失去的 30 年，中国房地产会步入后尘吗？

2023-09-04 00:09

封面图 |《东京奏鸣曲》，讲日本经济危机下的家庭

文｜风马牛地产研究院·内容组

全文共 2959 字，预计阅读时间 5 分钟

近年来，由于信托基金违约和巨型地产企业暴雷等，企业和个人行为空前一致：收缩消费和投资，全力争取现金、降低债务。

这与日本曾经历过的麻烦类似，少子老龄化、通货紧缩有苗头、房地产泡沫有刺破的风险，许多人开始担心中国会重蹈日本覆辙，陷入长期的经济低迷。毕竟，泡沫经济的破灭使日本经济一度陷入停滞，此后进入了「失去的 20 年」，足以令其他经济体警醒。

在当下的经济环境下，研究日本已经成为了一件专业且必要的事，《动荡时代》《战后日本经济史》《M 型社会》《低欲望社会》《繁荣与停滞》等书畅销，日本经济学家辜朝明提出的「资产负债表衰退」，今年也成为业界、学界最重要的研究命题，近期更是掀起了一波相关概念、政策的大讨论。

那么，中国房地产也会陷入失落的十年、二十年或三十年吗？

01以史为鉴，不用摸着石头过河

先说结论，是否步入后尘这件事没有谁敢百分百确定，但有一点是可以确定的，日本曾经历过的麻烦，我们都可能会经历甚至正在经历，其中最重要的一点是经济进入低速增长时代，普通人和企业家该如何应对？

失落的三十年后，现今日本经济复苏在数据层面是货真价实的，经济增长率超过 1% 已属不易，而反过来看，当前我国房地产行业状况与当年日本衰退初期有许多相似之处：

①红利消失，人口负增长

在 90 年代的「失去的十年」里，日本的新生人口确实和房价出现了同步下跌的趋势，劳动力结束了快速增长态势，与之对应的是同期 65 岁以上人口加速上升。同时，其房价也达到最高点。

人口红利的逐渐消失也是我国目前面临的最现实问题。据国家统计局数据，我国劳动力总人口（15-64岁）从 2013 年峰值 10.1 亿人下滑到 2020 年底的 9.7 亿人。2022 年，中国人口甚至出现了近 61 年来的首次人口负增长，全国最年轻的城市深圳也迎来了它的人口负增长，令人措手不及。

②城镇化接近尾声

而城镇化又具有低生育率和老龄化等结构性问题，房价的差异化正逐步拉大。据日本统计局数据，在 20 世纪 90 年代初期日本房价见顶时，其城镇化率已达约 78%；据国家统计局，截止 2022 年底我国城镇化率 65.22%，提高 0.5 个百分点。

但多个团队的研究数据都表现，受户籍制度和行政定位影响，中国真实的城镇化率还是被低估了，这对房地产市场并不友好，意味着新房市场有可能提前到顶。

③储蓄增加，居民杠杆率高企

在日本房地产市场火热时期，居民部门和企业部门加杠杆购房或土地，全社会投机风气严重，日本居民部门杠杆率 1985 年后自 52.1% 迅速上升至 1990 年 68.4%，此后整个 90 年代基本处于 70% 左右高位，直至 2000 年后逐步回落。

当前我国居民部门杠杆率与日本房地产泡沫破裂时接近，中国社会科学院金融研究所发布的数据显示，2023 年二季度起我国居民部门杠杆率，从一季度 63.3% 升至 63.5%，不过并未出现明显上升。

与此同时，「超额储蓄」再度引发关注，居民消费和投资的有效需求下降，储蓄率相应较高，但有效需求不足带来的经济增速下滑进一步导致房价下跌，会反过来损害居民资产负债表。

④受到美国打压，金融贸易战

不过日本的衰落，房地产只是表象。

20 世纪 80 年代，美国国际收支不平衡问题日益突出，因此联合英法德等大国逼迫日本签订「广场协议」，正是这种货币价值的快速浮动，助推日本股市与楼市泡沫的形成，同时重创日本贸易出口，泡沫经济离实体经济越来越远，最终走向破裂。

历史不断重演，当年美国搞垮日本经济，现在又想用同样的手段阻止中国崛起。

02见仁见智，中国是否会重蹈覆辙

整体来看，现阶段我国经济形势与房地产市场与日本上世纪 80、90 年代初有一定的相似性，但从内里来看，又有较大的不同。

首先人口负增长并不直接导致房价下跌，当人口规模减少时，住房需求是降低的，这是毋庸置疑的，但或许家庭总量才是影响房地产需求的最主要因素，而不是人口总量，家庭规模小型化趋势有助于支撑住房需求。

