过去30年的财富经验不好用了，普通人只能“躺平”吗？
*本文为「三联生活周刊」原创内容
主笔｜杨璐
陆挺在北京大学完成本科和硕士学位，在美国加州大学伯克利分校取得经济学博士学位，先后在华尔街的美资投行美林、中资的华泰证券和日资的野村证券担任要职。他是香港中国金融协会的副主席，2010年和2011年被彭博通讯社评为预测最准确的中国经济学家。
我最近旁听了陆挺的一场演讲，观众席上的听众是各地的企业家或者创业者，他们的提问是关于未来的经济与机会。他告诉大家，经济转型时代会有一批新企业崛起。对标发达国家，即便是小众或者非常垂直细分的领域走到顶尖，依旧是很大的市场。中国经济还有很长的路要走，不用“躺平”。
本轮经济复苏有特殊性
三联生活周刊：谈论今年的经济形势，有两句高频出现的话。一个是很多专家在不同场合呼吁要“降低预期”。政府定的5%左右的GDP增长目标也确实比一些专家预计的要低。另外一个就是中国的经济什么时候能够“恢复”。对普通人来讲，“预期”和“恢复”都是抽象的词汇。大家更直观的感受是工作好不好找、工资怎么样、房价怎么样。我们专访的叙述起点，是想请你从经济学家的角度来讲一讲，为什么会有“降低预期”这样的说法出现。
陆挺：去年年底，行业内确实有不少人对经济增长的预期是很高的。当时主要有三个理由：第一是疫情结束，会有很多报复性消费；第二是过去几年居民累积了不少超额储蓄；第三，完全从计算的角度讲，2020年GDP增速是2.3%，2021年的时候GDP增速有8.4%。很多人认为今年的增速最起码在7%左右。最后，中央政府设定的GDP增长目标是5%左右，是低于很多人一开始的预测的。
我在年初的时候就曾建议将今年GDP的增速目标设定在5%左右。我当时提了几个原因。首先是房地产，今年房地产行业的问题还是会很严重。第二个是出口增速会明显下滑。这里一个是内需因素，一个是外需因素。第三个，我讲到也要降低疫后报复性消费反弹的预期。年初时很多经济学家认为疫情三年中国居民积累了很多超额储蓄，我认为计算是有问题的。很多人高估了中国居民的超额储蓄水平，原因在于把银行存款上升都当作超额储蓄，其实银行存款只是居民配置其金融资源的途径之一。居民不买理财产品的钱回到银行存款上，不代表就是储蓄上升。第四是大家可能低估了过去几年收入受到的影响。中产阶级和中低收入人群的超额储蓄并没有怎么上升，可能还有人下降。内需很大程度是要靠他们来拉动的。
还有一个重要因素，就是财富效应。疫情几年，很多人的财富是往下降的。比如说房地产的下跌，股市并没有怎么涨。因为房地产行业的下滑，还出现了一些新情况，金融行业的降薪等。甚至对高净值人士来讲，信托受房地产影响很大。
最后一个原因是关于未来预期的。中国经济增速在下降，大家对未来更谨慎了，预防性储蓄会上升。大家不要高估消费反弹的力度，事实上也就是回到2019年的水平，而且这里还有报复性反弹的一面。
三联生活周刊：疫后经济发展到什么样的程度，说明我们“恢复”了？
陆挺：从GDP统计的角度来讲，疫情期间，我们没有像很多国家那样出现年度GDP总量萎缩的情况。因此从GDP的绝对量来看，我们不存在一个所谓的“恢复”。但换个口径，谈“恢复”还是有意义的，这就是假定没有疫情，我们这几年中每年应该平均增长多少，我们现在距离那根趋势线还有多远。疫情前我国的GDP增速在6.0%左右。2020～2022年的疫情三年中，我国的GDP增速分别是2.2%、8.4%和3.0%，这个增速肯定是低于趋势线的。如果今年GDP增速最后是5.0%左右的话，也是低于疫情前的水平。
每个人对经济的恢复程度会有相当不同的感受。我认为第一个标准是中国经济增长稳定在4%～5%之间。第二个标准是不再有某个特别大的板块出现明显的萎缩。比方说，房地产和出口。如果这两大板块还属于萎缩的时候，我觉得经济不能算真正企稳。
三联生活周刊：中国人面对经济下行很容易回想起2008年金融危机或者2015年股灾的经历。在短暂的困难之后，是经济的高速增长。这一次的经济恢复，跟前面两次的情况相比，节奏是怎么样的？
陆挺：本轮复苏，有三个方面是有显著区别的。第一是外部环境不一样了。前两轮复苏都是和全球经济的反弹绑定在一起的。我国今年年初开始经济复苏的时候，全球特别是美欧等发达经济体的经济增速已经处于下行通道之中。外需疲软必然会抑制今年的经济复苏力度。
