美联储货币政策短期内难以转向宽松

2023-11-18 09:11

本轮加息末尾，美联储将通过持续的缩表和前瞻性指引来对市场预期进行微调，长端美债利率会持续在高位震荡，全球金融市场的波动也会更加剧烈

文｜肖立晟李枭剑

编辑｜张威、袁满

今年3月硅谷银行风波平息后，美债利率再度转为上行，并对全球风险资产形成压制。4月末，10年期、2年期美债收益率分别为3.44%、4.04%。而到了9月末，10年期、2年期美债收益率分别升至4.59%、5.03%。尤其是9月开始，长端美债收益率的上行速度明显加快：8月31日，10年期美债收益率尚处在4.09%，而到了10月3日，10年期美债收益率已升至4.81%，创下了2008年金融危机以来新高。10月19日，10年期美债利率更是突破了5%的关口。

作为全球大类资产定价之锚，美债利率的蹿升无疑对各类风险资产造成了明显影响。以股票市场为例，对无风险利率较为敏感的纳斯达克指数7月至今最大回撤超过10%，部分新兴市场股市的回撤更加明显。

美债利率波动

前美联储主席伯南克提出的三因素框架能够有效解释美债利率的波动。前美联储主席伯南克提出的三因素框架是美债收益率研究的经典范式，其中三因素分别指的是短期实际利率、短期通胀预期和期限溢价，而短期实际利率和短期通胀预期之和可以称之为短期中性利率。

短期实际利率与经济基本面高度相关，高经济增速对应高短期实际利率。当美国经济增速上行时，资本平均回报率上升，助推美债利率上行。短期通胀预期上行时，投资者会要求更高的名义收益率，进而推高美债利率。但以上两个因素并不能完全解释美债收益率的变动，伯南克将其余不能被解释的部分称之为期限溢价。期限溢价也可以被认为是相比于滚动持有短期债券，投资者持有长期债券所要求的额外补偿，如利率变动风险、美债供需结构等因素均可能会影响期限溢价。

从三因素框架出发，近期长端美债利率蹿升主因期限溢价大幅上行。纽约联储的数据显示，8月末至10月19日10年期美债期限溢价上升了约98BP，而同期10年期美债收益率实际上仅上升了89BP，即期限溢价的上行完全可以解释近期10年期美债收益率的上行。而近期期限溢价的上行，主要受到以下两方面因素推动：

一方面，7月以来美国经济基本面出现好转后，美联储议息会议持续释放鹰派信号，未来短端利率走势的不确定性提升。投资者对于未来短端利率波动的预期会对期限溢价产生明显影响：短期利率的波动性提高，意味着机构负债端的不确定性加大，相对便会更加偏好长期债券融资，使得期限溢价被拉大。金融危机后至疫情前，10年期美债收益率能够长期处于3%以下，一个重要的原因便是美联储通过量化宽松、前瞻性指引等非常规货币政策工具，有效压低了市场对于未来短端美债利率波动性的预期。在美联储的指引下，市场认为短端利率将长期保持在低位，并不会大幅上行。因此，市场并没有给予长端美债利率过多的期限溢价。

今年7月以来，美国经济基本面触底回升，PMI（采购经理指数）、非农就业等数据接连超预期，这导致美联储不断对外释放鹰派信号。尽管美联储并未明确会否进一步加息，但释放出了将政策利率保持高位更长时间的信号（即所谓的“Higher for longer”），而政策利率路径的变动意味着短端利率波动性提升，这无疑是推升期限溢价的重要因素。

另一方面，三季度美债发行量激增，供需格局偏紧，也是推动期限溢价上行的重要因素。美债供需格局变化同样会反映在期限溢价中，当美债供给增加，需求难以承接时，期限溢价便会推动美债利率上行。从美债需求端来看，当前美联储的缩表仍在持续，自2022年6月开始缩表至今，美联储持有的美国国债规模已经下降了近9000亿美元，并且还在按照每月600亿美元的速度缩减。此外，海外和美国国内机构投资者对于美债的偏好也有所回落，仅个人投资对美债的投资意愿有所提升，但这难以对美债的需求端形成明显支撑。美债市场的需求出现明显下滑。

