聊聊指数增强和量化

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风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：大马哈投资

来源：雪球

近一两年，与主动权益基金受到投资者抛弃形成鲜明对照的是指数增强和量化等基金产品的走红。然而相对于主动投资，大家对于指数增强及量化基金相对比较陌生，也容易在日常交流中产生一些误解，进而误导我们的投资决策。由于指数增强与量化经常成对出现，因此今天我们来聊聊，什么是指数增强，它跟量化又有着什么样的关系。另外像现在流行的微盘股策略，他们跟量化又有着什么样千丝万缕的联系。

一、不是谁都能叫指数增强

指数增强，顾名思义，在于战胜市场指数，相对市场指数能够有增强收益。

从广义上理解，所有我们了解到的主动权益基金都可以理解为“指数增强”基金。为啥这么说？因为这些主动权益基金背后的基金经理们，他们的目标就是为了战胜各种各样的市场基准指数，否则他们职业生涯就没有任何存在价值。

至于我们通常所说的指数增强基金，则是满足监管规定的一种狭义理解。公募中凡是带“指数增强”字眼的基金产品，他们在投资上较普通权益基金有着更为严格的约束，主要体现为两点：

（1）基金组合权益持仓80%的权重必须要投资于该产品业绩基准指数成分股，以保证基金表现不偏离基准指数过大，而主动权益基金是没有这个要求的。

（2）基金合同会用年化跟踪误差这个略显学术的指标来约束基金表现不能偏离指数过大，这意味着基金持仓在满足上述投资范围约束后仍不能随意的投资，需要保证跟踪误差在合同约定的范围内（一般不超过年化8%），为了达到这个目标，指数增强基金的持仓不得不更为贴近基准指数，从而变得非常分散。

相对而言，主动权益基金没有这些条条框框约束，投资非常自由，基金经理可以根据自己的偏好选择高度集中（如张坤）也可以选择相对分散。尽管从广义上来说，这些主动权益基金也可以理解为“指数增强”基金，但由于主动权益基金投资非常自由，其相对指数的中短期偏离会比我们通常所说的指数增强基金大得多。

大家日常在讨论指数增强时，一般指的是狭义的指数增强（下同）。

二、指数增强和量化有何关系？

我们在谈论指数增强时，其往往与量化等字眼在一起出现的。

这是因为指数增强基金既要密切跟踪指数又要能够获得超额收益，那么这要求基金经理在构建投资组合时比较贴合指数，指数通常投资集中度较低，因此指数增强基金的投资组合同样具有较低的集中度，同时需要对指数成分的所有股票进行相对价值判断。主动基金由于能力圈所限，很难做到这么大的投资宽度，比如像国证2000指数增强，对于指数成分的2000只股票，主动基金经理几乎不可能遍历所有这些股票并对其相对价值进行评价，而且主动基金经理的能力圈也不是按照指数成分而是按照大类行业划分的，所以他们也不愿意将投资范围被约束在某个指数成分内。这时候指数增强产品就非常适合采用量化投资手段去运作，量化投资因为采用程序化处理，覆盖宽度几乎是无限的，可以遍历到指数成分的每只股票并做到持仓的分散；至于说要满足跟踪误差要求，股票量化投资对此在业界已经有非常成熟的解决方案（Barra风险模型），也无需多虑。

因此，绝大多数指数增强基金都采用量化投资策略。那么有没有指数增强基金通过主动投资策略去实现的？

其实也有，只是比较少，像易方达上证50指数增强和兴证全球的沪深300增强和中证800增强是采用主动投资策略，其余指数增强基金基本都是采用量化策略。

三、指数增强基金和量化基金的关系

如果统计公募中的指数增强或者量化基金，可以发现有两类，第一类基金名称中带有“指数增强”字眼，第二类基金名称中不带“指数增强”但带有“量化”字眼。

第一类基金的特点通过前面的阐述，大家已非常了解，那么第二类不带“指数增强”字眼的量化基金与指数增强基金又有什么关系呢？

简单来说，这些量化基金就是投资约束更宽松的指数增强基金，这些产品在合同中有同指数增强基金一样的跟踪误差约束，所以它们与一般的指数增强基金一样，与业绩基准每日收益的偏离度很小。但这些量化基金没有指数增强基金那样80%权重必须投指数成分股的约束，这意味着量化基金的可投资范围要比指数增强基金宽。

至于很多朋友担心，如果这类量化基金将很多权重投在指数成分之外，还能紧密跟踪指数吗？对此，大家不用过于担心，很多个股因处于同行业、同主题、同风格（价值&成长）或者相近市值，其走势呈现出非常强的相似性，基金经理可能没有投资指数的成分股，但投资指数成分外各方面特质跟成分股差不多的股票，也能够做好对指数的跟踪。那么何为同质性强的股票，各股票间未来走势差异又有多大呢？别担心，上面提到Barra风险模型针对这些问题都有非常成熟的解决方案，基金经理只要认真研究好选股因子即可。

由于量化基金比指数增强基金投资范围更自由，对于同一基金经理管理的基于同一指数的这样两只产品，从长期来看量化基金的业绩可能更好些，但可能也意味着超额收益更大的波动，像盛丰衍管理的西部利得中证500指数增强和西部利得量化成长就是一个比较明显的例子。鉴于此，对于同一基金经理管理的对标同一指数的指数增强和量化基金，如果大家预计持有时间比较短，比如一两年，建议优先指数增强，如果持有时间更长，建议选量化。

