估值180亿，“网红”老乡鸡为何终止IPO

2023-09-07 04:09

以“咯咯哒”为口号打入年轻人群体的老乡鸡，最终还是终止了上市之路。

中新经纬9月5日电，随着IPO节奏迎阶段性收紧，安徽老乡鸡餐饮股份有限公司撤回A股上市申请，上海证券交易所决定终止对老乡鸡首次公开发行股票并在沪市主板上市的审核。

但令人不解的是，这次是公司和保荐机构主动要求撤回发行上市申请。一时之间，全国的餐饮界一片黯然，共同的疑问在人们的脑海中挥之不去，老乡鸡怎么啦？

走不出的安徽

成立20年从安徽走出来的老乡鸡，已在全国开出1000+门店，一度被认为是最有希望成为“中式快餐第一股”的种子选手。

老乡鸡门店的空间扩散过程经历了2003—2008年合肥市内缓慢发展、2009—2016年在安徽省内稳步发展、2017—2019年向全国快速发展的三个阶段，且在三个阶段中分别采取了不同扩散模式来支持企业发展。其中，第一阶段聚焦于单一城市合肥的内部深耕式扩散，此时的老乡鸡还叫“肥西老母鸡”，身上还带着浓浓的乡土气息。

第二阶段，向省内邻近城市传染式与已有城市内部深耕式并行扩散。为了淡化品牌名中过强的地域属性，这一时期的束从轩先是根据战略咨询公司特劳特2013年给老乡鸡的建议，关停除了安徽以外的各处门店，用十多年时间积累“区域心智资源”。把定位由“特色老母鸡快餐”变为“安徽最大连锁快餐”。之后又确立以直营连锁的经营模式实现快速扩张。截至2016年底，公司在安徽地区的直营门店超过350家。公司门店数量增长的同时也专注产品研发，提升产品质量，门店经营业绩保持稳步增长。

第三阶段向全国范围内作等级式、传染式与已有城市持续深耕的复合式扩散。2017年，老乡鸡入驻南京、武汉，走出安徽布局全国。同年老乡鸡全面升级第三代店，全透明厨房成最大亮点。2018年，老乡鸡收购“武汉永和”部分门店，开拓品牌发展模式，进一步加快老乡鸡在全国的发展步伐，同年正式发布第五代店。2019年成立老乡鸡(上海)餐饮有限公司，进入一线城市;2020年，老乡鸡探索新的经营模式，开启特许加盟模式，20/21年公司新增加盟门店13/69家。

但成也萧何，败也萧何。尽管老乡鸡门店已经超过1000家，但却难以走出区域性束缚。

公开数据显示，截至2023年8月，其门店数量为1126家，过去一年多仅增长27家。老乡鸡的门店仅覆盖8座城市，且大部分新增门店仍然开在安徽省内，共有673家门店，占比高达63%。除了江苏、湖北、上海覆盖的华东区域，老乡鸡在其他城市的门店数量均低于20家。由此可见，老乡鸡在复合式扩散过程中往往优先考虑向城市等级规模更高、经济发展水平良好的城市扩散；同时，老乡鸡新增门店的空间扩散存在着一定的路径依赖，在已有城市深耕发展是其长期战略。

另外，老乡鸡传染式扩散下的“高举高打”基本遵循空间距离衰减规律，在进入复合式扩散后作用也显著下降。而且，公司目前生产加工基地仍主要在安徽省合肥市，受限于新鲜及短保食品的销售半径，报告期内来自于安徽市场的收入占比始终处于较高水平，分别为82.01%、79.97%、70.65%和67.78%。2021年，湖北、江苏、上海等地餐饮子公司的年度净亏损在2000万元至4000万元之间。按照区域划分，2021年老乡鸡在华南和华北地区毛利率均为负数。因此，老乡鸡目前依然存在着营业收入主要来源于安徽地区的市场集中风险。

更重要的是，由于不同地区的饮食习惯、消费能力、对公司品牌和产品的认识和忠诚度存在差异。如果在后续销售市场的拓展及维护过程中，老乡鸡不能通过产品创新丰富产品种类和口味，满足各地区消费者的差异化需求，即便能够打下市场也未必就能守得住。毕竟，打江山容易，坐江山难。

提不高的毛利

众所周知，餐饮算得上是高毛利的行业之一，但老乡鸡的盈利水平堪忧，新店达到收支平衡所需时间为9-18个月。比起广州酒家、全聚德部分年份超过50%的毛利率水平，老乡鸡的毛利率还在20%以下徘徊。即便是预计赴港上市、以薄利多销为特点的麻辣烫品牌杨国福，其毛利率也达到了30.2%。

财务数据显示，2019-2022年上半年，老乡鸡实现营业收入分别为285,923.13万元、345,388.82万元、439,267.02万元和201,131.61万元，归属于母公司所有者净利润分别为15,924.00万元、10,524.68万元、13,484.23万元和 7,611.69万元。

不难看出，2019年-2021年期间，老乡鸡营业收入保持了稳定增长的态势，但公司净利润却呈现出较大的波动性，且整体处于下滑趋势，增收不增利问题较为突出。具体来看，公司销售毛利率的下滑是其利润端数据表现不佳的一个主要原因。

数据显示，报告期各期，老乡鸡销售毛利率分别为19.02%、17.28%、16.56%和16.47%，出现连年下滑趋势。

对此，老乡鸡在招股说明书中表示，公司销售毛利率的持续下滑主要原因系公司主要原材料成本上升、人工成本上升和疫情影响所致。据其招股书披露的直接材料成本和营业门店数量计算，2019年老乡鸡每家门店花在原材料上的费用为124.1万元，到2022年涨到了153.6万元，三年时间食材成本增长了23.8%；其人工成本在2022年上半年也超过了总成本的30% 。

