期；当目前LEI值处于趋势线下方，且GRACI降低时，为衰退期；
