中信保诚基金王睿：均衡成长实力派，走正道、赚慢钱、不怕难

导读：中信保诚基金的王睿，是我本人最信任的基金经理之一，所有认识他的人，都对他有一致的评价：靠谱。

记得我刚离开卖方销售岗位的时候，当时还在中信保诚基金做研究总监的王睿就专门从浦东跑到浦西，请我吃了顿饭。在那之前，我们从未见过，只是通过我当时写的销售邮件，王睿感觉我还是一个比较有思想的人。后来，我自己也经历了各种的职业转换和创业，在这个过程中每当遇到一些迷茫和困惑，我都会去找王睿聊聊。

两年前我曾经和王睿做过一次访谈，他当时就提到了“以3年翻倍为目标，寻找有保护的成长”。两年之后，我们再一次就他这些年遇到的具体问题和投资想法做了交流。可喜的是，王睿的投资框架体系始终如一，他甚至像一层层剥洋葱一样，为我们展现了从投资信念、再到投资目标、最后到为投资目标服务的框架体系。

在投资信念上，王睿相信两件事：1）盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力；2）估值会出现均值回归。在投资目标上，王睿做了一个有趣的统计：2011到2022年，权益基金中位数的年复合收益率为8%（数据来源：中信保诚基金，时间：2022.12.31）。

把这两者相结合，构成了王睿的投资体系：以盈利驱动为收益来源，希望在中长期能够实现15%左右的复合回报，并且争取在估值上形成保护。在选股层面，王睿原创了“胜率、赔率、效率”的不可能三角。胜率代表盈利空间、赔率代表安全边际、效率代表时间。王睿牺牲了效率，追求胜率和赔率的匹配。这意味着，他舍弃了对收益兑现时间的把握。他买入的个股，有些可能兑现收益时间短，也有一些需要等待。

图表：基金经理职业生涯曲线

数据来源：万得；基准指数选取中证800指数（000906.SH）；数据截止日：20230518

放弃时间效率，意味着王睿放弃了相对收益考核的约束，不看重短期相对排名，更多从绝对收益角度出发做投资。从业绩对比能看到，王睿在成长风格基金经理中，属于回撤控制较好的之一，这也和他对估值的重视有关。对于估值，王睿相信经营周期的均值回归。他认为应该在经营周期低点给相对乐观的估值，而在经营周期高点要给保守一些的估值。过去几年许多投资者的教训，就是在经营周期高点给了过高的估值。

对于王睿追求的中长期实现15%左右的复合回报，或许看上去平平无奇，事实上无论是国内还是海外，能够达到这个回报率就是非常优秀的基金经理（而且也不容易实现）。比如说邓普顿、约翰·涅夫、大卫·斯文森、施洛斯等一票投资大佬的年化收益率都在13%左右。可以说，王睿有着一个明确且客观的投资目标。

好的投资目标，就是投资“黑暗森林”中的指南针。王睿发现，A股市场投资机会很多，但为什么权益基金复合收益中位数就8%呢？这是因为，太多人在短期压力下动作变形，导致了无谓的损失。投资收益是被“受迫性”失误拉低的。今天，即便在一些王睿能看懂赚钱逻辑的机会面前，他也不会再出手，而是聚焦专注在自己的框架体系下做投资。

生活中，王睿是一个很有趣的人。他骨子里是尊重和热爱多样性的，喜欢的东西和大众偏好不太一样。比如说94年看世界杯的他，一直追的是西班牙。那时候的西班牙连韩国都赢不了，一直到十年后才完成蜕变。他一直喜欢踢球，也有很好的文笔，曾经说不做基金经理就去开开专车。

