美国货币政策的“新领导”令市场悬崖勒马

在本周的议息会议上，美联储总算“眨了眼睛”，重要的是，美联储比市场先“眨眼睛”。还好市场没“眨眼睛”，一周前的今天，市场其实是正站在悬崖的边上，注视着深渊。。。

本周的议息会议从表面上感觉似乎非常平淡，但是与9月的经济预测总结（SEP）前瞻指引以及政策框架相比，11月会议鲍威尔的记者问答环节却出现了以下关键的转变：

1）鲍威尔为SEP预测辩解时，指出其时效性，淡化了SEP的重要性。市场对于美联储9月份的政策利率前瞻指引旨在降低市场对2024年降息的预期这一点，是心知肚明的。但是，这些前瞻指引的存在，其实减少了银行对国债的需求。如果将这些前瞻指引撤去，银行投资组合更有可能增加久期风险敞口，因此银行对国债的需求是可能稳定增加的。因此，鲍威尔的淡化就非常有意思了。

2）9月份会议政策框架，以减缓增长为目标。在9月和11月之间，增长数据强劲，很不合作：9月份的非农就业和第三季度GDP都是强劲的报告。一个CPI和两个PCED报告是喜忧参半，不过住房和制造业数据继续收缩。值得注意的是，在周三没有更弱的经济增长和劳动力市场数据的情况下，鲍威尔却表达了一个过去不曾有的微妙的观点，即劳动力供应复苏和供应链稳定，造成了经济增长水平较高，而不再是一味强调劳动力市场的强劲需求造成经济增长强劲。

美联储的“眨眼睛”，引发了风险资产的上涨，并不是故事的全部，因为市场在早几小时的季度国债发行公告（QRA）出炉时，情绪已经好转。季度国债发行公告显示美财政部下季度发行量减少，而且加大了短期债券的比例，明显在短期内降低了对长期利率市场的压力，市场无疑是长长地松了一口气。。。

笔者在上周的题为“股市？看债市；债市？看耶伦！”文章中写道“下周，美国财政部将公布其2024年第一季度的固息债券发行量的预测。耶伦是否会重新开启发行短期票据的计划？还是会继续Q4的趋势？这对市场来说将是一个重要的信号。”而本周财政部的发债计划以及市场的反应，说明利率曲线的远端已经很大程度上受到财政部的影响。可以这么说，美国货币政策的“厨房”，如今又多了一个“厨子” --- 耶伦。看来，短期利率鲍威尔可以说了算；长期利率就要看耶伦。难怪这阵子，美联储各位官员一直在强调“长期利率的上涨，已经替美联储完成了加息的工作”，这个工作事实上是财政部完成的。

笔者认为，美国债务占国内生产总值的比率已经达到二战水平，会严重挤兑私人投资，而且如果不通过通胀来解决，就只有违约了。因此，一方面，财政部的发债计划和实施会对融资、投资、市场流动性、风险情绪的影响不可忽略。另一方面，财政政策强势压倒货币政策（fiscal dominance）的一种表现就是，不管美联储官员如何标榜美联储独立性，美联储不得不协助美国政府的债务管理。不可持续的联邦债务水平会最终成为国债上涨的天花板，不过，这个叙事可能要等到2024年。

本周宏观经济数据终于又回到9月的趋势，有所降温。尤其是10月的就业数据（大非农）。主要看点如下：

1） U3失业率从9月的3.8%上升到3.9%，比2023年1月的低点上升了0.5%.

2） 与8月份的增长不同，10月份的增长归因于家庭调查（小非农）就业人数锐减了34.8万，就业人数缩小了20.1万。小非农通常可以比较精确地捕捉到拐点。过去两个月的大小非农出现严重背离，小非农减少了26.2万，而大非农增加了44.7万。

3） U6综合失业率上升了0.2%，达到7.2%，7月份时为6.7%，本周期的低点为2022年12月的6.5%。

4） 就业人数修正重新回到了2023年的模式 --- 负修正，最近两个月初步估计减少了10.1万。前10个月中，已有9次负修正。

5） 鲍威尔在周三的记者问答中提到劳动力供应增加和参与率增加。然而，10月份参与率趋势出现了下滑，总的参与率从62.8%下降到62.7%，就业率从60.4%下降到60.2%，适龄劳动人口参与率下降了0.2%，降至83.5%。美联储的加息对劳动力需求的下降也影响了劳动力供应。

6） 工作周的数据回到了周期底部。

10月就业数据是美联储全面转向的重要一步。市场目前定价：美联储再次升息的概率为11%，首次降息已提前到2024年上半年，2024年将有4次25个基点的降息。笔者认为，升息周期将停在这里，首次降息将在2024年上半年，2024年可能会降息100个基点。利率曲线周五的初始反应是牛式平坦化，2年期国债（利率下跌）价格领涨了市场。这是股市涨势延续的关键。

美联储转向意味着标普500指数已经触底，市场很可能正式进入圣诞行情（大盘季节性走势见下图），年底前反弹回7月高点还是可能的。不过，财政部目前发债计划中增加短期比例，只是一种权宜之计，因此，长端利率仍然不安全，继续关注国债市场的短端会更安全。当然，如果年底之前经济增长和劳动力数据就开始全面疲软使得美联储降息，那就另说了。

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