1.5万字深度访谈！理成资产吴圣涛最新发声|访谈录

中国基金报记者 吴君

“立春寒料峭，迎鹰击长空”。在“公奔私”五年后，理成资产首席执行官吴圣涛管理的首只私募基金也走过了五年的市场牛熊轮换。

吴圣涛写道：“回顾基金的第一个五年运作，前半程市场红红火火连续大涨的状态，一度让人恍惚觉得长牛已然来临，后半段则让多数从业者经历了职业生涯最漫长的煎熬。”好在他们一直坚守在那一批能创造较大的社会价值、契合中国经济长期发展方向、管理者怀有宏大理想和美好愿景的企业中。

吴圣涛是一位有着超过20年投研经验的老将，他曾经担任汉唐证券研究员、国泰人寿保险投资经理；2007年9月进入基金行业，先后就职于华富基金、东吴基金、兴全基金。在兴全期间，他管理兴全商业模式优选混合基金，从2012年12月到2018年7月斩获超161%的收益率。2018年10月吴圣涛离开公募，加盟了知名私募机构理成资产，担任首席执行官一职，并发行了理成“圣远”系列私募基金。

在资管行业，吴圣涛是少见的同时擅长股票、可转债的“投资选手”。他的投资框架是自下而上精选优质公司，在左侧提前布局，等待爆发式的成长和股价上涨。

他秉持“有安全边际的成长股投资”的投资理念。一方面是基于成长去投资，找到复合增速高、能够给投资者带来长期增长价值的企业；另一方面是对安全边际的把握，采用可转债、大宗交易、定增等工具去控制回撤。

吴圣涛坦言，做公募时还会强调均衡配置，但做私募以后，他们将更多的精力放在挖掘未来5到10年能够成长为伟大公司的标的上，并且确立了TMT、先进制造、消费医药和“双碳”这四个符合中国经济转型升级需要的产业方向，去铺设投研力量、做投资。

在精选个股方面，吴圣涛把更多的信任票投给能够缔造更宽护城河的优秀企业，企业家有优良品德、坚定信念，能够前瞻布局，勇于逆势扩张，提升自己的市场份额、通过优质服务获取和锁定客户，且团队上下齐心。这样的公司他敢于重仓买入、甚至跌下来加仓，愿意长期陪伴企业成长。

稳健向上的净值曲线，是吴圣涛想要赋予自己投资生涯的注脚。所以这些年他也一直在探索如何让投资组合有更高的胜率和赔率。

他喜欢的书是《大钱：挑选优秀成长股的7条法则》，“这本书教会我们用什么原则选公司，而不是盯着每天的交易价差”；他也读过塞斯·卡拉曼的《安全边际》，“在投资过程中我们不可能不会发生失误，但是如果组合有了安全边际，不会把自己搞到自己都不相信的状态。”吴圣涛说。

面对当下市场，吴圣涛表示，现在可能是一个比较好的配置权益资产的起点，未来有望赚到企业业绩增长叠加估值扩张带来的收益。他更看重中国经济转型升级的中长期因素，未来由科技引领整个经济的创新，将带来股市的上涨。

时值岁末，中国基金报记者独家采访了理成资产首席执行官吴圣涛，跟他交流这五年在私募行业做投资的心路历程，他的投资框架和理念的进化过程，如何寻找伟大的公司并且长期持有，以及怎么看当下的权益市场，哪些细分领域长期具有好的投资机会等。采访时间大概是2小时左右，1.5万字干货满满，可以了解一个优秀投资人的思想。

以下是吴圣涛在本次采访中的精彩观点，以飨读者。

一、谈投资方法论：

1、我们买公司绝对不是冲着它一两年的维度去买，而是要看5-10年企业长周期的成长性来投资，寻找能够成为伟大公司的标的，具备从几十亿、一两百亿增长到上千亿市值的空间。

2、如果市场环境的变化对企业产生致命性变革，就需重新评估其价值，如果是颠覆性影响，坚决卖出。但如果是因市场下跌，考虑相关因素对企业的影响是一次性的，反而会越跌越买。

3、主要是运用一些金融工具来平滑净值曲线，比如去年用了安全气囊，还有定增、大宗、可转债等工具，既能够享受到企业持续成长带来的价值，也能够通过金融工具实现折价套利等。

4、不能只投资EPS（每股盈利）这件事，你需要看公司的布局、研发能力、企业家的愿景和执行力等，未来能否把想要做的产品都做出来，如果可以就要长期坚定地跟着它走下去。

5、两三百亿以下的公司从PE角度去估值是不够的，因为有些企业为了构建壁垒，可能要投入大量的钱。短期PE不重要，最重要的是去看它的生意到底值不值这个钱，未来能做得有多大。

6、海外映射的投资模式，也许在投资上会很成功，赚到很多钱，但最终所买的公司不一定能成功。我们希望布局一些未来能成功的公司，在看到已有迹象表明其在某些领域是成功的，我们才会去投。