不一样的外部环境还体现在地缘政治方面。我们要客观地看到，和前面两次复苏相比，这次面临极为复杂的国际政治环境。这影响了我国科技进步、产业升级，也影响外商直接投资和境内主体的制造业投资。
第二个非常大的不一样，是房地产。2008年和2015年以后，有那么几年房地产是高速增长的，现在的话，不大可能了。我们现在能够期待的，是房地产在触底之后略有反弹，维持一个中低速的增长。
本轮复苏和以往复苏第三个差别是居民消费。疫后报复性消费是很难持久的。除了疫情和房地产之外，教育培训、平台经济等行业也经历了巨幅调整。
插图：老牛
房地产是经济恢复的关键
三联生活周刊：你其实强调了房地产在本轮经济复苏中的重要性。对普通人来讲可能会有一些疑惑，我们讲了好几年“房住不炒”。现在为什么又重提“房地产是支柱产业”？
陆挺：我觉得无论现在还是未来，房地产都是中国经济一个非常重要的行业。只是说，讲“支柱”不一定说是比其他行业遥遥领先，比如，汽车也是一个支柱行业。它们都是我们消费支出里比较重要的板块。
房地产板块对我国GDP的贡献在四分之一左右，而对经济波动的影响可能远超四分之一。它占整个中国公共财政的近40%，居民财富的近80%。我们之所以重视“房住不炒”，就是因为这个行业太重要了。这是我想说的第一点。
第二点，我们曾经有若干年，尤其是2015年到2018年，整个中国房地产行业发展太快了。大家都有点盲目，比方说认为房价可能是永远上升的，很多房地产企业跑到外面去借美元债，而这些企业根本没有境外的业务。实际上，它们都是这几年我们所看到的各种扭曲。今天房地产行业的萎缩，在某种程度上是这些扭曲的一个后果。所以，一定的纠偏是有必要的。
但是，即使房地产行业出现这些扭曲，当我们开始处理问题的时候，不能指望在短短两三年时间解决问题。我们想达成的产业结构转换的目的，需要足够的时间和各种条件的成熟。
三联生活周刊：刚才你讲到的一点非常重要，就是人口流出、经济不怎么发达的中小城市却建了大量的房子。房地产宽松政策陆续出台之后，一线城市的楼市有提振，低线城市的提振作用并不明显。这种房地产和人口流动、经济发展趋势的错配，你怎么看？
陆挺：在过去几个月里，我们已经看到房地产政策方向上的调整。首先是大城市一定程度取消了限购。
第二个方面更关键，就是土地供给制度的改革。今年发改委提了好几次“优化供地制度”，这个非常必要。道理很简单，如果我们对大城市供地非常严格，结果大城市的供给是不够的，房价太贵。我提过一些具体的建议，比如根据户籍人口、社保人口等的变化来决定供地的变化。在农村，自愿基础上推行宅基地改革。农民工如果在城市落户，可仍保留宅基地产权，也有一定权利处置宅基地，尤其是用宅基地复耕，并向落户城市转让因为复耕而获得的用地指标。
第三，大城市是不是一定要设置人口上限？可能没有太多必要。从发达国家看到的普遍经验，城市化和人口向大城市集中是必然趋势。去年中国的城镇化率是65.2%，与发达国家城市化率还有20%～30%的差距。
客观上讲，农民工的第二代、第三代回老家的概率越来越小。除此之外，中国现在每年毕业1000万大学生，这些未来的白领阶层有很强的流动性，很可能随着产业迁徙，形成人口聚集和住房需求。从这个角度讲，我还提过保障房的建议，就是保障房建设用地指标尽量向人口流入较多的城市和城市群倾斜。我们不能大城市里保障房稀缺，然后在一些小城市建很多保障房。
我想经济和房地产稳定下来之后，中国一线城市和有人口流入的二线城市，房地产应该是没什么问题的。实事求是地说，真正将来有问题的是小城市的房地产。但不能因为有这样的问题，就阻止大城市发展。
中国经济与日本的不同
三联生活周刊：疫情三年，中国居民的消费意愿和能力都受到影响，企业信心也不足，这很容易让人想到日本经济泡沫破裂之后的情况，日本曾出现的“资产负债表衰退”。这个概念是野村综合研究所首席经济学家辜朝明先生提出的，最近在中国引起了很多讨论。你认为这个理论是否适用于解释中国的情况？