然而回归到本质，他真的是个走正道的人。在访谈最后，他对自己长期的投资做了一个总结：走正道，赚慢钱，不怕难。我想这句话也很好的诠释了王睿的投资生涯。

6月1日，王睿的新基金中信保诚远见成长混合（A类代码：018618，C类代码：018619）即将跟大家见面，期待他继续为投资者寻找有保护的成长。

以下，我们先分享一些来自王睿的投资“金句”：

1. 盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力

2. 我的投资目标是：寻找有保护的成长，希望组合在中长期能够实现15%左右的复合回报

3. 对于我来说，不可能的三角是“效率、胜率、赔率”，胜率代表盈利空间、赔率代表安全边际、效率代表时间。我牺牲的是时间效率，追求胜率和赔率能够匹配投资目标

4. 由于大部分行业都有周期性，我会在未来景气高点时，预期估值会有一定的回落，这样就能避免高估值阶段的波动

5. 三年潜在收益率翻倍是我选股的充分条件，安全边际是重要参考，而公司治理问题会做一票否决

6. 如果把组合看做一张纸，这张纸上的股票是由点（个股）和线（行业）构成的

7. 虽然阶段性估值会出现很大的泡沫，长期看估值的均值回归是比较确定的

8. 找到合适的方法并不难，难的是面对困难的时候能够坚持下来

9. 我们很多时候收益率不高，是因为过度压力带来了无畏的亏损

10. 走正道，赚慢钱，不怕难

从投资理念、到投资目标，再到投资框架

朱昂：你有一个底层的投资目标，寻找三年翻倍的个股，能否谈谈是如何形成这个目标的，以及相关的投资框架？

 王睿  回答这个问题之前，我想先谈谈为什么形成三年翻倍的投资目标。

我经历了那么多年投资、也做了很多反思后，形成了一个最底层的投资信念：盈利的持续增长是股价上涨的最大驱动力。

我对公司定价的理解是，价格是围绕价值波动的。假设市场上有两个股票，一个是价值不断向上的成长型资产，另一个是价值中枢不变的周期型或者主题型资产。投资这两类资产，都有机会可以赚到波动的钱，区别在于前者波动的区间随着价值增长是可能会不断抬升的。

通过对A股市场历史大牛股的复盘，我看到长期维度下的公司股价涨跌排名能被业绩增速充分解释。业绩增速长期越大的公司，股价表现也越好。

形成了这个底层信念后，就是设定投资目标。我的投资目标是：寻找有保护的成长，希望组合在中长期能够实现15%左右的复合回报。2011到2022年，权益基金中位数的年复合收益率为8%，并且有9年是跑赢沪深300和上证指数的，这说明15%的复合回报是非常可观的收益，也不是特别容易实现。

有了投资目标后，又来到下一层的方法论。每一个方法论，都需要做取舍。关于取舍大家提的更多“好公司、好行业、好价格”的不可能三角。我认为这只是一个平面，需要加入时间的维度形成四维的框架体系。对于我来说，不可能的三角是“效率、胜率、赔率”，胜率代表盈利空间、赔率代表安全边际、效率代表时间。我牺牲的是时间效率，追求胜率和赔率能够匹配投资目标。不同的投资方法，也是在这三者中进行取舍。比如说景气成长放弃赔率、左侧拐点放弃胜率。

方法论的作用，是为投资目标服务，通过一套体系让投资目标可达成的概率稳定可控。我的方法论会从中观行业比较作为出发点，但不是一种行业配置策略，而是以自下而上的选股作为组合落脚点。

朱昂：但是过去这两年宏观层面的变化和不确定性很多，有没有给你的投资带来新挑战？

 王睿  我在投资上，会尽量减少宏观交易层面的操作，这也不是我擅长的。打个比方，就好比说，今年我要做高股息资产，明年要做高景气资产，后年要做外资喜欢的资产，这是一种偏宏观的交易思路。

我整体擅长的还是行业和产业的研究，以及对其中的个股挖掘。所以风格上，不太会做太多宏观层面的判断。整体的组合，应该是宏观中性的，不会因为某一年看对了宏观方向占优，也不会因为看错了宏观方向吃亏。

其次，考虑到盈利预测的准确性和外部风险的不确定性，从过往发布的基金定期报告可以看出，我组合中占比5%以上的个股很少。除非像最近有些公司确实跌得太便宜了，我觉得这个位置确定性挺高，才会少量增加。我认为真正能同时满足高胜率和高赔率，值得重仓的公司没有那么多。