四、主动权益基金可以采用量化策略吗？

显然，这肯定是可以的。因为主动权益基金在投资上相对于带“指数增强”或者“量化”字眼的基金产品在投资约束上要少得多，量化策略肯定能反过来用在主动权益基金中。

至于在主动权益基金中运用量化策略的原因，我认为主要有两方面，第一方面是基金经理偏爱量化投资；第二方面则是很多因监管或者指数编制原因不能列明在指数增强或量化基金合同中的指数，可以套壳主动权益基金去进行指数增强。像现在火出天际的微盘股策略，由于市面上并没有相应的具备可投资性的指数，监管层也不可能批准类似的微盘股指数增强产品，那么这时候就只能通过主动权益产品去实现了。我们可以看到，现在市面很火的微盘股基金，基本都不是带有“指数增强”或者“量化”字眼的基金产品。

五、量化策略中的业绩基准为何重要？

在前面部分的讨论里我们在谈到量化策略时，我们无一不是把业绩基准挂在嘴边。这也使得很少会有人吐槽量化基金发生风格漂移，这一点与主动基金很不一样。至于背后的原因，这一方面跟基金合同的约束有关，另一方面则与量化基金的投资特点有关。

量化投资更擅长相对价值判断。量化投资最常采用的策略就是最经典的多因子打分体系，从各个维度（每个维度即代表一个因子）对各只股票进行打分，然后选取综合评分更高的股票构成我们的股票组合，综合评分没那么高的股票则被舍弃。既然量化擅长相对价值判断，那么我们非常需要圈定一个股票范围并给它们赋上权重（基准），然后采用上述的相对价值评估体系在这个股票池中进行筛选，如果筛选出来的股票能够持续战胜整个股票池，那么说明这个策略有效且值得信任；否则我们就无法评价这个多因子评价体系的有效性。随着技术的进步及迭代，像机器学习及人工智能运用到其中，但他们擅长的内核并没有发生变化，即相对价值判断。

主动投资则更为注重绝对价值判断。与量化不同的是，主动往往注重对个股进行深度分析，对股票的未来盈利进行预估，并以此测算其合理价值，然后根据当前公司的市值，算出该公司未来几年可能带来的年化收益率，并以此做出买入与否的投资决策。比如我们经常听说，某个基金经理说他对某只股票的评价标准是能不能在三年内看到翻倍的空间。如果某些行业或者板块基金经理不熟悉或者不认可其潜在回报，他可以完全不看。因此主动权益基金经理不会那么在乎某一年是否战胜沪深300、中证500和中证1000，他会更看重长期，这使得中短期主动基金经理与业绩基准偏离可能较大。

对于每个基金经理而言，他们都有着成为顶流的梦想。那么他们各自是如何考虑的呢？我们都知道，权益投资能够获得年化20%的收益就是投资大师。量化考虑的是，很多宽基指数长期年化收益就有8-10%，那么只要指数增强每年能够再带来8-10%的超额收益，那么只要常年累月坚持下去，就成为了大师；主动考虑的是，如果我选择的每只股票经常详细测算都能带来20-30%的回报，哪怕事实能获得的回报打个折扣，我离投资大师也不远了。

底层思维方式的差异导致主动和量化基金经理对业绩基准的关注度完全不同：如果主动基金半年跑输基准了，他可能觉得没啥；而如果量化基金跑输基准半年，那可能够量化基金经理捶胸顿足好久。

因此要评价一只指数增强基金或者量化基金，我们首先要搞清楚它们的业绩基准是什么。

六、量化和主动各自的适用性

相对主动投资追求深度而牺牲广度，量化投资则恰好完全相反，呈现出追求广度而牺牲深度的特点。主动和量化各自擅长的方面与他们各自的研究偏好高度相关。

主动基金经理的精力是有限的，考虑到小盘股市值小且流动性不理想，这些股票能给大规模基金产品贡献的收益是非常有限的，因此全市场主动基金中主流资金对应的基金经理会把主要精力集中在大中盘股，小盘股则相对比较少去问津。因此，主动投资对于大中盘股的定价权会更强，对于小盘甚至微盘股的定价权则会更弱；那么量化投资则反过来，它们对小盘股甚至微盘股的定价权会更强，换言之有着更强的超额收益挖掘能力，对大中盘股的定价权则偏弱。

上述推导可以解释很多现象，比如：（1）从公募基金超额收益而论，沪深300指增<中证500指增<中证1000指增；（2）微盘股策略基本都是采用量化手段去实现的，因为微盘股数量多且主动基金经理覆盖少，天然适合量化投资。

除了市值这个归类维度，我们还可以从行业维度来看。绝大多数主动基金经理的职业起步就是行业研究员，多年的行业研究经验使得他们成为某个或者某几个行业的研究专家。因此如果将量化和主动投资运用到某个行业去选股，那么大概率主动投资会胜出，量化投资因为深度不够，则会落后。

近几年我们看到非常多的行业主题或者赛道出现过明星基金经理，比如像医药的赵蓓、半导体的蔡嵩松、新能源的赵蓓等，但这些行业主题的明星基金经理没有一个是做量化背景出身的，也没有一个行业型指数增强基金成为了全市场周知的明星产品。

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