纽约随笔
黄金十年
如果说美国的全盛时期黄金十年，是在苏联解体和第一次海湾战争结束以后、克林顿任期内，低息环境、经济高速增长、互联网出现、科技创新引领生产力变革，应该没有任何争议。在这个黄金十年，美国年均GDP增长5.5%，占世界经济体总量的32%（今天美国GDP份额已经跌到了25%）。美国的科技公司从IBM到苹果，从微软到思科，从网景、雅虎到亚马逊，群星璀璨，你方唱罢我登场，美国的科技实力和经济繁荣傲视全球，放眼四海无人能与之比肩。然而，如果选取一些这段时间我在美国亲身经历的重大事件，所谓的黄金十年其实惊心动魄，至少绝不能说是一帆风顺：
1995年，初到美国不久做留学生的我就被当年的俄克拉荷马城爆炸案和拉宾遇刺两则重磅新闻吓傻了，傻白甜的中国留学生第一次知道了什么叫做恐怖主义和巴以冲突，也第一次从纸质的华尔街日报上读明白什么是股市震荡。
1995年底网景上市，大家在校园里开始用网景浏览器网上冲浪；1996年雅虎上市，真正感受到了互联网时代的到来。
1997年，市场一片繁荣，投资银行都在扩招，从藤校到文理学院，许多我们这样并无金融和会计背景的青涩学生去纽约走马灯般面试一整天，也幸福来得很突然地立马给工作录取。然而当我入职瑞信第一波士顿刚刚结束新员工培训不久，亚洲金融危机爆发，全球市场狂跌，所有项目几乎停滞，这给刚踏入社会开始第一份工作的我造成了巨大的杀伤力。
1998年，市场恢复生机，我作为投行分析师也终于参与完成了几个上市和并购项目。没过几个月，俄国金融危机爆发，市场一片哀鸿中有个对冲基金巨头轰然倒下，这才第一次知道了长期资本管理这个公司的背景和Black Scholes模型发明人有多么牛掰，更好奇为何如此高智商扎堆的基金能倒下并且放翻整个市场，也让我开始怀疑人生和职场选择，是不是每年都要来一次金融危机折腾一下咱年轻的心脏？
1999年到2001年，那几年记忆犹新的是，1999年初我在瑞信听说公司重金挖角的Frank Quattrone要带着全班人马进驻硅谷办公室，上百号科技银行家、9位数的奖金花红池、甚至还有自己专有的名片logo，后来才明白，那时才是互联网1.0时代泡沫顶峰的来临。之后有幸进入哥大商学院读书，从2000年到2001年也是互联网泡沫大顶峰和大破灭的两年。Nasdaq综合指数在2000年3月冲到了5400点，之后一路下跌，到了2002年10月一直跌到了1100点。在商学院2000年的暑假，如果人均没拿到3个以上工作录用，你可能被认为成绩或者资质有什么问题，而2001年的毕业季，不少有工作录用的人忽然发现自己没工作了。原来泡沫的鼓起和破灭也就是一两年的事。
如果觉得到2001年毕业时市场已经足够黑暗，那么雪上加霜的就是2001年的9.11恐怖袭击事件，一夜之间把美国拉入了经济衰退和资本寒冬，这个状态一直持续到2003年。
假如你当时也亲身经历了这一切，还能说这是美国的黄金十年？如过山车的刺激十年还差不多吧。
当然，这段美国的经历中，我也遇到过足够多聪明的美国人和成功案例，其中印象最深的两个例子：一位是我在瑞信做分析师时候的同事和师傅（mentor）Steven Friedman。有一次他和我说手上有一支股票，每年发了奖金就买一点，而且永远不会卖，要留给儿子，因为这个公司有个叫做Macintosh的电脑产品实在太酷了。这个公司叫做苹果，在1997年秋，苹果的市值是23亿美元。另一位是我在哥大上一门证券分析课时，有一次老师请来了著名基金经理Bill Miller（Bill和他所在的Legg Mason管理的旗舰基金曾创造了从1991年到2005年唯一一支连续15年跑赢标普500指数的基金记录），2001年春天他来课堂演讲，当天的主题是为何看好贝索斯、强烈推荐买入亚马逊。2001年10月，亚马逊股票市值跌到过22亿美元。多年之后我们回头看一眼，才意识到这十年期间，在多次过山车般起伏的市场波动中，互联网带来的颠覆性变化和生产力释放，不可逆的科技革命的趋势已经在悄然发生。