2018年的时候，我曾经吃过一个亏。买了一个通讯设备的龙头公司，因为美国制裁的黑天鹅事件，股价出现了8个跌停。这个公司我最初持有4-5%的比例，但在股价连续跌停的过程中，产品又出现了很大的赎回，导致持仓比例被动提升。从那件事后，我对那种不可控的风险特别敏感，一般不会持有很重的仓位。

看重估值的成长股选手

朱昂：我们曾经做过一个内部数据，你是我们成长股分类中回撤控制很好的之一，能否谈谈这是怎么做到的？

 王睿  我的投资风格属于价值成长，属于成长股基金经理中比较重视估值合理性的，或许是这个特点，导致我在成长股基金中回撤控制比较好。

我买股票的时候，会有一个三年的预期回报率，这个回报率是基于比较保守的估值假设。我之前还做过周期研究员，会带有一种周期的视角看估值变化。对于周期股来说，我们应该在景气低点的时候，对估值的容忍度高一些，到了景气高点的时候，反而要给比较低的估值。由于大部分行业都有周期性，我会在未来景气高点时，预期估值会有一定的回落，这样就能避免高估值阶段的波动。

举个例子，我们看到类似于医疗服务、CXO、部分消费等，在景气度高点时，大家都给了很乐观的估值，最后的结果都是血的教训。

盈亏同源，因为我比较看重估值，所以许多股票我会卖得比较早。比如说我去年组合就有十几个点的数字经济和软件，算成长股基金经理中比较早布局这个方向的。但是在今年AI大爆发的时候，许多股票到了我三年翻倍的目标价，就差不多卖掉了，没有拿到最高点。甚至很多股票我在卖出的过程中，有些人刚刚开始买。

好处是，个股在泡沫化阶段的波动很大，由于我并不参与这一段的投资，整个组合的波动性就会降低一些，代价是牺牲了短期的收益弹性。

朱昂：回到选股的环节，你比较看重胜率，宁可错过，不可买错，能否谈谈你是如何保持较高的选股胜率的？

 王睿  这个问题还是回到我前面提到的选股“不可能三角”，我要的是胜率和赔率，放弃的是效率。许多人说，高胜率和高赔率无法兼得，事实上我们是可以找到这样的机会，但需要牺牲时间效率。我买完一个股票后，什么时候涨是不知道的。

我选股上有一个“3要素+1”的体系，三要素分别对应：1）时间：3年左右的维度；2）空间：一倍利润空间，复合收益率25%以上；3）安全边际：正常情况下估值收缩的空间不大；而所谓的“1”对应公司治理问题的一票否决。

从中看到，三年潜在收益率翻倍是我选股的充分条件，安全边际是重要参考，而公司治理问题会做一票否决。

由于放弃了效率，我不追求短期能涨的股票，选股节奏就不会被市场阶段性情绪影响。很多时候我们在选股上犯错，是被市场情绪左右以及相对排名的压力，导致出现无谓的错误。

我对于持有的个股，也会很有耐心。举一个最近发生的例子，有一个股票我持有了差不多35个月，一直没怎么涨。最后在一个月的时间内完成了翻倍，拿了3年也确实完成了翻倍的目标。

偏好需求扩张行业中的投资机会

朱昂：能否分享一两个有代表性的投资案例？

 王睿  我做研究员看的第一个行业是钢铁，早期也是研究周期股出身的，但是我做了投资之后，很少在周期股上赚过钱。过去几年的周期股供给侧改革牛市，我真的参与很少。也就2017年在钢铁股上赚过30%-40%，买的也不多。

我发现自己喜欢买需求扩张的行业，比如说之前参与过电动车、光伏、汽车智能化等，都是能看到需求的快速增长。而周期股需求很稳定，价格波动来自供给侧的收缩。我找那些三年翻倍的机会，都是基于比较稳定的估值体系，通过利润的翻倍实现收益。而周期股要看三年后的利润很难，估值稳定性也不高。

我第一个代表性的案例，是很早就开始研究新能源汽车。我记得是2012年坐飞机的时候，就在一本杂志上看到当时特斯拉第一款跑出Roadster，觉得这款车设计很酷炫，而且美国很多富豪都买过，就开始研究特斯拉。当时国内还没有很好的投资标的，炒的股票和特斯拉一点关系都没有。

