央妈，怎么办？

文 ｜ 清和 智本社社长 

近期，财政部党组理论学习中心组发文称，“支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。

随后，央行相关负责人在接受记者采访时回应：“央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”。

这再度引发了市场对央行实施量化宽松（QE）的讨论。我在上一篇文章《如今压力来到银行这边》中指出：整个经济体过度借债和化债的压力传到商业银行，央行不得不下水直接购债。

气氛已经烘托到这了，“央妈”买还是不买？购债背后的逻辑是什么？对通胀和人民币汇率的影响几何？

本文以央行购债为切入点分析央行货币政策操作的变迁及其影响。

本文逻辑

一、欧美央行的操作惯例

二、中国央行的政策难题‍‍

三、量化宽松的利弊权衡

【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】

欧美央行的操作惯例

在现代央行货币政策体系中，购债和量化宽松是两回事。

购债是一种常规手段，一般是指公开市场操作，购买的是短期国债，影响的是短期利率。量化宽松是一种非常规手段，一般也是通过公开市场操作的方式来实现，购买的是中长期国债，影响的是长端利率。

注意常规和非常规、长短期的差别，但我推测，中国央行会将其模糊化。

历史上，量化宽松是金融危机倒逼出来的，被定义为一种危机时刻拯救流动性的非常举措。

1990年日本资产泡沫危机爆发后，日本央行在第二年开始降息，直到1995年将利率降到零附近。但此时已无力回天，资产价格崩溃正在快速击穿企业资产负债表，企业在利率极低的情况下不仅不扩张贷款，还集体转向还债，并引致资产负债表大衰退。从1995年到2005年，日本企业贷款持续下跌。

期间，大规模的不良冲击商业银行系统。2000年纳斯达克互联网泡沫危机爆发，持有大量股票的日本商业银行遭遇资本金危机，日本央行不得不下水直接购买股票，以提振股票价格挽救银行的资产端。日本央行直接大规模购买资产的举措开启量化宽松的历史。2008年金融危机后，欧美日央行大规模购买中长期国债。

所以，量化宽松，通常被认为是在危机时刻常规工具利率降到零仍无效的情况下采取的一种非常措施。今年，日本央行加息并取消收益率曲线控制政策，这说明日本的货币政策重返正常化。

但是，这只是理解量化宽松的第一层面。更深层的一面，我们需要从最近50年现代央行货币政策思想和操作变迁的角度去理解它。

1979年保罗·沃尔克担任美联储主席后，为了抗击通胀采纳了弗里德曼的货币数量思想。他放弃了对短期利率的平滑控制，授权纽联储交易员在公开市场上大规模卖出短期国债、买入美元，试图通过大规模回收货币的方式紧缩流动性。此举导致短期利率波动极大，最高时突破20%，但收得奇效。

1983年后，美国进入大缓和时代，通胀不再是威胁，联邦基金利率逐步下降。保罗·沃尔克从此建立了美联储至高的公共权威，弗里德曼及其货币数量论也因此“封神”。

1987年，格林斯潘接替沃尔克担任美联储主席两个月后便遭遇了“黑色星期一”。当时，格林斯潘力挽狂澜，一战成名。危机过后，格林斯潘意识到货币数量工具尽管在应对通胀风险上颇为有效，但可能越来越难以应对复杂的金融创新和金融风险。于是，格林斯潘逐步推动货币数量目标向利率价格目标转变，并试图建立一套更加完备的货币操作体系。

1993年，斯坦福经济学教授约翰·泰勒提出泰勒规则，格林斯潘收入囊中。

泰勒规则是一种常规的简洁的价格工具。他提供了一个公开市场操作工具，以通胀和产出（就业）为政策目标，以实际利率为中介目标，通过控制短期利率来调节货币。比如，当产出缺口为负，通胀率低于目标值时，美联储可以通过公开市场操作买入短期国债以降低短期名义利率。

其实，整个八九十年，欧美央行在布雷顿森林崩溃后逐步迈向自由主义道路：利率自由化、汇率自由化和决策独立性。央行的目标从货币数量目标切换到利率价格目标，从数量型工具切换到价格型工具，更加注重货币传导效率、决策透明度和预期管理的价值。当时，欧美世界还掀起了目标单一制浪潮，更多央行将货币政策目标指向单一的通胀率。这一变化的内涵是央行追求自身的独立性，并更少干预货币市场，其唯一任务是通过短期的利率工具维护货币价值的平稳。而泰勒和曾经担任美联储理事的伍德福德教授构建了一套以价格目标为核心的现代货币政策理论框架。