7、提高选股的胜率是最想做的事情，从过去十几年做基金经理生涯来看，胜率还比较高，我还会继续坚持，当然在这个过程中需要有一个戒备的心理，对市场有敬畏的心理。

8、安全边际涉及到的是对企业当前的市值跟它的业务之间去评估，到底值不值这个市值，它也面临着在市场跟我们想的不一致的时候，股价会跌到什么样。

二、谈投资方向：

9、过去五六年我们不投上游和中游偏纯制造的领域，因为其面临价格的波动和产能的出清，很多股票的波动幅度是巨大的。中国经济想要实现转型，一定是精细化、科技的领域占主导。

10、中国的半导体周期和全球的不同步，由于“卡脖子”等问题，现在我们在大力发展半导体，未来3-5年可能都处于产能扩张的高峰阶段，并不会因为周期价格往下跌就停止扩产。

11、半导体零部件和耗材公司面临几个机遇：一是扩产的周期，二是国产化的趋势，三是不断扩展品类，长期看有上百倍的空间。

12、对于市场过热的赛道我们会规避，比如去年对光伏等行业的股票进行卖出。另外，看到市场开始抛弃某些资产时，我们会考虑去看博弈，有没有可能出现反转。

13、汽车零部件市场是千亿甚至万亿的规模，可以推动一批中国企业走出去。但光伏产业会有一个较长的阵痛期，技术革命有可能发生颠覆性变化，将过剩产能出清，淘汰没有竞争壁垒的低端产品。

14、对于做AI的公司来说，非常重要的一条规则就是，一定要让这个领域里面使用产品的用户，能够感受到巨大的价值的提升，才可能会成功。

15、周期的投资只遵循一个原则，就是只有在周期很差的阶段，我愿意去做周期品的投资。

三、谈市场行情：

16、我们在这个点上面更多地去看机会，可能从资产配置的维度来看，应该是一个更好的契机，而不是说跌了两年之后你还去看风险点。

17、现阶段中美关系缓和、财务EPS的增长是大家增强信心的可能性，但是最终还是要看这些新产业到底能不能起到接替作用，如果新产业能接上就是很大机会。目前我们觉得机会偏大。

18、可转债现在是不是到了一个绝对低价的阶段，我不敢说，但至少可以去选择一些性价比还不错的转债。另外过去两年这些转债对应的正股出现大幅下跌，导致很多转股价面临修正的可能性的机会在增加。

寻找未来5-10年的伟大公司

中国基金报：能否介绍一下你的投资框架和投资理念形成的过程？

吴圣涛：投资框架的形成跟从业年限有关，做资产管理这十几年来，我们在自下而上和自上而下的过程中积累了丰富的经验。我们发现，自下而上的投资方法给整个组合带来的爆发力非常大，比如在两三年里找到一只10倍股，对组合带来的贡献显著超越一般的资产配置能力。所以后来把主要的精力放在自下而上去挖掘个股上。

加入私募基金以后，我又把自下而上的投资框架做了一个限定性的修饰，加上了“安全边际”。因为中国经济在过去几十年的发展过程中，涌现出很多成长的行业和公司，我们抓住了一些机会，但有时候市场环境或个股波动会很大，对整个组合产生巨大的负面冲击，如果采用一些金融工具，比如定增、大宗交易、可转债等，会对组合起到比较好的保护作用，能够实现长期收益还不错，同时波动可控。

这几年来，我形成了“有安全边际的成长股投资”的框架和理念。原来大家认为，买个股的思路，风险和波动会很大，但是加入一些投资工具后夏普比率有了显著的改善。

另外，跟市场上有些自下而上买股票的投资思维不完全一样，我们买公司绝对不是冲着它一两年的维度去买，而是要看5到10年长周期、看企业长期的成长性来投资。所以对企业的看法要求会很严格，绝不会因两三年业绩好、推出某个产品就买，而是要判断其5到10年以后，能否成为一个伟大的公司，具备一个从几十亿或一两百亿市值增长到上千亿市值的空间。因此，我们对上市公司研究的深度、对企业本身的素质，要求都会很严苛。

中国基金报：目前你的投资组合里面这样长期布局的公司多吗？

吴圣涛：做私募以后，我们基本上将100%的精力都放在挖掘伟大的公司上面，除了一些可转债资产的配置。现在的组合不会像以前那样要求在行业、个股上刻意分散，做均衡配置，而是把主要力量都集中在看好的方向上。

从2018年开始，我们基本上围绕TMT、先进制造、消费医药和“双碳”四个方向来做投资，公司投研体系也是按照这四大赛道来搭建的。因为我认为，中国经济要转型成功，这几个行业在GDP中的占比要大幅提高。

中国基金报：除了分散配置，那你怎么来管理组合的风险？

吴圣涛：主要是运用一些金融工具来平滑净值曲线，比如去年我们用了安全气囊，大幅降低了整个组合的波动，还用了定增、大宗交易等工具，比如我看好某家公司准备长期持有，如果在这个过程中有大宗交易的机会，我们就会参与、折价买入，降低持股成本。最终既能够享受到企业持续成长带来的价值，也能够通过金融工具实现折价套利等。

另外，从大类资产配置的角度做仓位的阶段性选择，比如2021年年底我们把可转债的仓位降到很低的位置，平滑了整个组合的波动。对有些不是核心持仓的资产，如果阶段性涨得很疯狂，我们也会卖出、实现收益，最终对组合产生相对好的结果。

