导语：行业经历三十年发展，正值关键节点，迭代升级势在必行。未来，在行业新机遇与新挑战中，与行业共同掘金千亿市场的粤丰环保的“蝶变”，值得期待。
在2060年全面实现碳中和的承诺下，作为全球高碳排放国之一，中国凭借强大的固碳能力，在绿电领域持续推进。在绿电领域中，仅垃圾焚烧发电运营一项的行业规模，即有望在十四五期间达到2405亿元，相比“十三五”，提升高达95%。垃圾发电一直是绿电领域的风口。近年来，我国垃圾发电行业市场规模呈现逐年上升趋势，据统计，2021年行业总市场规模更高达377亿元。但另一方面，经历三十年发展的垃圾焚烧发电行业，日臻成熟，焚烧比率提升，行业从以往的主要城市下沉至县镇。新项目趋向小规模，增量空间放缓，垃圾焚烧新增体量于2021年进一步下降，全年中标项目总处理规模6.35万吨/日，较2020年同比减少了15.67%。市场整体竞争形势不言自明——产业将从“跑马圈地”转向“运营为王”。虽然环境需求仍在释放，但规模化简单扩张接近尽头。提质增量成为发展的关键，一众企业开始优化业务模式，寻找新的增长点。在竞争加剧的环境中，如何一手夯实竞争力“防火墙”，一手“由量转质”抓住新竞争形态下的机遇，既是顺应产业迭变的关键要义，又是企业保持发展速度的必由之路。中国领先的垃圾焚烧发电集团粤丰环保电力有限公司（以下简称“粤丰环保 ”或“集团”）上市八年来的跨越式发展，就是一个典型例证。今年上半年，粤丰环保(HK:01381)又交出了一份“韧性”高增长的答卷。2022年8月，粤丰环保披露了2022年中期经营业绩。报告期内，集团的收入按年增长52.5%至41.12亿港元，毛利按年增加28.7％至12.47亿港元，净利润同比增长26.4%至7.83亿港元。在极具挑战的商业环境下，上半年总收入得以大幅增加，皆因粤丰环保作为垃圾产业链的终端，发电厂的高效运营实现增收的关键。报告期内，粤丰环保的每日垃圾总处理能力上升至55,540吨，利用绿色能源发电25.79亿千瓦时，售电及垃圾处理费收入增加30.2%达到17.68亿港元。而影响利润的关键，是粤丰环保核心业务——垃圾焚烧发电业务的经营效率。从公司净资产收益率来看，ROE从2015年的11.7%，增长至2021年的16.9%。而粤丰环保今年上半年的整体ROE，在去年同期16.6%的基础上，再度提升至17.5%，更显著高于全行业水平。能实现高于行业的ROE，主要得益于毛利率较高的售电业务稳定上升。2022年上半年，售电及垃圾处理运营收入同比增长30.2%，达17.684亿港元。而相比项目建设服务等其他业务，售电业务毛利率较高达45.9%。因此，占有营收高比例的售电业务收入维持较快增长，相当于稳稳“托住”了粤丰环保高增长的基本盘。粤丰环保扎根广东、深耕广东。自第一个垃圾焚烧发电项目在东莞横沥建设以来，粤丰环保近半数项目均位于具有经济及人口优势的广东省；立足广东的同时，进一步扩大市场份额，深化全国战略布局。报告期内，集团签订项目总量已达37个，业务遍布13个省，超过30个城市，如今大部分已完成项目建设并陆续投产。这些项目已进入“兑现期”，为粤丰环保构建了强大的竞争壁垒，进一步增强了不可替代性。而随着项目投产，售电及垃圾处理费收入将会进一步上升，收入占比相应提高，有助拉升整体毛利率，达成“高质”而稳健的发展。项目更会带来稳定现金流，这带来了稳健的偿债与支付能力，为未来企业经营发展提升派息提供充足空间。 除现有项目陆续建设完工外，粤丰环保在选取项目方面更趋审慎。在如今行业增量减少，强“敌”环伺的格局下，集团仍新增获取区位较好、规模较大的3个项目，日处理量合计4550吨/日。项目在手，比拼的就是建设能力和运营能力。这也是粤丰环保真正的“长板”。对每个垃圾焚烧发电项目，粤丰环保都采用精细化的管理方式，坚持高标准化的运营。其中，垃圾焚烧发电厂规模较大，单厂平均处理能力高达1,500吨/天，整体平均厂使用率110%，属于行业前列水平。单吨垃圾发电量可达380千瓦时，厂用电率低至13%，远低于行业15%-20%的平均水平。