等到2016年Model S推出后，我觉得终于看到一款能量产的电动车，包括技术、续航能力等。那时候就从特斯拉产业链发散，挖掘到相关受益的一批股票，其中有一个是做制冷控制元器件的，属于我2017年的重仓股。这个公司那时候就判断利润能到30亿，市值空间看到700亿左右，最后这个目标都达到了，公司市值一度还超过千亿。

我第二个代表性的案例，是2019年底发现了汽车智能化的机会。那一年去CES展，发现没什么手机产品，都在做汽车的智能座舱。我当时算研究汽车智能化比较早的人，就找到了一家做域控制器的公司，这家公司也恰好在2019年底出现了一次很大的业绩拐点。记得那天晚上我特别兴奋，看了之后都没睡着，这在我做投资那么多年大概只出现过两三次。

当然，后来证明我那天晚上是白激动了，这个公司花了很长时间才涨起来。这家公司很优秀，即便在此前收入下降的过程中，研发费用的投入还是上升的。也是由于研发费用占比很高，使得公司的净利率从十几个点掉到了两三个点的水平。

到了19年的年报，终于看到了研发投入后带来的大类新产品，其中最重要的是一个大屏和液晶表盘，相当于做了一个完整的智能座舱。而且这家公司是英伟达在国内的唯一代理方。公司的客户结构上，也进入了合资、甚至外资的独资品牌。最后从报表看，收入和利润率都呈现了快速增长。特别是研发投入随着收入扩张占比下降后，使得盈利出现了大幅改善。

到了2021年三季度左右，公司有一个季度业绩低于预期，股价跌了很多，我在那个位置又加仓了一些。然后股价在四季度和来年一季度冲高，涨到800亿左右市值的时候我就差不多卖光了。之后更是上到过1000亿市值。不过回头看，这个公司还算卖在一个比较对的位置。

（基金管理人对提及的个股/板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。）

朱昂：这些年对组合管理的要求越来越高，不再是简单的行业分散，能否谈谈你如何规避组合出现方向性的错误

 王睿  首先，构建组合要围绕统一的投资目标：寻找有保护的成长，希望组合在中长期能够实现15%左右的复合回报。组合中的每一个股票，都是用来服务这个目标的。投资目标，是我们构建组合的锚。

其次，如果把组合看做一张纸，这张纸上的股票是由点（个股）和线（行业）构成的。有些线会阶段性变粗，就是比较好的行业。我们希望通过线的角度，去找到里面比较亮的点。我们认为，在三年翻倍的行业里面去找一个三年翻倍的个股，比在一个三年不增长的行业里面去找一个三年翻倍的个股要容易一些。行业比较是组合的出发点，个股选择是组合的落脚点。

我的行业比较并不是景气度投资，事实上过去这些年我错过了很多非常景气的行业机会，包括消费、CXO、锂矿、储能。核心就是这些行业很容易选出来，但里面自下而上的个股同质性比较强，很难找到有明显壁垒的公司。

第三，我的组合在风格上，呈现了成长价值的特点，算成长风格基金经理中，比较重视价值的。前面也提到，我特别看重个股的估值合理性，如果比较出来的行业个股估值普遍都很高，我一般会做规避。即便赚不到估值泡沫的钱，也同样不能吃到戴维斯双杀。

最后，关于你说的如何规避方向性错误，我的组合会刻意布局在大概5-6个方向。即便我很早就看好了某个行业，这个行业在我组合的仓位加起来也不会很高。我一般在关注的单一方向，会控制一定比例来布局仓位，通过行业离散度控制组合的波动。

我很喜欢足球，组合构建也像一个足球队的阵型，比如说532或者433这种，有前锋、有中场、有后卫。组合里面的资产不是同向的，在不同阶段发挥的作用不一样，不是所有资产都是用来进攻的。

还有一点，我组合的仓位是通过自下而上兑现收益的方式调整。一旦组合的个股达到我的目标价，通常就会卖出兑现收益。如果组合中一批股票都兑现了收益，那么仓位自然就会降下来。

