经济“透视”，来自资金的视角

摘要

年初以来，全社会融资规模创历史同期新高，“钱”都去哪儿了？本文从宏微观的角度交叉印证，敬请关注。

一问：融资全貌及特征？

前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。分项中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。

除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。

反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。可比口径下，上市非金融企业借款明显增长，尤其中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右；筹资现金流明显改善、处近年同期高位。

二问：“钱”都去哪了？

政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度中长贷中，制造业增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建均在15%以上。债券融资中，一季度地方债新券投向基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。

与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链，住宿餐饮等线下服务业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善。融资支持、叠加终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。

地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。前4月，企业贷款中，苏粤冀沪合计新增3.4万亿元，占全口径比重同比抬升1个百分点；西部整体占比回落，但四川增速高达19%、远高区域平均水平。居民贷款中，粤苏冀沪合计新增规模同比翻了两倍，但川渝等西部增长较快、增速在10%以上。

三问：融资特征，带来的经济效应？

本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期，信用扩张以地产驱动为主，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。

但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“买债购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速在一季度虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。

政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。

风险提示：经济修复和政策效果不及预期，资金空转加剧。

一问：

融资全貌及特征？

前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成。2023年1-4月新增社融合计15.8万亿元、创历史同期新高，同比多增约2.8万亿元。其中，新增人民币贷款超11.1万亿元、占新增社融比重达70%以上，同比多增2.4万亿元、贡献社融同比增量的88%左右；政府债券同比略增0.3万亿元、与地方债发行前置等有关，企业债券同比少增近0.5万亿元，其他分项新增规模占社融比重不足5%。

除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续第9个月同比高增。信贷“放量”主因企业部门贡献、尤其是中长端，其中，企业中长贷单月新增规模自2022年8月以来持续创新高，带动企业中长贷增速自11.9%的阶段性低位抬升6.2个百分点至18.1%；同期，代表企业中长期资金的有效社融增速自8.7%上涨至11.5%左右。

反映在企业报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。上市非金融企业借款余额占全口径贷款自2015年来稳定在12%左右，具有一定代表性。可比口径下，企业借款明显增长，尤其是中长期借款增速较去年中回升4.3个百分点至16.5%、高于整体增速的13.1%。中长期借款增长，带动融资结构明显改善，截至一季度，长期借款占比同比回升1.9个百分点至65%左右。融资改善直接放映在企业报表上，筹资现金流明显改善、处于近年同期高位。

二问：

“钱”都去哪儿了？

政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。一季度，制造业中长贷增速达41.2%、较去年底回升4.5个百分点，不含房地产的服务业和基建中长贷增速均在15%以上；增量占比中，不含房地产的服务业、基建和制造业新增中长贷分别达46%、32.3%和19.5%。除贷款外，债券融资也呈现类似特征，其中，一季度地方债新券投向市政产业园占比居首，基础设施占比较去年抬升2.7个百分点；企业债整体融资偏弱，建筑业、租赁商务、批发零售和水利设施合计占比超8成。

与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。反映在企业报表上，电热燃、建筑业等基建链行业，住宿餐饮、教育等线下服务业行业，一季度筹资现金流无论是环比、还是同比均有明显改善，批发零售、租赁商务一季度筹资现金流环比明显好转。融资支持、叠加终端消费回暖等，部分行业经营现金流明显好转，尤其是住宿餐饮、批发零售等线下服务业，制造业等也延续改善。

地域分布上，企业贷款进一步向东部集中，尤其是苏粤等沿海省市，皖川等中西部省市企业贷款明显高增。分地区来看，企业贷款向东中部集中，苏粤冀沪四省市前4月合计新增3.4万亿元，占全口径企业贷款35%、同比抬升1个百分点；中部皖鄂赣三地合计新增1.1万亿元、占全口径企业贷款比重同比抬升1.4个百分点至11.1%；西部整体企业贷款占比回落，但四川企业贷款增速高达19%、远高于区域平均水平的13%。

和企业端相一致的是，居民贷款也呈现向东部倾斜的特征，但皖川等部分中西部省市居民贷款也相对较好。东部四省市、粤苏冀沪四省市，前4月合计新增居民贷款7400亿元以上、同比翻了两倍，占全口径居民贷款的一般以上、同比抬升超27个百分点；中部皖鄂赣三省合计新增居民贷款1600亿元以上、占全口径居民贷款比重同比回落5个百分点；西部多个省市居民贷款明显增长，尤其是重庆、四川等地，前4月居民贷款增速均在10%以上、高于区域平均增速的9%左右。

三问：

融资特征，带来的经济效应？

本轮信用派生驱动和表征不同过往、地产“缺位”拖累总体派生作用。传统周期下，信用扩张以房地产驱动为主，居民贷款增长明显快于企业，因而总体信用派生变化与居民信贷变化趋势类似；相较之下，当前稳增长以加大产业引导、基建托底协同，使得本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月开始持续回升，而居民信贷一度拖累社融回落。

但资金“空转”加剧似乎是“幻象”，微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。与总量指标相互印证的是，一季度非金融企业报表中，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资等反映企业资金“买债购股”等报表科目，均处于收缩、或增长放缓阶段。相较之下，货币资金增速在一季度虽有季节性回落、但依然处于7%的高位。

政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。现金流变化一般领先于资本开支，尤其是筹资或经营现金流改善的行业。截至2023年一季度，部分行业资本开支增速已有企稳回升迹象，比较典型的是，基建链和部分线下消费服务相关行业，例如，水利环境、电热燃资本开支增速自去年中明显回升，批发零售、卫生社会等行业从去年底以来边际抬升。

经过研究，我们发现：

1. 前4月新增社融近16万亿元、创历史同期新高，贷款贡献超7成，除总量高增外，结构也明显改善、企业中长贷连续9个月同比高增。反映在报表上，企业借款高增、尤其是中长期，筹资现金流明显改善。

2. 政策支持下，企业贷款向制造业、基建、服务业等倾斜，债券融资也呈现此类特征。与总量相互印证，资金支持、叠加终端需求回升等，制造业、服务业等现金流边际回暖。地域分布上，融资进一步向东部集中、尤其沿海地区，但皖、川等部分中西部省市表现也相对较好。

3. 大规模资金投放下，是否存在“空转”，非银存款并未大幅增长等从总量上证伪此类观点。微观指标上亦有印证，企业报表中，交易性金融资产、债权投资等均未见扩张、甚至有所回落，货币资金增速处于相对高位。政策、资金支持下，部分行业的资本开支已有边际回升迹象，后续还待跟踪。

风险提示：

1、经济修复和政策效果不及预期。

2、资金空转加剧。

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