从供给端来看，近期美国国债发行量大幅提升。根据美国财政部的计划，今年三季度、四季度美债的净发行量将分别达到1.01万亿和8520亿美元。而根据美国证券业及金融市场协会的数据，今年三季度美国短期和中长期国债净现金融资规模达到8520亿美元，这一规模几乎是今年一季度（4355亿美元）及二季度（4768亿美元）的两倍。美债市场供需格局的变化，无疑是美债期限溢价上升的重要推手。

紧缩必要性降低

美债收益率的超预期上行反而降低了美联储进一步紧缩的必要性。如达拉斯联储主席洛根近期表示，如果经济强劲是导致长期利率上升的原因，美联储可能需要采取更多行动；而如果长期利率因期限溢价上升而保持较高水平，那么进一步加息的必要性可能会降低。其他美联储官员，如波士顿联储主席柯林斯、旧金山联储主席戴利等也表达了类似的观点。虽然在11月的议息会议上，美联储主席鲍威尔并未明确表示美债利率上行与加息之间存在替代关系，但这可能仅是鲍威尔为了释放鹰派信号所采取的“权宜之计”。

同时，当前美国经济的结构性特征也限制了美联储进一步加息的空间。在最新的美联储议息会议上，美联储主席鲍威尔着重强调了当前美国经济基本面整体的强劲，如三季度GDP继续扩张、就业市场紧张、居民资产负债表健康等。但从结构性视角来看，实际上近一年以来美国房地产市场的意外回暖对美国经济形成了明显的支撑。2022年三季度美国实际GDP环比折年率为2.7%，但私人住宅投资的拖累就达到1.4个百分点。然而，今年二季度，美国实际GDP环比折年率降至2.1%，但私人住宅投资的拖累仅为0.1个百分点，三季度私人住宅投资对于美国实际GDP的影响更是由拖累转为拉动。房地产市场的意外回暖是近一年来美国经济保持韧性的重要因素。

值得注意的是，房地产市场作为利率敏感性行业，难以在利率上行的同时持续好转。截至10月26日，美国30年期抵押贷款利率已经升至7.79%，创下了近20年来新高。虽然近期美国地产市场的表现与利率的走势出现了明显背离，但如此高的利率势必会对居民住宅需求形成压制。若美联储进一步加息，住宅市场调整的概率或明显提升，并加大美国经济步入衰退的可能性，而这同样也是美联储不愿意看到的结果。

短时间内美联储也难以明确转向宽松。在经济周期的起伏中，通胀压力的回升往往伴随着经济的复苏以及增长前景的改善。为了熨平经济波动，货币政策通常需要提前做出反应，即在通胀压力加剧前就转为紧缩。但本轮加息周期内美联储的应对明显偏慢。疫情暴发后不到一年的时间里，美国通胀压力陡增，CPI同比在2021年3月便达到2.6%，明显超过美联储2%的目标值。但美联储却以“通胀只是暂时的”为理由，继续实施宽松的货币政策。直至2022年3月才开始首次加息，而当时美国CPI同比已经升至8.5%。美联储反应迟缓导致通胀的黏性远超以往。根据美联储自身的预测，明年底美国PCE、核心PCE（个人消费支出）同比也仅分别降至2.5%、2.6%，仍未回落至2%以下。因此，美联储需要将政策利率在高位保持更长时间，以应对美国长期的通胀压力。

综上，我们认为未来一段时间内美联储进一步加息的可能性相对较小，但也不会迅速开始降息，“Higher for longer（长时间维持高利率）”将成为下一阶段美联储致力实现的目标。同时，为了避免市场降息预期大幅升温，短期内美联储将通过预期引导的方式持续对市场释放鹰派信号，以保持信贷和金融环境的紧缩。从这个角度出发，在刚刚举行的美联储议息会议中，美联储主席鲍威尔并未否认进一步加息的可能性，以及其“目前完全没有考虑降息”的相关表述，可能并不代表美联储后续将继续提高政策利率。换言之，在本轮加息周期的末尾，美联储将通过持续的缩表和前瞻性指引来对市场预期进行微调，进一步加息的可能性相对较低。而在此过程中，长端美债利率也会持续在高位震荡，全球金融市场的波动也会更加剧烈。

(作者肖立晟系中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任、九方智投首席经济学家，李枭剑系九方金融研究所宏观研究员)

责编 | 张雨菲

题图 | 视觉中国

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来源: qq

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