虽然全国门店数量超过1000家，但在老乡鸡的基本盘——华东地区，还是能够接近行业平均值，报告期内的毛利率分别为20.61%、19.04%、19.10%和18.91%。但其他地区的毛利率却低的离谱，甚至在2020年的华南地区，毛利率达到-274.97%，这无疑会拖累整体水平。即便是从单店模型来看，整年的净利润始终保持在1亿元左右浮动，这意味着每个门店每年只赚10万元左右。

另一方面，毛利率更高的加盟业务仍处于起步阶段。相较“经营风险集于品牌一身”的直营打法，韧劲足、适应性强的加盟模式，成了近两年餐饮品牌平衡“轻运营、快扩张”的新跳板。

虽然开放了加盟，但老乡鸡一直颇为谨慎，小心控制扩张节奏。创始人束从轩此前在接受媒体采访时，也表示放加盟的时机不成熟：“这个阶段我们做得还不够，我们想做得更加标准，再尝试做加盟。”截至目前旗下门店总数为1099家，其中直营店997家、加盟店102家。2020年、2021年及2022年上半年，加盟业务收入占公司营业收入的比重分别为0.33%、1.90%、3.29%。

负面缠身的网红创始人

束从轩的出圈始于2020年疫情期间，当时他通过一条承诺“即便卖车卖房也要给当时1.6万名员工足额发工资”的视频，感动了不少网友，老乡鸡品牌也借此打响了社交媒体知名度。

束从轩

但在递交招股书前夕，却骚操作不断。包括:“近三年间，老乡鸡累计1.6万名员工未缴纳社保”“为应对上市，强制近千人离职”等。根据相关测算，假设根据招股书披露的平均薪酬为补缴基数，2019年、2020年老乡鸡应补缴的“五险一金”将分别过亿元，其中2020年补缴后的扣非归母净利润或处于亏损，使公司有可能跌落上市门槛。

去年10月底，证监会针对束从轩又提出了两大灵魂拷问。

首先，证监会质疑束从轩未持有发行人股份是否存在规避法律规定的情形。从表面看束从轩现在每天给大家做吃播，公司由儿子和职业管理人去运营。股权结构上，创始人束从轩目前没有持有老乡鸡股份，但他仍担任着公司的法定代表人和董事长，牢牢掌控着公司的发展大局。

另外，老乡鸡巧妙地利用了控股公司和合伙企业持股平台的方式，让束从轩之子束小龙除直接持有25%的股权外，还分别通过合肥羽壹企业管理有限公司、天津同创企业管理咨询合伙企业（有限合伙）、天津同义企业管理咨询合伙企业（有限合伙）等机构，间接持有老乡鸡股权，比例至少达到了80%，远远超过法定三分之二的股东会绝对控制线要求。

而在之前接受嘉宾大学的采访时，束从轩表示：“可以以家族企业的心态存在，但是最好不要家族式管理。”所以，财富可以全部分享给子女，但控制力必须有所区别，若有意见分歧，还是束从轩来定夺。

其次，证监会提到了束从轩的行贿问题。2014年10月9日，中国新闻网转载中安在线一篇名为《安徽农委一处长握评审等权力敛财多家知名企业涉案》的文章。内容显示，金树芳共接受安徽78家企业的贿赂，也给予他们一定的关照。在众多涉案企业中不乏一些知名企业，如老乡鸡，王仁和米线，安徽丰大等。束从轩与金树芳有过多次行贿行为，累积金额共计7万元。

针对此事，老乡鸡招股书却是春秋笔法一笔带过，毕竟此案宣判时间是2015年，已经不在“报告期内”了。

中国餐饮企业上市之殇

截止2022年，A股上市公司总数突破5000家，总市值超80万亿元。但仅有4家餐饮企业成功入驻A股，分别是全聚德、鄂湘情、广州酒家以及同庆楼，多为老字号品牌，其中全聚德、广州酒家均具有国企背景。

究其原因，首先是存在多个层面的合规问题。比如在支付宝、微信等支付平台为主的第三方支付方式兴起前，餐饮企业能够在外部留下痕迹的支付方式仅有信用卡这一方式。再加上客户普遍开具发票的意识不强，现金交易很少能在税控系统上留下痕迹。仅凭餐饮企业从本公司使用的会计系统中打印的消费小票，难以保证销售收入的准确计量。因此在监管层看来，餐饮企业的收入、成本和税收真实性存在核查的难题。

其次，管理规范化程度较低。门店多以流动式管理为主，即依靠管理人员在各个门店之间巡视，到店解决问题。中层缺乏有丰富经验的经营管理人才，现有的中高层管理人员除了有限的几个职业经理人外，大多出身基层，学历和见识有限，这使得门店难以应对质量控制和风险管理，从而影响其上市进程。虽然有企业数字化系统加强了对门店的管理。但是，硬性成本增加导致利润率下滑是不少餐饮企业上市之后都曾遭遇过的问题。所以，监管层对餐饮企业上市的批准依然审慎。

而在宏观政策层面，很多餐饮企业并不具备穿越周期的能力。比如在中央一系列强烈的反腐措施之下，中高端群体对高端餐饮的需求严重下降，包括俏江南在内的众多国内高端餐饮遭遇盈利困境。