失去卅年
网上最近充斥着日本失去三十年的文章，以及日本通缩时代和中国的类比。中国社会科学院、国家高端智库首席专家蔡昉在其新作《人口负增长时代：中国经济增长的挑战与机遇》中指出，应从四个方面正确认识中国人口负增长：第一，人口负增长和老龄化都是必然过程，无涉“好”“坏”判断，需要理性看待；第二，要关注人口趋势的变化，而非只关注总量的变化；第三，提高人才质量与采用机器替代能够弥补劳动力不足，但需创造体制机制条件，即通过改革获得红利；第四，对待人口负增长，需要把握增量的挑战、结构的潜力、总量的机遇。这里面的核心观点，十分值得我们思考。
最近和一位深度研究驱动的对冲基金优秀管理人交流，他们的专业调研显示，日本当年的经济周期、劳动力和人口周期运转特点，和今天的中国确有相似之处。日本在1999年劳动力达到饱和、2011年人口达到峰值，而中国此现象分别出现在2012和2022年。在此期间，日本的GDP增长速度、CPI指数都在一个缓慢下行通道之中运行，宏观背景下的供给过剩和需求不足，造成的结果是价格下调和生活方式的改变。看日本的上市公司过去三十年的表现，也是从一开始可选消费品牌、汽车等代表高端消费股票跑赢市场，切换到了最后十年的特殊零售和打折零售渠道公司的业绩表现优异。出生率降低、丁克家庭增多带来的是日本便利店业务的持续增长，消费力的降低和省钱心理驱动了打折店渠道模式的爆发。
他们的研究打动我的地方在于，即使在一个长期下行周期的巨大经济体内，依然能找到不同阶段的优质公司和高回报的投资机会。今天的中国，尚没有定论是否要走日本同样的老路，且即使在一个人口负增长、老龄化加剧的社会中，依然存在极具活力、增长潜力巨大的优秀公司。在过去的日本具有代表力就是以Don Quijote这样的打折渠道（Don Quijote的上市母公司Pan Pacific International，2012年的市值是2100多亿日元，如今是1万8千亿，涨了8倍多），在今天的中国就是以拼多多为代表的追求性价比的平台经济。瑞幸吃掉了很多星巴克的市场份额，有一家叫塔斯汀的汉堡连锁也在悄悄挑战麦当劳肯德基，名创优品、泡泡玛特把中国元素和文化创意带到了海外。相信我们如果静下心来去寻找，在消费、医疗健康等领域，依然有众多的中国公司具有极大的增长和投资潜力。
资本之王
再回去看一看上一个高通胀经济衰退周期的美国。二十世纪五六十年代是美国经济增长的黄金期，七十年代陷入滞胀，GDP年均增速为3.2%，七十年代末由于石油危机影响，通胀加速上行，CPI指数在1980年达到了14.8%的历史高位。为了对抗通胀，美联储进行了长期坚决的升息对抗通胀，导致了当时的十年国债利率在七十年代末接近16%、整个八十年代是在8-14%之间。然而，也就是在这样的一个滞胀经济周期的背景下，美国市场悄然诞生了一个资本驱动的并购行业，在七十年代开始，到八十年代末达到了顶峰，这就是著名的杠杆收购（LBO）。
今年五月，我在纽约有幸拜访了我们哥大著名校友、KKR的联合创始人Henry Kravis先生。创立于七十年代末期的KKR，创立了杠杆收购的模式，从小型收购做起，到八十年代中后期把LBO变成了一个主流产品，他们在八十年代末完成当时最大的RJR Nabisco收购的时候，今天投资管理行业市值最大的黑石刚刚成立才两年不到。KKR也就此成为当之无愧的资本之王。这段历史，在《门口的野蛮人》那本著名报告文学里，有详尽的阐述。