行业出现颠覆性变化会坚决卖出

中国基金报：但市场存在很多不确定因素，比如宏观、行业、政策等各方面，有时候甚至是无法预知的黑天鹅事件，没有办法判断其对公司造成的影响有多大，你们在长期的持股过程中会怎么处理？

吴圣涛：我认为要分为几个层面来看：如果我们持有的公司所在的行业出现颠覆性的变化，比如一个典型案例是某家做ATM市场的信息技术公司，我对这只股票的感情非常深，刚开始做基金经理就布局了，持有8年时间，在这个过程中，看着公司从几千万的利润增长到十几亿的利润，但是当移动互联网、移动支付的时代来临，我觉得它没有未来了。其实这几年这家公司也在不断自我革命和创新，但当时因为技术革命的迭代，给企业未来画上阶段性句号，所以我们就卖掉了它。

我们认为，如果一些市场环境的变化对企业产生致命性的变革，就需要重新评估相关股票的价值，一旦有颠覆性的变革就应该卖出。

但是，如果只是因为市场在跌，比如去年疫情的时候很多股票跌幅都很大，这个时候我们会考虑相关因素对公司的实质影响，是一次性的还是颠覆性的。如果是一次性的，我们反而会越跌越买，比如去年5月我们就加仓了。

中国基金报：选股的思路要求很高的胜率和赔率，如何做到高胜率，赔率也很可观？

吴圣涛：我们过去几年表现还不错，重要的原因是亏的领域比较少，给组合带来负贡献、亏损的比较少。

中国基金报：主要是方向找得准，还是别的什么原因？

吴圣涛：过去五六年我们不投上游和中游里面偏纯制造的领域，因为这些领域面临价格的波动和产能的出清，很多股票的波动幅度是巨大的。

中国经济想要实现真正的软着陆，从原来粗放式的增长往集约化的增长发展，未来一定是精细化、科技化的领域占主导，我们将主要的投研精力放在这些领域。

比如2020、2021年的房地产，当时还在往上走，还没有看出往下走的趋势，但很多民营地产企业在竞争上面表现出一些疲态。当时市场有很多声音说要买一线的地产企业，因为它们的市占率大幅提升，市场集中度提高。但是我们认为房地产周期下行了，坚决不投，如果当时投了的话，对整个组合的负贡献会比较大。

如果你的组合里面没有大幅负贡献的股票，当面临市场波动时压力不会那么大。不会因为组合跌了，就想要找到其他的股票去弥补亏损，而变得激进，整体是比较平和的心态。不会因为今年净值不太好，就要去搏一下，把自己的组合放到短期可能会涨的、但不确定有没有未来的这些公司上面。由此构建的组合会比较稳定。

中国基金报：所以你大部分的股票还是在左侧挖掘的比较多吗？

吴圣涛：是的，包括组合中偏成长的股票，在还没被市场认可的阶段，我们愿意去跟踪。投资本身就是一个煎熬的过程，越是在早期的阶段、越看起来苗头很低，市场的认可度不够，我们越是愿意投资，因为一旦等所有人都看到的时候，股价已经涨了好多倍。

我们组合中很多股票熬三五年是正常的，但一旦选对，启动后就是巨大的涨幅，所有的煎熬到最后得到了好的效果。

其实投资有时候需要一个过程，因为公司的基本面变化是一个缓慢的过程，企业要出产品，出业绩，没有那么快，如果要等它出来再买，股价早就有反应了。

所以，我们需要通过看企业的研发投入、企业家的愿景、上下游布局等情况，经常跟他们调研和沟通，觉得他们能够做成的可能性很大，就去做前瞻性的布局，而不是等它的产品出来以后才去买。

中国基金报：股市投资有很多方法，您觉得这种投资方法是不是一种可以长期胜出的方法？

吴圣涛：我期待提高选股的胜率，从过去十几年做基金经理的生涯来看，胜率还比较高，我还会继续坚持。当然在这个过程中还需要有一个戒备的心理，对市场有敬畏的心理，边走边看边学习。

选股不只看EPS，更看企业家布局

中国基金报：近年来半导体比较受关注，但板块波动也比较大，当前如何看待半导体产业？

吴圣涛：去年半导体行业就处在周期的高点，下跌的压力很大，但要看模式的不同，比如从半导体的耗材和零部件这类生意来进行分析，它不会因周期的属性出现大幅度的波动，不像设备公司波动那么大。

在未来3到5年，中国的半导体周期可能都处于产能扩张的高峰阶段，并不会因为周期价格在下跌的时候就停止扩产，由于“卡脖子”等问题，现在我们在大力发展半导体。所以中国的半导体扩产周期和全球不同步，我们依然会积极扩产，维持高增长。

在零部件和耗材领域的公司面临几个机遇：一是扩产的周期，如果晶圆片在未来几年增长三倍，零部件和材料是始终需要用到的，随着制程的提升，其用量比原来还要大，意味着我们的产能扩张会有三四倍的空间；二是国产化的趋势，目前半导体材料和零部件的国产化率还很低，大约只有5%-15%，我们要解决“卡脖子”问题，至少未来主要的供应商对应的市场份额要达到70%左右；三是中国的半导体零部件和材料企业，原来只做中间很小的一部分，但现在在扩展品类，从做一个材料到做三五个。如果产能扩张四五倍，再乘以国产化率提高七八倍，再乘以品种扩张三五个，就是上百倍的市场空间。