（以上内容不代表投资承诺，也不构成基金进行投资决策之必然依据。基金的投资策略、投资的比例及标的将视市场情况在合同允许的范围内进行调整，具体请以基金合同等法律文件为准。）

朱昂：你的投资目标是寻找三年翻倍的个股，过去这两年市场也不太好，有没有给你的投资带来新挑战？

 王睿  虽然这两年宏观变化比较多，但是还是有一些增长很快的行业，这些行业里还是能找到很多三年业绩翻倍的公司。

拉长来看，我相信这种方法是有效的，市场一定是跟着利润增速比较快的和确定性比较高的方向走，虽然短期的定价可能会失效，好的时候就会透支比较多，差的时候可能会超跌。但现在已经到了历史上比较低的估值水平了，充分的体现了现在市场的悲观预期，你要相信均值会回归，这点我还是蛮坚持的。

新能源已经到了相对低估的位置

朱昂：你会如何看待现在AI这样的趋势性机会？

 王睿  前面也提到，去年我们就布局了数字经济、软件等方面的个股，是成长风格基金经理中，比较早买TMT的，到了年初许多股票实现了我们三年翻倍的目标，就兑现收益了，没有拿到最高。

AI这种机会如果在特别便宜的时候是可以主题投资去实现的，但是如果估值已经合理偏高了，你再去验证盈利增长的话，我觉得性价比可能不如新能源和电动车高。

朱昂：所以你对新能源行业后续怎么看？

 王睿  现在大家都去关注AI，你会发现AI每天都有利好，每天都有大模型的新闻，其实只是因为大家只会关注那些他愿意接受或者对他的持仓有帮助的信息。

就像去年电动车和智能化，也是铺天盖地每天都有新的技术性变化，每天都有新闻，其实到今年还是有的，比如前几天有新闻就是某车企的锂工厂开工了，估计可能很多人都没有关注到。

现在整个新能源和电动车我觉得处于一个相对较被低估的状态，比如上游锂矿的行业现在是4~5倍的估值，即使它跌掉7成的利润，那可能就到了行业非常不景气的阶段了，大概也有15倍的估值，也是可以接受的估值。从两年维度看，一定是估值偏低的位置。

光伏现在还是满产满销的状态，即使美国征重税，欧洲和亚太其他地区还是有比较大空间的，国内每年的装机量也是确定的。电动车的销量有些低于预期，关键在于产品的降价。在降价预期的过程中，大家不会去买。但这只是影响需求的时间维度，并不影响有效需求。今年无论是弱复苏还是强复苏，毕竟是一个复苏的过程，大家对车的需求不太会有大幅的收缩。

从交易拥挤度来看，新能源比之前也是大大改善了。即使做一个保守的假设：整个国内的汽车市场三年不增长，然后渗透率提升到50%，新能源车还有可能有较大的增长空间。

AI的发展趋势，是所有成长股基金经理都需要关注和研究的，但从目前的行业性价比来看，我们相对比较关注电动车，新能源，军工，新材料等行业。

朱昂：但是最近新能源跌了很多，还在继续跌，AI则一直涨，结构分化特别大，你怎么看？

 王睿  我也不太理解为什么市场会变成这样，从我的个人感受来看，现在无论是游资、公募基金还是私募，追求短期收益和趋势的人越来越多了。

这样的行情增加了组合的波动率。以前TMT我可能会越涨越卖、新能源我会越跌越买，这有助于降低组合波动率，调整进攻节奏。但现在你会发现，假如你越加仓新能源，组合的波动反而越大，所以我们需要适当地进行调整，不要过于急躁，稍微放宽左右侧的限制，根据市场趋势提高自己的估值承受能力。现在定价体系和过去有所不同，我们需要客观地认识和接受这种变化。

A股从长期来看仍然是有效的，利润增长仍然是重要的，股价终究会反映利润增长。现在的股价其实慢慢的滞后于基本面的变化，这其实对价值投资来说是一种很好的模式，基本面很好，估值又很低，向下的风险相对较小。我们比较担心的是提前炒的，像AI这种产业的盈利都没有出现，所有的股票就拉到一个很高的位置，等到真正出现盈利变化的时候，你反而不知道该买还是该卖。