令人感到不解的是，为什么在高通胀和衰退周期，资金成本昂贵的七八十年代，在美国井喷式地产生了并购基金？看KKR的历史，三位创始人出身于老牌投行贝尔斯登的并购部门，六十年代末在Jerry Kohlberg带领下开始摸索一种和创始人合作、控股收购公司的业务。当时的背景是美国到了六十年代中后期，经过二战后繁荣和增长的二十多年，很多家族企业的第一代创始人年岁渐长，都要考虑企业存续和接班、自身的退休和遗产税等一系列问题。他们一般有几个选择，要么继续维持私有公司现状，要么上市，或者是卖给更大的企业。每个选择都有自身缺陷，而杠杆收购达到了和创始人联手，解决一部分套现需要，创始人保留了一定的经营管理权力，同时新股东的加入、在资金成本带有杠杆的驱动下，大力提高企业运营效率、降低成本，从而产生股东价值和回报。除了当时美国经济结构和企业发展阶段的内生驱动因素，几个外部因素的叠加也激发了LBO市场的快速发展。在高通胀高息时代，大量的美国金融机构包括退休养老金、保险公司迫切需要另类高回报投资来产生超额回报和偿付能力，这些机构作为有限合伙人的加入催生了更多杠杆收购基金的入局。此外，美国税务局在当时推出了优惠的政策使得债务利息可以税务抵扣，从侧面给杠杆收购增加了财务激励。最后，在八十年代以Michael Milken为代表的银行家创造性地推出了高息“垃圾”债市场，专门给大型杠杆收购提供高息债券和夹层证券，使得八十年代许多巨型收购成为可能。
离开贝尔斯登成立的KKR，第一支基金规模为3千万美元，而随着LBO被市场广泛接受和普及，到了1983年KKR第四支基金时，管理规模迅速膨胀到了10亿美元。到1987年KKR最新的基金规模达到了56亿美元，这在当时是一个天文数字。1988年KKR完成了对RJR Nabisco（美国当时最大的烟草和食品集团）250亿美元的杠杆收购，这项全世界最大的收购案记录在之后的十年都没有被超越。快进到今天，KKR的资产管理规模为5200亿美元。
五月初和KKR的资本之王Kravis先生的早餐，有几个小细节让我印象深刻：
老先生对于美国自身的问题直言不讳。他本人从八十年代开始就多次访问过中国，而大多数美国政客对中国非常不了解，尤其提到国会议员里面有45%的人没有护照从没离开过美国，整个国会里只有10%的人有商务背景。对于中美关系，他希望是加强沟通，没有沟通讨论基础上的大国关系是容易出问题的。中美两国都是巨大的经济实体，应该求同存异，在公平的基础上竞争（Let’s just compete fairly）。半年之后回忆这段对话，令人欣喜的是双边沟通在显著加强、关系也在触底回升。
对于KKR的中国策略，他明确表示会继续拓展中国业务，KKR的亚洲基金也已经发展到第四期，目前中国经济的不确定性较大，近期会在日本、印度部署更多资源，但是中国依然是重要的市场。
老先生今年79岁，约了八点早饭，准时到达不差一分钟。说到早上8点是唯一能排进日程表的时间段，之后还有一上午的会议，接着下午要飞到北卡罗莱纳去见重要的LP。对于我这样的后进晚辈，完全没有架子，谈吐优雅，礼貌周到。早餐结束后还把我送到电梯，我去大堂，他要去下面一层办公室，在电梯里对门口的管理员招手说：“Tom, come and ride with us, it’s free!”风趣幽默，让人如沐春风。
哥大著名校友、KKR的联合创始人Henry Kravis先生（右）
新范式和新希望