对市场过热的赛道阶段性规避

中国基金报：在赛道方面的选择是怎么定位的，看哪些行业有长期的机会？比如现阶段有些行业产能过剩，阶段性景气度下降怎么处理？

吴圣涛：首先，我们不会追逐短期市场的热点，虽然AI赛道有长期远景，但是我们并不能看清楚国内哪些企业有长期的商业模式，最终能够成就什么样的公司，比如某个公司说他们干了什么业务，然后市值开始膨胀，但是这种东西我无法把握，就不会参与这样的交易。

第二，对于市场过热的赛道我们会规避，比如去年对光伏等行业的股票进行卖出，因为彼时市场极度追捧这类资产，我们认为它肯定面临价格竞争和产能过剩的风险，然而在市场火热时，大家对这些东西看得不是很谨慎，这时候我们希望能逆向思考。

我们回到第一条，前提是要寻找一些行业对GDP有正贡献，能够带领我们从传统的房地产经济中走出来，但是也不排除有些行业会阶段性过热。比如光伏行业就很典型，阶段性大量的钱和投资涌入，造成产能过剩，但是其壁垒并没有想象的那么高，比如没干过光伏的人也在说要投资钙钛矿，最终不一定能够扛住下行周期。但是产能建立以后，必然会加速整个产业的产能出清，今年光伏跌幅就很大。

对有些看好的行业，阶段性过热时是不投的，但在去年做了卖出以后，我们最近开始关注一些光伏的可转债。

核心原因是它的绝对价格已经跌到了很便宜的位置，下行空间很小；另外，在投资的过程中看到市场开始抛弃某些资产时，我们会考虑去看博弈，有没有可能出现反转，因为它一旦出现底部回升的时候，弹性也是很大的。但是我们不知道底部在什么位置，无法控制下行风险；如果等到完全出清后，实际市场反弹又很快，再参与就晚了。而通过可转债这类工具参与的话会相对好一些，能够封住下行空间，机会成本不大，买入以后可以守株待兔，等到哪天公司下修转股价，或许就是市场的底部。

消费医药、光伏仍要观察

中国基金报：你们看好的四大投资方向，在现阶段如何分析？消费医药最近市场有所表现，但又出现调整，是否到了布局的时机？

吴圣涛：目前我们在TMT、先进制造领域布局较多，但消费医药领域目前少，因为从2016年到2021年这五年时间里，它们呈现出业务和估值快速扩张的状态，有点透支了未来的增长的因素；同时客观上基本面还没有完全复苏，在消费端的压力可能比想象的要大很多，虽然从财务数据上看有些白酒公司还是蛮好的，但是我认为真实的需求等各方面还没有那么好，所以不用那么着急去布局消费。

另外，双碳领域比如风电，去年受到招标的因素，压力大一点，导致去年EPS表现稍微弱一点，估值等各方面跌得比较多。但是从长远来看，风电已经可以实现平价上网的路径，只是说竞争格局和壁垒方面没有那么高。所以相对来说，在行业格局没有很深厚的情况下，我们会选择一些细分领域的公司去投资，因为看好风电未来增长的空间大，尤其是远海的风电未来要招标的话，空间会很大。

中国基金报：我们看到一些基金经理在加仓新能源板块，现阶段新能源板块是否到了已经到了可投的阶段？

吴圣涛：我对新能源汽车相对乐观。

第一，在新能源汽车领域，国产新能源车因为电动化和智能化崛起，但中国占全球市场的份额还在起步阶段，并没有占到很大的市场占有率，跟传统车企还有一定差距，目前新能源车的渗透率在30%左右，未来到50%、60%还有很大的空间，另外我们在出口领域也有一些成果，加大了产业发展的前景。

第二，在电动车领域带动现象比较明显，不仅是整车一个产业，而且汽车零部件是更大的市场，因为其价值量大。原来汽车零部件是由欧美的几家企业垄断的，其他企业无法进入。但这一轮因电动化和智能化的趋势，导致中国企业打入全球汽车零部件的供应链体系，比如特斯拉、比亚迪、蔚小理等汽车厂商，开始大量使用国产的供应链体系，汽车零部件市场是千亿万亿的市场规模，可以推动一批中国企业走出去，这是一个很好的机会。

但光伏领域还要观察，第一，中国在全球光伏供应体系里面占比已经很大，第二，过去几年时间，各家光伏企业赚到了大量的利润，用手上的钱大力扩充产能，目前还没有到杀价格、你死我活的阶段，大家还有足够的子弹可以熬很长时间，但未来很多产能要退出。

目前来看，光伏产业调整还没有完成，虽然终端产品价格的下跌有利于电站的建设，但实际上我们会发现，在杀跌的过程中大家会比较保守，很多建电站的企业更愿意再等等，导致整个产业会有比较长的一个阵痛期，未来行业会逐步出清，将那些没有竞争壁垒的低端产品淘汰出去，最后剩下的玩家有可能慢慢发展起来。

