马斯克警告下的美国商办风暴，很多人都忽视的机会
文｜风马牛地产研究院·内容组
近期，埃隆·马斯克（Elon Musk）闪电来华，话题流量不断。不过，这位「嘴碎王者」本来就不缺话题，口无遮拦、热衷发表争议性言论的功夫胜过特朗普。在访华前一天（5 月 29 日），这位超级亿万富豪对美国房地产市场发表了看法：
Commercial realestate is melting down fast.Home values next.
商业地产正迅速崩溃，接下来是(住宅)房价。
01下跌、空置率和共振风波
洛杉矶的办公大楼平均每英尺负债 230 美元，今年唯一售出的大楼以每英尺 154 美元的价格出售。亏了很多钱，洛杉矶最大的房东，加拿大巨头布鲁克菲尔德今年已拖欠了超过 10 亿美元的贷款。
LA office towers are selling for less than the amount of debt onthem. This is true for SF too and other big cities. 洛杉矶办公大楼的售价比其背负的债务还低。旧金山和其它大城市也如此。
危机共振，近期地产违约事件激增，今年 3 月以来，多家知名机构和财团，包括黑石集团、布鲁克菲尔德和 Chetrit 集团等，发生贷款或 CMBS 违约，底层资产涉及写字楼、零售、公寓等 CRE 子行业。
……
近期，股神巴菲特最亲密的搭档，查理·芒格也对商业地产领域的现状发出严厉警告：「美国商业房地产市场正在酝酿一场风暴，随着房地产价格下跌，美国银行正充斥着不良贷款。」
02杠杆游戏的债务危机
从根源上看，造成美国商业地产「不能承受之重」的主要因素有二。
其一是美国租赁需求端持续缩紧，导致的地产估值萎缩和再融资难度加大。
前两年，美联储采取「零利率+天量 QE」的组合，抵押贷款固定利率不断下降，而低利率必然导致个人和机构大量借债购买资产，包括写字楼、购物中心和住宅等。
但疫情以来，美国许多大城市远程办公和网购的比例提高，工作和生活习惯发生结构性变化，结果就是美国几乎所有大城市的写字楼出租率创出新低。
写字楼项目获得的收益下降，一方面，美联储激进加息，投资者所要求的收益率上升，每天一睁眼就是低租金和高贷款，机构们只能割肉被迫卖楼，但美国银行业近期出了问题，没有贷款额度，市场面根本无人接盘；另一方面，低水平资本化率，也让商业地产资产估值继续调整，导致企业再融资成本提高。
这一连串的连锁反应，使行业陷入运营难、融资难、估值进一步下滑的恶性循环。
其二，疫情期间商业地产价格形成泡沫，债务与中小银行深度绑定，通过多个渠道影响金融稳定。
2020 年 3 季度至 2021 年底，美国商业地产平均价格上涨 22%，资产价格不断上涨，但债务贷款主要来源于资产规模 1600 亿美元以下的中小银行。截止 2022 年末，中小银行提供的贷款额度占国内商业地产贷款总额的近 70%，在商业地产发生违约时，中小银行的现金流及资本可能受到较大影响。
硅谷银行风波已让资本受到惊吓，商业地产价格若进一步下跌，将损害银行资产负债表，并通过银行偿债能力渠道、抵押品渠道以及非银金融渠道冲击包括银行在内的金融部门，与当前的中小银行危机形成共振。
03危机下的潜在投资机会
美国商业地产涵盖写字楼、公寓、零售、工业等多个品类。在此次疫情中，受到主要冲击的是写字楼板块，其基本面的恶化及其与美国中小银行密切联系，是否会成为下一轮引爆金融风险的暗雷，我们不得而知。
但并不意味着，悲观情绪泛滥的市场没有投资机会。与之相比，其他子行业的经营表现相对稳定。
①商业不动产中的不良资产
美国更多的不动产信贷违约正在酝酿中，并在今年浮出水面。比如，纽约 Chetrit 集团正寻求出售其在 2019 年通过摩根大通 4.81 亿美元贷款交易中，收购的 43 处房产组合的一部分，包括 8671 套公寓。对于投资者而言，这个行情是很好的投资机会。
美国市场上和场外低于正常价值的不动产，尤其在 2024 年，机会应该会更多地呈现出来。
②中低端长租公寓
疫情期间，美国高昂的房价和飙升的利率，况且新增供应受到较大限制，未来多年买房的成本都可能高居不下，因此面向中低端租客的长租公寓就会有稳健的需求支撑，其出租率和租金涨幅也有望维持在较高的水平。
在绝大多数经济衰退期间，相比高端长租公寓（Class A），中低端长租公寓（Class B/C）受到的负面冲击一般都更小，租金和出租率都相对更稳定，预计这一次即将到来的衰退也不例外。
③租赁需求强劲的数据中心
据麦肯锡分析，仅仅在美国市场，数据中心的需求有望从 2022 年的 17GW 达到 2030 年的 35GW，美国市场约占全球市场的 40%。
即便经济面临下行风险，在云服务快速发展的支撑下，美国数据中心的租赁需求一直都很强劲。需求强劲的同时，供应量却没有显著增加，因此未来几年内出租率和租金增速有望进一步爬升。
目前加州、北弗吉尼亚、达拉斯、芝加哥等市场的出租率都处于历史高位。
④供应不足的物流地产
疫情以来，美国网上零售和电子商务加快发展，物流和仓储需求强劲，工业地产空置率降至 2% 以下，是 2000 年以来最低。
不过值得注意的是，由于开发成本和融资成本的飙升，从今年开始新增供应将急剧下滑，其中一季度的新开发规模相比之前的峰值接近腰斩，预计未来几年内可能都会面临供应不足的问题。
物流地产的整体估值在一季度回撤了 6%，预计随着整个商业地产市场的调整还会回落 10% 左右，再加上目前市场上买卖价差很大导致交易量非常有限，因此债权投资或者开发新项目是比较好的切入点。
⑤上市 REITs
美国 REITs 二级市场的价格涨跌与其所持有的底层不动产的价格涨跌具有高度的同质性；REITs 市场价格的涨跌与市场投资者对于各类型不动产的盈利和资产估值预期有极大关系；影响不动产盈利和估值预期的因素很多，包括且不限于区域经济发展情况、市场利率水平、金融市场稳定性、科学技术发展、政治社会变迁、生产消费模式改变等。
从本身估值来看，目前上市 REITs 相比一级市场正以巨大的折价在交易，即便私募市场估值进一步下调，从长期来看上市 REITs 依然有较大的套利空间，当然前提是投资者能够承受二级市场的波动幅度。
1.馬斯克警告：美國房地產市場正面臨一場可能走向崩潰的危機,FX168财经报社,2023-06-01
2.美国办公地产为何陷入危机？周子衡,FT中文网,2023-05-29
3.暗雷：美国商业地产风险有多大？建投宏观,2023-06-01
4.宏观：美国商业地产——至暗时刻或尚未到来,华泰睿思,2023-05-08
5.美国房地产投资现状和趋势展望,石晋,财富时代,2020-08-25
6.2023年美国五个最佳的投资机会,磐田资本,2023-05-17
7.PGIM丨2023下半年美国房地产投资机会在哪里？智裕创赢,2023-06-01
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