最近这几个月，我和许多朋友、同行、客户交流，总体感受可以用最高频的几个字来概括：一个字是“丧”，两个字是“躺平”，三个字是“太难了”，四个字是“焦虑迷茫”。情绪会互相影响，负面情绪会影响消费信心、投资信心，转而会影响经济活动，周而复始恶性循环。人在顺境的时候，容易让乐观情绪做出过于信心十足的决定；而在逆境里，又容易让悲观情绪把负面因素放大。投资也是一样，线性外推是通用逻辑，看空的共识一旦形成，会self-fulfilling形成趋势自行卷积。当下的市场，其实是一个经典的熊市底部特征的反映，即对一切利空消息放大，对一切利好消息麻木。
如果要客观看当前的经济基本面和外部环境，我们是不乏积极因素的，在稳增长促经济的政策不断推出的背景下，库存周期可能进入下行尾声、地产数据虽依旧低迷，但近期销售数据已有逐步边际回暖，PMI、基础消费和物流数据也已经出现企稳的迹象。外部环境方面，美联储加息连续暂停两次，加息周期渐入尾声，反映的是十年美债利率从5%转头向下、强美元趋势有中止可能，这些对于人民币汇率和中国资产的相对吸引力都是利好消息。未来几个月，只要经济基本面持续恢复，外部环境包括中美关系逐步修复，应该会带动资本回流，拉动消费，提升信心，市场也大概率会在其合理估值的底部产生至少中级别的反弹。
当然，冰冻三尺非一日之寒，熊市反弹也未必就是牛市反转，毕竟，我们二十多年的经济增长走到今天，产生调整有些因素是周期性的，而也有很多因素是结构性的。在下一个结构性变化的经济发展阶段（包括人口红利的消失、经济结构的调整、科技革命对各行业的颠覆），要求我们从几个方面用新的范式去思考和行动：
范式切换：从“增量范式”切换到“存量范式”。
前文曾讲到，美国在七八十年代诞生了并购型的资产管理行业，反观中国，过去二十年不乏并购基金的发起成立，然而为什么大型收购和产业整合没有系统性发生？我认为答案是，过去二十多年中国都是成长市场（growth market），从企业家到投资人都是在一个增量范式里操作，形成了强大的路径依赖。中国是一个高度竞争的统一大市场，细分市场就能做出规模化企业，也特别容易同质化竞争，充裕的资本和财务杠杆，也容易让企业家拼命要做大规模加大杠杆舍命狂奔。这样的增量范式下，很难产生并购整合的机会。同时，A股的一些制度缺陷包括实控人制度，也决定了没有职业经理人成长起来真正管理公司，许多上市公司也没有致力于为少数公众股东创造价值，而上市就是最好的套现通路，在这种情况下也就没有类似美国市场杠杆收购的前提条件。
而当下到可预见的将来，资本、增长、包括上市退出的机会都变得极度稀缺。能上市并且拿到估值溢价、后市有充裕流动性的公司，大都属于达到一定规模体量的行业头部企业。在消费、医疗、健康等许多细分行业，大量的公司处在一个有一定收入利润体量、有一定产品和定位差异化的地位，不是每个公司都能IPO，那么是否大家在一个存量市场里终于要切换范式，考虑并购整合、做大规模再去完成上市？从一个创业者角度，卖掉公司也不意味着创业失败，反而是一个新的开始？我们对于在新环境下范式切换、中国的并购整合时代是否能逐步到来，非常地拭目以待。
心态改变：无论是投资人还是创业者，在新环境里，心态改变是第一要素。
首先是要有“定力和专注”。即使美国的黄金十年，依然充满风雨起伏而远非一帆风顺；即使日本的失去三十年，依然有优质公司和投资机会可以挖掘捕捉。黄金十年未必皆是黄金，失去三十年更未必是满盘皆失，考验的是定力和专注，是背靠母国大市场沉下心来挖掘机会的能力。看过去多少周期，真正成功和赚钱的，都是没有被周边环境干扰分心、而是专注于发现和创造价值、且认知坚定的人。与其寄希望于周边环境改变，祈祷beta变好，还不如改变自己、做更好的自己，加强认知、提高自己的alpha，坚定信心。定力和专注，结果就是找到好的机会和资产，穿越周期赚取巨大复利，这样的例子，过去有我的同事Steven，客座讲师Bill，眼前也有重仓拼多多的基金经理兄弟。