还有，光伏产业的技术革命有可能会发生颠覆性的变化，有些技术有可能只是一个中间路线，等新的技术出来就会被完全颠覆。

AI要给用户带来巨大的价值提升

中国基金报：我能否总结一下你的成长股投资思路，之前有些成长股的基金经理会根据海外映射去投资，相对更加天马行空一点，但是你的成长股投资，可能更喜欢落地一点的成长，等到某个点才去投资？

吴圣涛：海外映射的投资模式，也许在投资上会赚到很多钱，但是最终他所买的公司不一定能成功。我们肯定完全不一样，我们希望布局一些未来能够成功的公司，在已经看到它们有某些迹象表明其在某些领域是成功的，我们才会去投资。至少我们是要有相关证据去证明其实力，能够形成前瞻性的判断，才会投入，而不是靠猜想。

举个例子来说，在AI这个领域，某办公软件公司比较受关注，市场对其前景预期较强，但我们认为要拿到一些数据，比如新注册收费用户有多少，未来续约成功率多大等，才会相信其发展前景。我觉得核心问题在于其产品力，如果未来它能够针对不同的用户群体，做出Word、PPT文档，那就能给用户带来价值，我们是愿意付费的。

中国基金报：在AI领域你更看好大公司还是小公司？

吴圣涛：从大模型的角度来讲，大公司成功的可能性更大，像腾讯、阿里、华为等大公司才可能去做，因为投入实在有点大，而且需要的时间周期也很长，才可能有回报。对这些大公司来说，反正是投入，不在乎短期的投入产出，最终要有大量的数据反馈，才可能有变化。而不是在产品还没有弄出来时，就想着开始收费。

但也不否认垂直细分领域的应用是有可能的，但是我觉得也需要时间，非常重要的一条规则就是，一定要让这个领域里面使用产品的用户，能够感受到巨大的价值的提升，才可能会成功。如果现在做出来的产品没有壁垒，用户看到其他家的产品稍微好一点，马上就转过去了，这就没有意义了。

中国基金报：最终还是要靠产品来征服用户。那么，你们对这类爆发式成长的公司，买入的时间点和估值方面有要求吗？

吴圣涛：在估值方面倒是没有很多要求，但要看公司当前的市值和未来的成长空间的匹配性，比如两三百亿以下的公司，从PE的角度去估值是不够的，因为有些企业为了构建壁垒，可能要投入大量的钱，每年的研发投入可能达到几个亿，难道这些研发费用不应该加回来给到EPS吗？所以，我们认为短期的PE不重要，最重要是去看它的生意到底值不值这个钱，未来能够做得有多大。

在周期很差的时候投资周期股

中国基金报：你布局的重点在成长领域，那么对于周期行业，你们会参与投资吗？

吴圣涛：我从来不会拒绝周期，周期的投资只遵循一个原则，就是在周期很差的阶段，我愿意去做周期品的投资。

比如2020年二三季度考虑疫情后全球放开，可能会出现经济复苏，应该去找价格上涨的周期品。有家公司也面临产品价格在很低的位置，其他玩家出现亏钱、在退出，但它能够盈亏平衡、并且实现微利。另外，它投资的子公司来年有四五十亿的利润，而这家公司只有200、300亿的市值，在不到一年时间里涨到600亿市值。同时我们由于买了转债，下行的风险很低，最终实现了较好的收益。当我们认定某个股票机会比风险大的时候，会很坚定去做投资决策。

所以，如果周期品的投资碰到千载难逢的机会，我们会去参与，否则还是会坚守在偏成长的领域做投资。

绝不跟风市场做投资

中国基金报：稳健向上的净值曲线是你想要给自己的标签，“公奔私”5年来您有哪些经验和收获？

吴圣涛：主要有几点：第一，在可控的波动下面获得较高的复合回报，这是我们希望打造的，因为权益投资本身波动比较大。从理成投研体系的打造来看，结果还可以，复合收益率和波动控制都跟我们想的差不多。

第二，我们的投研体系是沿着找到未来能长大成伟大公司的目标来设定的，找到下一个能够长大的企业，而不是简单看短期的EPS等。当然EPS也要看，但是要把远景目标看成找企业的要求之一，这是我们达成的共识。投资方向上就是尝试性选择能够带动GDP增长的新的方向。

中国基金报：但是这两三年市场的变化也比较大，调整时间比较长，甚至打破了大家原有的判断，对此你怎么看，作为投资人该怎么应对？

吴圣涛：这一轮市场调整周期比大家想的要长，幅度要大，我认为里面的因素是多方面的：第一，本身中国经济就面临转型的大的历史背景，叠加这几年疫情的影响等，可能把转型的时间周期变短、压缩了，使得股票市场反应更加剧烈。

如果没有这些因素，中国经济可能在10年时间里去转型，经济下滑的速度、速率等方方面面会相对慢一点。但这两三年海外环境的变化、疫情等不利的因素集中爆发，使得房地产在短时间内大幅下跌，股票市场反应更激烈；第二，股票市场中投资者接触到负面信息以后的反馈，可能加大了对负面情绪的解读。

但是我们好在是选了能够看5年、10年的产业，如果聚焦一些只能看一两年的产业里面，受到的冲击会很大。我们在做投资过程中，不是冲着这些短期的目标去的，而是看哪些企业在做自己的护城河，通过潜心做研究把产品做起来，前景比较好，它们短期数据等各方面还不错，所以结果也没有想象的波动那么大。