陆挺：真正理解辜朝明的观点，需要对宏观经济学有基本的了解。我写了一篇上万字的文章即将发表在《北大金融评论》上，那个讲得更清楚和详细。简单说，辜朝明发现，日本泡沫破灭之后其金融机构相对稳定，放贷能力没有明显减弱。资产负债表严重受损的日本企业也能轻易借到资金，利率不断走低。但是，企业行为发生了变化，其目标从利润最大化转为生存最大化，借款意愿急剧下降，企业通过积极还款来修复其资产负债表。对单个企业来讲是理性的还款行为，但变成大量企业的共同行动，则企业部门从原来的净借款方变成净储蓄方。当经济主体中缺乏借款方时，储蓄没有出路，不能转化为先前的投资需求，总需求就会下降，并造成连锁反应。
辜朝明的理论对我国有一定的借鉴价值，但中日差别巨大，不能直接套用。差别之一在于资产受损的程度。日本在上世纪90年代同时遭遇股市和土地市场的巨幅下跌。日经指数从1989年的高点到2002年的低点一共下跌78%。日本全国土地价格在1991年到2005年期间共下跌76%。过去两年中国股指相对平稳，中国房价下跌的幅度没有恶劣到日本90年代的情况。
差别之二在于受损资产的类别和区域。日本地产泡沫主要集中于东京、大阪等六大都市。就地产类别而言，商业泡沫最大，其次是工业，住宅泡沫相对较小。我国的情况是倒过来的，因为2015年到2018年在低线城市大规模推进货币化棚改，我国的房地产泡沫主要在低线城市的住宅地产，其土地和房价下跌幅度远高于一、二线城市。我国工业用地一般是地方政府用来招商引资，价格波动极小。
纪录片《Good Night, Tokyo》剧照
差别之三是资产受损方的还款意愿和能力。日本众多企业在80年代末卷入股市和地产泡沫。这些企业虽然资产受损，但在国际上其产品颇有竞争力，有还款能力。
我国房地产问题对三类机构和人群冲击最大：一是开发商，尤其是过去十年在低线城市扩张的开发商；二是地方政府及其融资平台；三是拥有房产的居民，尤其是在高点购买低线城市房产的家庭。中国企业没有深度参与房地产投机，租赁的工业用地价格平稳，并不存在因为房地产市场萎缩而带来的资产负债表受损。资产受损的地方政府和融资平台，因为软预算约束，没有强烈的还款意愿和还款能力。对于受到影响的房地产企业来讲，目前面对的是在多大范围内违约的问题，而非降低负债的问题。对居民来讲，过去一年多确实出现提前还房贷的情况，但这主要是存量房按揭贷款利率大幅高于市场贷款利率导致的，其目的是省钱而不是修复资产负债表。
这些差别实质上是我国和上世纪90年代的日本的深层次差异，了解它们非常关键。首先是两国人均GDP不同。日本在90年代人均GDP是美国的106%，而2022年中国人均GDP只有美国的16%。日本在1990年的城市化率已达到77%，且人口高度集中于大都市，而中国城市化率目前是64%。中国经济发展阶段跟日本相比，相对低。前面我提到过，房地产泡沫影响的群体也不一样。日本是大都市商业用地存在泡沫，受到冲击的是企业。中国主要是低线城市的住宅用地存在泡沫。
《东京奏鸣曲》剧照
三联生活周刊：所以，你的意思是“资产负债表衰退”不是讨论目前我国经济复苏和未来一段时间形势最关键的问题。你觉得中国经济要在哪些方面做出努力呢？
陆挺：我觉得首先要“止血”，未来几个季度要把保交房的事情做好。无论是对出问题的金融机构，还是那些已经有很强金融属性负债巨大的开发商，要适时介入。从法理上讲，作为预售资格和预收款管理的监管机构，政府对开发商是否能够交房是承担一定责任的。从增加中央政府支出的角度，把资金用到保交房，既能托住总需求，又能托住居民对房地产市场的信心，还能保障社会稳定。
第二是“输氧”。保障地方政府的基本运作，加快摸底地方政府融资平台的还本付息情况，及时纾困，但必须同时加强约束机制，确保地方政府融资平台不要出现大面积违约事件。
第三是“激活”。加速已开工的基建工程。基础设施建设是特别能巩固拉动经济的一个过程，而且在这个过程中产生人口聚集，能够带来服务业的发展。这里面要说明的是，中央政府支出在什么地方？我觉得基础设施建设应该支出在人口净流入的重点城市。
第四，最关键的是抓住房地产这个“牛鼻子”。2016年下半年，银行新增贷款一度超过50%是房地产行业的，对比今年一季度仅有6%。没有房地产的复苏，会拖累整个中国经济的企稳复苏。有些观点认为，房地产维持在“L形”走势就行，也就是下滑后稳住。但是，房地产具有复杂性，仅仅依靠自然稳定实现“L形”是不现实的。一定要有政策的干预，否则很可能导致房地产、地方政府和相关的多个产业陷入螺旋式下滑。
《安家》剧照