其次是要有“敬畏之心”，过去二十年的超级增长周期（super growth cycle），很容易让许多人在取得瞩目成功之后，忘了边界、失了进退，丢失了敬畏之心。相信大家都有一定的同感，商务会议不守时、待人接物不礼貌、对于专业人士专业意见不尊重、对于知识产权不愿付费（从某种意义上解释了为什么ToB软件业务在中国这么难做）、对于市场规则和行业标准甚至是法律法规的不重视，都是中国商圈里的通病。KKR的创始人可以对我这样的后辈守时尊重、对于电梯服务员礼貌有加，美国的律所和投资银行可以通过专业服务做到规模庞大的世界级公司，这都体现了一种底层的敬畏之心映射出来的职业操守和素养。尊重人、尊重市场、尊重规则、尊重IP，也许是一个抓住新周期新机会的起点和先决条件。
最后是有“空杯心态”：即使在逆境中、在极具挑战的市场里，不躺平不退休，不断学习提高，这就是空杯心态，也可以说是贝索斯一直说的每一天都是Day One。身边太多人小遇挫折四五十岁就轻言退休，我看到的是，KKR Kravis老先生79岁还日程满满奋斗在第一线，我们商学院59届的校友、86岁的Alan Patricof（老先生几十年前创立的基金是今天欧洲大PE基金APAX的前身）也还在工作、前不久刚跑完了人生第五次马拉松，并且坚信生命科学在不断进步，他在为活到120岁做准备。还有据可靠消息，拼多多的创始人黄峥，正在美国攻读博士学位、专攻的领域就是人工智能。如果最优秀的顶级人群都在不断完善和丰富自己的人生，我们现在说躺平，就是对自己人生Terminal Value的期待降低和价值毁灭。回首二十多年前的市场低谷，我们是站在互联网和移动通讯带来的科技革命的起点，那时的放弃，放掉的是捕捉苹果、谷歌、亚马逊这样回报数百甚至上千倍的投资机会；今天市场环境似乎更加艰难，殊不知今天也许我们站在一个更大的以AI和算力驱动的第四次工业革命的起点？如果今年以来GPT引发的AI革命浪潮只是Day One，那么Day 1000这个世界会变成什么样子？如果这时躺平放弃，人生有几个十年，我们又要错过多少机会？
最后，我想说，新范式、新希望，不代表盲目乐观。当下的环境，说是百年未见大变局也好，三十年一遇周期也罢，前路必然曲折，挑战巨大。对于客观环境，包括未来的前景和投资回报，我们要有足够的风险意识和期待管理。毕竟，高速增长、高歌猛进的时代已经离我们而去，我们要学会用极度的耐心和恒心，降低我们的期待，积小胜为大胜，像巴菲特所说，getting rich slowly。做投资也好，服务于企业客户也罢，都需要更踏实、更谦卑，建立牢固的信任关系，兢兢业业创造价值。记得Tom Cruise在90年代末大红的Jerry Maguire那部电影里有一个经典桥段，作为top sales的他忽然灵光一闪，在深夜写出来一个激动人心的使命宣言（Mission Statement），里面有几句话，我想引用一下，作为本文的结束语：任何业务的成功基础都是基于信任的个人关系。可以少几个客户、少挣点钱，多一些关爱给他人、也给我们自己。“The key to the business is personal relationships. Fewer clients, less money. More attention. Caring for them, caring for ourselves.”
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