中国基金报：你认为基金经理是否存在对过往成功的路径依赖，比如他在某个方向比较擅长，以前赚过钱，但现在面临市场环境急剧变化，有点反应不过来。你认为基金经理该如何应对市场变化？

吴圣涛：我们自己的变化不太大，客观上来说现在在出手的时候会更慎重一些。比如在看某个公司的时候，研究得更清楚一些，多交流多讨论，对历史上的经验不能随便套用，因为现在可能完全不一样。在做投资时要多观察，不要轻易做决策。

我们比较简单，所有的投资如果讲不清楚就不会投，而不是去跟随市场的风格，历史上我们的投资都是基于自己独立的判断。在这个市场上各种风格和赚钱的手段都有，但是我们从来不会因为市场的风格去摇摆，遇到不懂的事物我们愿意多学习、多钻研。

关键是新兴产业能否接续成长

中国基金报：你对明年市场怎么看？

吴圣涛：第一，我认为市场在这个点位，风险收益比较好，获得收益的可能性比较大，在投资上播一个种子很有必要。如果真要等到市场开始反弹再出手，实际上就比较困难了，历史上我们都比较愿意逆向布局。

第二，从机会的角度来讲，市场跌了两三年，估值来说不会有大幅度压缩的可能性，市场悲观的情绪等都已经体现出来了，后面主要看投资人选股的眼光。

因此现在是一个比较好的时间点，未来有望赚到企业业绩增长、估值扩张带来的收益。现在我们认为是比较好的一个起点。

中国基金报：有些人认为当前市场因为中美关系缓和，流动性环境变化，业绩空档期等，会有一波岁末年初的行情，你认为这是一个短期的机会还是中长期的机会？

吴圣涛：从中美关系、房地产、业绩等维度来看，都可能是阶段性解决，因为这些问题中长期都没有解决。比如房地产资金、化债等这些中长期的因素能否阶段性化解，稳住是有可能的，比如地方的化债，地产的刺激因素，慢慢到了一个阶段也是有可能解决的，使得整个经济更加平稳。

现在制约的这些因素负面冲击太大了，导致新兴产业起来的速度跟不上，这是最大的问题。原来如果中国经济用10年来实现转型，地产慢慢下跌，新兴产业增长，实现相互抵消，GDP能够平稳增长。现在这个过程更快了，慢慢也在发生一个均衡，地产很差的预期到了一个极致的阶段，不会再造成更大的负面拖累，而新产业也在持续往上走，最后可能会产生一些积极的变化。

短期财务EPS的增长是大家增强信心的可能性，但是最终还是要看这些新产业到底能不能起到接替作用，如果新产业能够接上就是很大的机会，如果接不上，市场可能还要继续震荡。目前我们觉得机会偏大。

从中长期角度来说，原来10年的调整周期，要靠这些新产业去穿越，现在两三年的周期，也要靠这些产业去穿越，只是说大家的体验和心态不一样。现在大家感受到的压力变大了，我们过去三四十年实现经济的高速增长，大家习惯了高速增长，但现在可能还没有习惯增速下行，有些产业要往下走、有些产业要往上走的新环境。

时刻把安全边际放在心中

中国基金报：作为公司权益团队主要负责人，这两年在公司投研团队管理上的一些精进？

吴圣涛：第一，投研团队人数没有太大变动。从方向上来说，我们目标非常一致且明确，就是要自下而上去挖掘优质的公司，而不是为了炒股票。

第二，在研究员考核和深度研究方面做了比较多的调整。比如加大对研究员研究深度的考核，要求其做几个深度的研究报告，每年都要有几个公司的交流互动，可以使研究员有所成长。

中国基金报：你做投资的时间比较长，也读了很多书，哪些书和哪些人对你的影响比较大？

吴圣涛：巴菲特、芒格的传记我们都会读，还有塞斯·卡拉曼的《安全边际》也比较喜欢，还有《大钱》专门指导如何挖掘成长股。

塞斯·卡拉曼关于安全边际的一系列的书，使得我们知道如果投资搞错了，会亏很多钱，这些都很重要。因为在投资过程中我们不可能不会发生失误，但是如果组合有了安全边际，不会把自己搞到自己都不相信的状态。

现在有些投资人在下跌以后怀疑自己是不是买错了，从理念等各方面产生怀疑。如果我们投资前想过这些问题，就会比较坚定自己没有看错，相反还会逆势加仓。如果用另外一种思维去考虑，比如趋势思维、赛道思维，会担心这个赛道是不是完蛋了，想要不要剁掉等。

我现在运动时也会再去听一听这些投资人买股票时决策到底是怎么做的，听故事其实没有意义，关键是看他们当时在做这些投资决策时的分析，而不是看事后，在当时决策的时候面临的选择很多，要做决策很难。

比如巴菲特买喜诗糖果时报的是2500万美元，人家开的是3000万美元，进行了还价，如果再低100万美元就不卖给你了，那可能就会错过几十倍、几百倍的投资机会。有些投资就活灵活现地呈现在我们面前，在投资过程中经常是如此，错过大牛股的时候有很多，有时候可能就是交易的时候少下了1%，所以我们看到这些历史上的人和故事，就想着能够把这些大事情想透，而不是去斤斤计较小的交易。