经济转型期，我们的生活策略
三联生活周刊：我们前面提到的都是中国经济面对的挑战。从你的研究和观察来看，针对当前的形势，中国经济复苏和未来发展有哪些优势呢？
陆挺：我们很多优势还在。只要我们各方面都是稳定的，我们面临的机遇应该说还是非常好的。比如，新能源汽车的高速发展。为什么我们能够在一些产业上异军突起，我觉得这里面有几个原因。第一是政府重视。我们政府的治理工作、社会动员能力非常强。第二是中国一旦走上正循环，可以爆发出很大的潜力。因为中国有庞大的人口、土地面积，全国性的基础设施建设是很多国家难以相比的。我们的储蓄率也很高。随着我们这样一个庞大市场的崛起，一些产业能够快速发展。第三，中国的制造业，在高端制造以外的很多方面，我们是全球最完善的国家。第四，我们有世界顶级的互联网络。第五，我们现在一年毕业1000万以上的大学生。
跨国公司想要转移，确实没那么容易。除了中国，不可能有这样完善高效的基础设施、勤奋的劳动人民、这么多受过高等教育的知识阶层。
这里还要说一句，当我们人均GDP达到一定水平的时候，GDP增速在4%～5%，还是一个非常高的增长速度。这个过程中间，经济应该形成一个好的结构。我们目前面临的是一个转型期，但实际上也是我们主动为之的。我曾经提出过中国正在面临“沃尔克时刻”。它指的是，20世纪70年代末，前美联储主席保罗·沃尔克采取了激进的措施来压制通胀，虽然美国经济在1980年到1982年陷入衰退，但这也为80年代和90年代美国经济的长期扩张铺平了道路。我把中国的高房价比作沃尔克当年的通货膨胀。政府是有意地刺破房地产市场的泡沫，愿意以降低一定的经济增速为代价实现长期的发展目标。这是战略上审慎思考的结果，只是说在这个过程中，我们怎么做能很好地降低它的负面影响。
《青春之城》剧照
三联生活周刊：你曾经在演讲中提到过，过去30年中国经济的发展速度是人类历史罕见的。对普通人来讲，却变成了一种习以为常，大家看待经济形势、做人生和家庭规划等都是基于过去30年的经验。现在，我们处于一个百年大变局的时刻。从经济学家的角度，你觉得可能哪些方面的变化，我们是要关注的？
陆挺：这个问题挺难回答的，我想到几点。第一，确实大家在规划未来的时候要充分考虑一些因素。从国家来讲，要考虑GDP增长速度。从家庭和个人来讲，要考虑家庭和个人收入的增长速度。未来可能都会有减缓。大家要接受现实，做好合理的规划。
第二个方面，大家要考虑到财富变化。过去二十多年，对一部分比较幸运的、先富起来的人讲，很大程度是通过房地产市场实现了人生财富的积累。相当一部分城市，房价可能出现下跌，最起码很难跑赢通胀。特大城市、一线城市，房价有可能保持一定的稳定，但非核心区可能房价会出现一定程度的调整。
第三个方面，区域经济的重构。这个可能跟年轻人选择在哪里发展有关系。未来将会迎来经济地理格局的新变化。习近平总书记在2019年提出，中心城市群将会和正在成为承载发展要素的主要空间形式。这几年，因为种种因素可能没有快速推进。但是，这一次房地产深刻调整之后，比如说通过对城中村的改造，和其他方面的改造，本身基础设施比较好、治理水平比较高、人口流入、产业发展相对健康的城市，将会迎来新机会。
第四个方面涉及对外开放。过去二十多年，很多家庭都经历了中国高速推进开放的过程。这个开放是双向的。这个过程一定程度上已经被改变。我们跟外界的交流，可能会相应减少。我想，从个人规划来讲，海外旅游、海外求学的难度都在上升。这里面有人民币币值的因素，有海外通胀的因素，一些因素叠加起来，海外旅游和求学的成本会更高。我认为，眼光放长远来看，海外留学的规划还是会有相对比较高的回报。因为，中国的开放，还是我们经济高速增长最重要因素之一。
第五个方面，再回头来讲。我们这个社会可能会出现类似于日本90年代后期、本世纪初十几年的情况，就是中产阶级收入增长水平明显下行，甚至中产阶级群体可能会萎缩。中产阶级在做消费规划的时候会精打细算，更审慎。经济结构转型的时代，会有一批新的企业崛起。比如优衣库就抓住了新时代。所以，从企业的角度讲，应该紧紧抓住趋势性的变化，更多地推出价廉物美的产品。
（本文选自《三联生活周刊》2023年第45期）
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