高营运效益，使粤丰项目运营质量领跑全行业。在“双碳”背景下，我国垃圾焚烧发电行业正迎来一轮新的增长期。华创证券预测：未来“十四五”垃圾焚烧市场规模或超两千亿。北京大学环境学院产学研中心主任傅涛表示：“环境产业在一个又一个的风口下不断向前。直到现在，虽然环境需求仍在释放，但规模化简单扩张接近尽头，业界企业感受到一种苍茫：好像都是路，又好像没有路。”据不完全统计，2022年1-6月全国垃圾焚烧发电项目开标数量为39个，新增产能和投资额同比分别下滑25.66%和13.96%。行业项目建设规模逐渐偏小，甚至延伸至下沉市场，项目出现由量转质的变化。增量空间减少，订单量释放速度减缓，促使行业内玩家不得不思考如何苦练“内功”，从追求“量”转变为追求“质”。在垃圾焚烧发电行业发展之初，国家给予的税收和财政补贴等优惠政策，起到了重要的促进作用。有“国补”加码，促进产业走向高速发展，但随着可再生能源行业的整体高速发展，作为补贴资金来源的可再生能源电价附加收入，已远不能满足发电补贴需要，这导致补贴资金缺口持续增加等一系列问题。自2020年来，从国家颁布的一系列电价补贴文件来看，政策面已经明确释放了“国补”逐步“退坡”的信号，这对垃圾发电产业无疑会造成深远影响。国补退坡会对垃圾焚烧行业的重要盈利因子——上网电价产生了一定的影响，甚至影响了一部分小型企业的现金流，垃圾焚烧发电企业短期盈利能力承压。无论是新项目招标收紧，抑或国补退坡落地，都将进一步加速行业洗牌，倒逼企业加强运营能力和抵御风险的能力。行业拐点已至，整体发展将从早期的“跑马圈地”转向“运营为王”。在此轮调整中，提质增量，提高自身竞争壁垒成为企业发展的关键。强强联合的扩张方式，将替代单一项目获取的竞争模式，市场资源将向优势企业倾斜，马太效应明显。龙头企业将拥有更多加速扩张、并购的机会，给粤丰环保这样的头部公司，反而带来了新的竞争机遇。真正的突破，来自于战略转型。对粤丰环保来说，转型目标是成为“轻重资产平衡”的综合智能城市管理服务提供商。 垃圾焚烧发电市场具有很高的进入门坎，属于重资产业务。企业不仅需要具备足够的资本，其项目运营经验和稳定的技术团队也不可或缺。在粤丰环保业务板块（垃圾焚烧、环卫业务、城市管理）中，核心业务垃圾焚烧，贡献利润超过九成，且具有极强的稳定性。以此为依托，经过多年发展，粤丰环保已由最初专注于垃圾焚烧发电厂的建设、管理及营运，逐步转型发展为“焚烧+”模式，在立足垃圾焚烧发电业务的同时，加强产业链上下游业务扩张及延伸。而策略型轻资产业务的突破性进展一例，可见2022年上半年，粤丰环保中标的河北涞水县及曲阳县垃圾收集及转运承包合同。这不仅整合了垃圾焚烧与环卫一体化的产业链，亦同时巩固了集团在河北省的区域性优势，并进一步扩大全国的业务一体化布局。更重要的是，这两个项目以垃圾焚烧发电厂为据点，同时开拓了环境卫生及相关服务，可谓是粤丰环保“焚烧+”模式的重要突破。2022年上半年，环卫业务收入接近1亿港元，同比增长44.5%。虽然对整体收入贡献尚不明显，但该业务属于轻资产类型，未来增速有望继续提升。中泰国际预计，到2024年，粤丰环保环卫业务收入将达到3.8亿元港元，2021年-2024年复合增长率可达到31.5%。广泛的全产业链优势，能带动上下游稳健发展。“轻重并举”的战略下，粤丰环保于“焚烧+”模式的重要突破，建立了产业协同发展、兼具稳定性和成长性的收入模型。而在另一轻资产型业务——智慧城市管理服务业务中，粤丰环保的智慧停车解决方案中的停车场数量，也同比增长25%至18,000个。从公司自身基本面看，粤丰环保也正逐步实现“量”到“质”的转型。价值较高的售电业务稳定上升、现金流创造能力不断增强，以及精细化管理和创新，粤丰环保的竞争力持续提升，充分展示出质变的潜力，走向更稳健的发展之路。行业经历三十年发展，正值关键节点，迭代升级势在必行。未来，在行业新机遇与新挑战中，与行业共同掘金千亿市场的粤丰环保的“蝶变”，值得期待。