访谈录|理成资产吴圣涛：

1、时值年末，政策面支持，近期宏观层面偏暖，当前影响A股市场的核心因素有哪些？如何看待今年底和明年初市场的机会与风险？

吴圣涛：影响市场的核心因素有很多，短期因素可能是政策、中美关系等，这些可能都会对市场产生一些积极的影响，但是我自己更看重的是中长期的因素，制约中国发展的中长期的因素就是中国经济的转型升级。如果这件事情能够成立，其实中国有可能还会迎来一轮大的爆发的可能性，但是转型的过程肯定是一个非常艰难的过程。

我相信，在这个过程中间，有整个科技创新的引领，中国经济也有可能慢慢走出由房地产这些负面的影响带来的一些冲击，最终走向一个从粗放型发展到集约型发展的、好的经济体的发展模式。

从市场的机会来看，目前可能机会会更大一点。当然风险方面，由于中国经济的增长比原来预期的要低，最后呈现出的上市公司的业绩各方面会淡一点。但我更看重的是在两年多的调整的过程中间，中国市场已经到了一个估值水平比国际水平要低的阶段。

其实，我们在这个点上面更多地去看机会，可能从资产配置的维度来看，应该是一个更好的契机，而不是说跌了两年之后你还去看风险点。

2、券商认为，国内经济逐季修复趋势明确，增量政策的效果预计将逐步显现，当前你对经济基本面的情况怎么看？哪些细分领域的结构性机会更值得关注？

吴圣涛：我觉得，过去两三年整个市场的反应，可能是整个中国经济在转型的过程中遭遇了突发的地产大幅度的下跌和整个疫情的因素。但是从中长期的维度来讲，又需要恢复到一个相对来说合理的增速，这也意味着在拖累的这些行业，不能够继续地大幅度的下滑，比如像地产、基建等，最近出台的一些地产的政策，包括地方债化债的政策，它能够把整个经济拖住一部分，但是经济增长真正的动力，应该还是来源于我们前面所讲的由科技引领的整个经济的创新。

其实我觉得，可能下一轮中国经济要从粗放式向集约式的发展，必须要由这些先进制造、科技，引领整个中国经济的增长态势，我觉得大趋势应该是不变的，可能机会也正在这些领域里面产生。

3、能否介绍一下理成资产的核心投资框架？你秉持有安全边际的成长股投资理念，那么在今年波动较大的市场中，如何控制投资风险，并且能够获取收益？

吴圣涛：关于理成资产的投资理念，我们叫有安全边际的成长股投资。中间包含了两句话：

一方面是成长股投资，在过去20年的投资生涯，我们发现整个成长股投资是净值增长或者说获得高收益的一个最重要的利器，所以我们把主要的精力放在成长股的挖掘和筛选的过程中间。当然我们在挖掘成长股的过程中，可能更多的是希望能找到一些伟大的企业，陪着这些企业长期成长。

另一方面是安全边际，安全边际这件事情说起来很容易，跌的时候不要跌太多，这是通俗的话讲，但其实安全边际涉及到的是对企业当前的市值跟它的业务之间去评估，到底值不值这个市值，它也面临着在市场跟我们想的不一致的时候，股价会跌到什么样的阶段。

所以有了安全边际的思维之后，我们不仅仅是对企业的评估各方面有了一个准绳，更重要的是我们还会用一些金融工具，比如大宗交易、定增、可转债等，去控制在交易过程中的一些回撤。

总体来说，过去两年的时间，面临的市场波动也比较大，我们管理的产品用有安全边际的成长股投资这样一个准绳来指导，最终呈现出来的结果还可以，但是我觉得我们还是会进一步地把自己的能力，聚焦在成长股投资的范畴里面去，争取能够找到一些伟大的企业，能够让它们去穿越整个经济周期。

4、你中长期看好TMT、消费医药、先进制造和“双碳”四大方向，能否讲一下当前这几个行业板块的投资机会和风险，以及布局思路？

吴圣涛：其实刚才说的四个大的行业，我们是从一个很简单的维度去总结出来的，我们在2018年就提出来，要把主要的精力集中在TMT、先进制造、消费医药和“双碳”四个大的领域里面，核心的原因是我们认为整个中国经济要在转型的过程中必须要有新的动力，不能再由原来的基建、房地产等传统的行业去拉动。所以我们几乎把主要的投研的精力和自己的研究方向，都聚焦在这四个大的领域里面。

当然这四个大的领域里面也因为它们的壁垒不一样，发展的阶段不一样，性价比方方面面的因子不一样，面临着阶段性的一些高点和低点的可能性，所以我们自己把主要的精力都放在能够持续时间更久的这些成长上面，这是我们最重要的目标。

当然对这些高点、低点短期的时点的把握，我们尽量争取做到，能够不出现大的错误，不要在市场热的时候去追逐，在市场冷的时候去抛弃，这可能是我们自己在短期时点上的一些把握。但是长期的时点的把握，可能更重要的就是自下而上地去选择，落脚到有成长的公司上面去。