（基金管理人对提及的个股/板块/行业不做任何推介，不代表任何投资建议或推介，不代表基金持仓信息或交易方向。）

走正道，赚慢钱，不怕难

朱昂：每一个人的框架背后，来自底层信仰，能否谈谈你投资的底层信仰是什么？

 王睿  我对投资有两个重要的底层信仰：

1）股价涨跌长期由利润增速决定。A股虽然会出现涨的时候透支未来，跌的时候又超跌的现象，但是稍微拉长一些时间看，利润增长在A股是非常有效的。利润增长方向一定是供需股价正收益最重要的因素。

2）估值会出现均值回归。虽然阶段性估值会出现很大的泡沫，长期看估值的均值回归是比较确定的。这和我在2015年市场高点做投资带来的肌肉记忆有关。

肌肉记忆很有意思，即便有过相同的经历，也是不一样的。我经历了2015年市场的波动，记忆比较深的是跌下来后亏损的痛苦。许多股票最后跌下来的位置，要把我当时给的合理定价甚至买入价位还要低很多。

朱昂：过去这几年市场风格来回变换，你是如何应对的？

 王睿  确实A股每年的风格是差异非常大，在所有市场都有效的投资体系几乎是不存在的，你很难每年都跟上市场。

首先我觉得方法论需要进化，因为市场在不断的变化，经济结构、人的想法也都在变化，你需要去根据时代的变化去更新投资体系，但你核心的东西不能有太大的变化，主要是细节的优化。

比如说我之前喜欢在个股的左侧位置下重手买，但是这两年A股市场的估值波动比以前更大了，左侧位置就可能不会下手太重。这就是对方法论的优化，但整体的投资框架是不会发生变化的。

其次要能够对抗压力和诱惑，找到合适的方法并不难，难的是面对困难的时候能够坚持下来。投降很容易，坚持很难。例如现在AI的主题投资，有些股票可能会在短时间内翻倍，看起来很容易理解，但如果去参与了，你就跳出了自己的方法论体系，做了自己不擅长的事。那么短期赚到的钱，长期是会伤害你的。

如果把相对排名作为目标，就会处于很焦虑状态，体系就会不断变化，反复打脸。核心掌握自己能够理解的机会。

第三，相信估值回归，你要想一想，现在是处于估值下跌的过程中，那未来能不能回到合理的估值水平？想清楚了，心态也会平和一些。

第四，我们还有一个外部条件的优势，就是公司的氛围和考核目标还是比较友好的。公司鼓励多种策略风格，也不会给员工特别大的压力，可以按照自己的想法做。

朱昂：关于如何缓解压力，也是公募基金经理共同的难题，你有什么好办法吗？

 王睿  我觉得缓解压力的关键是，不要有太强的相对排名思维，并且设立一个比较客观的投资目标。

大家总觉得A股有很多赚大钱的机会，但是拉长看，基金产品的收益中位数就是在8%左右，这说明绝大多数人没有把市场中所有的钱都赚到。你只要能把自己认知之内的擅长的钱赚到，少犯错误，长期坚持下来，都能取得一个市场中位数的收益目标。我们很多时候收益率不高，是因为过度压力带来了无谓的亏损。

我刚接手基金的时候，也喜欢看看排名，喜欢看看股吧、基金吧什么的，排名好就很开心。后来经过市场的磨炼，我变得更平和了，主要方法就是给自己设定了目标回报率。如果你把相对排名作为目标的话，就会始终处于一种非常焦虑的状态，体系不断的发生变化，有时候容易会反复打脸，但如果你把目标定义为长期15%左右的复合回报，审视你的组合里的股票是不是满足这些要求，这个事情就容易些。

用我曾经在一个上市公司调研时看到的一句话做个总结：走正道，赚慢钱，不怕难。我很喜欢这句话，当时还拍下来了。

图片来源：某上市公司（已征得允许使用）

延伸阅‍读：

中信保诚基金王睿：以3年翻倍为目标，寻找有保护的成长股

- end -

按姓名首字母排序

上下滑动阅读更多内容