当前，德国、日本等发达国家平均家庭人数分别为 2 人（2018 年）、2.27 人（2020 年），七普数据显示，当前我国户均人口数为 2.62 人，二人户家庭取代三人户家庭成为我国最重要的家庭结构类型。

另一个数据则更能说明，自 2001 年以来日本房价的持续回升中，一线城市要比二三线城市的房价涨幅高，在东京的首都圈趋势尤为明显，这与核心城市人口流入率和人口密度相对较高有关。未来我国也可能出现京津冀、长三角、粤港澳三大都市圈房价表现好于三四线城市的类似情况。

其次是城镇化率，前文说过我国城镇化率有可能被低估，是因为在区域分化下，不少地区的城镇化率已经达到了 90% 以上，北上广深集体负增长的背后就很能说明问题。

但对 2030 年县级行政区城镇人口进行估算，就城镇化率变化推动人口增长的口径来看，假定届时中国人口维持在 14 亿左右，城镇化率由 65% 上升至 70% 以上，城镇人口的增量仍可达到 8000 万量级，相关住房增量需求达到 30 亿平方米。

然后居民杠杆率，OECD（经济合作与发展组织）相关研究结果表明，居民部门杠杆率阈值为 85%，从趋势来看，我国居民部门杠杆率绝对值不断逼近发达国家水平，但房贷债务风险总体可控。

令人担忧的，其实是不健康的家庭资产结构，我国房地产占绝对主导，占比达到 74% 左右，远超于美国家庭 36% 左右的水平，与 1990 年代时期的日本较为相似。若房价大幅下跌，不仅将导致居民财富严重缩水，还将引发居民资产负债表恶化和相关债务风险。

需求端债务风险可控，风险较大的其实是供给端。

对比美国、中国香港、新加坡和日本典型房企，美国主要是专业化、高周转、低杠杆的住宅建筑商模式；中国香港是租售并举模式；新加坡是资产管理模式；日本则是综合经营模式，全产业链布局。我国内地大部分房企业务模式仍以开发建设为主，资金需求更大、杠杆率更高，房企债务风险不断累积，近期碧桂园、远洋等头部稳健型房企爆雷就可见一斑。这或许比日本当时面临的挑战更加严峻。

03后事之师，漫长且艰难的战斗

对中国的地产商而言，虽然不见得会完全重蹈日本的覆辙。但相信太阳底下没有新鲜事，历史总是会以相似的方式呈现在现实中。泡沫崩溃后，地产行业倒也不是说一切都没得玩了，日本还是有部分房企穿越周期的。（之前风马牛地产研究院写过文章《日本房地产泡沫「崩溃」后，房企们是如何挺过来的？》）

根据日本房企穿越周期的经验，我想至少可以学到这几点：

一是能活着就转型、活不下去就转行。赚小钱、赚慢钱、赚长钱已是不争的事实，日本房企们几乎都在围绕地产开发探索轻资产业务，从发展定制建设及经纪业务，到房地产收费业务，再到持续投资租赁事业，弯腰捡硬币。

二是有背景的妖怪都被领导接走了，没有背景的大多被孙悟空一棒打死。日本的案例明确告诉我们一个道理，就是要尽可能抱紧「大腿」，不然很难撑过漫漫寒冬。不过现在央企也现金流吃紧，骆驼腿也快成马腿了。

三是化解房地产债务不是一蹴而就，一次到位的过程，或许要经过几轮去杠杆，要拥有「归零」心态，之前冯叔在文章中写过《对未来房地产方向的 N 个思考，地产人都需要重活一遍》很值得一看。

房地产行业无法再现过去的荣光，无论是从经济形势、还是人口红利、国际局势等角度，人们对市场的预期很难在短期内向好。但也不会消亡，这意味着房企需要做好过苦日子的准备，放弃调控放松会带来市场改变的幻想，准备迎接一场漫长且艰难的战斗。

能不能在飘萍之末就看到背后的飓风，这是中国企业家首要的生存智慧。在如今这种情况，看看日本企业和国内标杆房企的解题思路，或许会豁然开朗。

资料来源：

1. 从国际对比看中国房地产发展空间与新模式探索,陈卫东;叶银丹,国际金融,2023-05-15

2. 人口负增长下的房地产市场:日本经验与启示,易成栋;樊正德;毕添宇,重庆工商大学学报(社会科学版),2021-06-24

3. 日本房地产债务危机启示录,张斌,上海企业,2022-07-10