5、人工智能AI领域今年比较火热，但是在下半年也陷入调整，近期有所反弹，对这个领域您有哪些研究？接下来哪些细分方向更值得关注？

吴圣涛：在人工智能这个领域里面，目前大家可能都是AI这个领域里面相对来说是比较热门，那一年左右的时间，其实大家的焦点都在这个领域里面，但是其实中国跟海外之间的发展存在着比较大的差异和不一样的地方。海外引领了整个AI领域里面的一些先导的产业、基础工具的产业，都是由美国这些公司去主导的，但中国在这个领域里面是作为一个后进者、学习者，在很多方面确实存在着一些差距。

从资本市场上看，今年也出现了一些契机，出现了不小的涨幅，但是我们觉得在商业模式上面，我相对来说还会保守一点，我觉得在国内还很少看到能够颠覆其他公司的商业模式出现。所以我们在这个领域里保持了一个很高的关注度和研究，但是实际落脚到投资上会更慎重一点。我觉得可能还需要在具体行业里面出现一些行业应用、出现一些颠覆式的机会的时候，我们才会真正去参与。

6、半导体等硬科技方向是我国发展的重点，但今年该板块波动非常大，行业周期景气度尚未走出底部，但三季报显示部分公司盈利端有所改善，如何看待A股半导体公司当前的基本面和股价表现？产业链哪一段更值得关注？

吴圣涛：半导体行业应该说大家关注度很高，一方面是因为科技战最重要的焦点在这个领域里面。其实，中国的半导体周期跟全球的半导体周期，存在相同的地方，也有不同的地方。相同的地方应该是量和价的因子，在全球半导体周期出现见顶的时候，中国半导体的这些企业也面临着收入、利润各方面的下滑，出现一个短期的压力和波动。

其实半导体公司股价在今年二三季度出现了很明显的调整走势，但是中国的半导体又有一个新的增长点，就是因为中国需要自主可控这样的一个因素，导致了中国晶圆厂的扩张，并不是跟全球的半导体周期一致的。中国的半导体面临着只要能买到产能、买到设备，就会进一步的扩产，这个是我们整个半导体跟全球半导体周期不一样的地方。

所以相对来说，我对中国的半导体会更乐观一点。乐观的因子主要是觉得它的产能周期和国产化的周期，以及我们产品的细分品类的市场占有率很低，这些因素导致整个半导体的机会还比较大。

具体到细分的领域，我对半导体的设备材料、设计等这些领域相对看得更乐观一点。

7、10月下旬以来可转债市场企稳反弹，部分转债具备性价比获得资金买入，也有些“明星券”涨跌幅度都很大，如何看待当前转债市场的投资机会与风险？主要投资策略是怎么样的，更看好哪类标的？

吴圣涛：转债市场在2018年见底之后，一直处于一个相对比较贵的阶段，就是持续的转股溢价率和债券溢价率都出现了不断抬升，主要的原因是参与者的机构成分在增加，导致原来相对比较低估的阶段，出现了价值回归。但是到后期又出现了一个价值泡沫的阶段，尤其是在2021年底的阶段，无论是从转股溢价率也好，还是债券溢价率也好，都到了一个我不能接受的阶段。

但是2022年和2023年整个权益市场的调整，导致这些转债又出现了价值的回归，我们无论是从绝对价格也好，还是从相对的溢价率水平来看，都出现了一个回归，我觉得这对全市场而言是一个好事。因为这样我们可以在更低的、相对有安全边际的位置去买到一些还可以的转债。

但是现在这个阶段是不是到了一个绝对低价的阶段，我也不敢说，但至少我们在这个过程中可以去选择一些性价比还不错的转债，自下而上地去选择这些成长性比较高的转债。

还有另外一点，就是过去两年的时间，这些转债对应的正股出现了比较大幅度的下跌之后，很多转股价面临着修正的可能性在增加。这是我们在做转债投资的过程中，可能可以去掘金的一些领域，因为他们的绝对价格已经到了平价100块钱附近，或者是100多一点点的位置，一旦出现转股价格的修正，面临的机会也会比较大。

另外，这些公司往往都是面临周期向下的现状，如果说周期再叠加产能出清的因子，出现修正的机会也会比较大。所以总体来看，转债就在这些领域里去掘金。

8、对今年底和明年初的市场走势有哪些预判？从估值、流动性、企业盈利等方面，如何看待接下来A股市场的风格？成长还是价值哪个更有机会？

吴圣涛：从全市场的机会来看，我觉得要出现一次超级的大牛市的难度会比较大。但是客观上也存在着一些积极的因素，比如说流动性的因素，政策相对宽松的因素，这都会成为积极的因子。

所以在这个过程中，我觉得我们能做的是，去把握住相对来说不是这么悲观的市场情绪下面的、一个市场可为的空间，把主要的精力集中在自己擅长的领域里，比如说偏成长的这些选手，去找到这些真成长的企业；偏价值的这些个股，如果它的盈利水平各方面看起来有增长，然后市场的流动性还比较好的时候，估值扩张的一些机会，也是存在可能性的。

但是我觉得，总体来看，在未来很多年，自下而上的因素可能会占到更重要的地位。

本期《访谈录》记录此次访谈部分精彩内容，视频如下，以飨读者。