直到其卸任（2006）之前，格林斯潘过得简洁、优雅、神秘和风光无限，一度被认为可以取代沃尔克成为美联储历史上最伟大的主席。但是，2007年次贷危机改变了格林斯潘的历史地位，同时也改变了美联储的货币政策思想。

在2008年金融危机爆发后，伯南克领导美联储在大幅度降息仍然无效后开启了前所未有的量化宽松，大规模购买中长期债券。此后，量化宽松成为了欧美日央行一项极为重要的非常举措。2020年为了应对全球公共卫生事件和股灾，美联储将“定量”扩展到“无限量”。

同时，美联储还创设了不少结构性的货币工具，如市政流动性工具、主街贷款计划，以及在应对去年硅谷银行危机时创设的银行定期融资计划（BTFP）。这些工具针对地方政府、中小企业、区域性银行等脆弱部门提供流动性救助。另外，不少结构性货币工具是由美联储和联邦财政部通力合作完成的。

如今，欧美日央行已经形成了一套完备清晰的现代货币政策体系。

以美联储为例。按照联储法案，美联储目标是双重使命，即就业和通胀。货币政策服务于双重使命，兼顾金融稳定。在常规时期，美联储采纳的还是泰勒规则，以利率价格为目标，以价格型工具为主，主要是通过公开市场操作的方式买卖短期国债控制短期拆借利率。美联储是公开市场中最大的交易方，它通过买卖短期国债可以有效地控制短期利率——联邦基金利率就是短期利率，进而影响市场利率，促进双重使命的达成。这就是美国的利率走廊。

所以，美联储把债券市场作为基础货币投放的主要市场，通过买卖国债把流动性注入到债市中，或从中回收流动性。正常情况下不直接干涉商业银行的中长期利率、贷款供给、贷款投放和期限；不对商业银行的储备金做强制要求，采取自愿储备金制度，也是通过利率来调节。尽可能让市场利率更自由，货币配置更加分，流动性更高。打个比方，美联储把鱼苗（美元）丢到大海中，商业银行、投资银行到大海中捕鱼（融资），各自根据价格核算成本、安排期限和补充资本金。

另外，巴塞尔协议III也要求商业银行到债市上融资，避免明斯基时刻隔夜拆借市场出现流动性陷阱。

在非常时期，美联储实施逆周期调节，采取极限应对措施，即量化宽松政策，在公开市场上大规模买入中长期国债，快速地给市场补充流动性，避免资产价格崩溃击穿银行资产负债表。出现结构性风险时，启动结构性货币工具，给特定领域和主体提供流动性救助。还有一点不可忽略的是，美联储形成了一套成熟的预期管理体系。

这是欧美日央行的故事。

中国央行的政策难题‍‍

当前，中国市场讨论量化宽松政策，其背景并非明斯基时刻，甚至不是通缩（尽管此问题很重要），而是过度借债和政府化债。

如今整个经济体过度借债的压力正在往商业银行系统传递。地方政府大规模发行特殊再融资债券用于置换债务，央行扩张特别国债和超长期国债接替地方政府投资，同时政策性银行扩张政金债支持地方政府投资，商业银行大规模购入国债、地方债和政金债带来巨大压力。同时，央行为了支持化债和刺激经济而持续降息（尽管步伐缓慢），直接削减了商业银行的净息差。

最近，央行相关负责人在接受记者采访时，有一句话被市场忽略：“对于银行、保险等配置型投资者，如果将大量资金锁定在收益率过低的长久期债券资产上，若遇到负债端成本显著上升，会面临收不抵支的被动局面。去年硅谷银行因为将大量存款和短期借款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），短债长投、期限错配，后随着美联储加息、利率走高，债券资产价格大跌导致银行出现资不抵债和流动性危机。”

此话印证了我上一篇文章的结论：商业银行无力承担政府化债的风险，央行不得不直接下水购债。

与欧美日央行的历史类似，化解风险是理解量化宽松的第一层面。更深层次的是，我们需要从中国央行的货币政策改革历史去理解它。

实际上，从80年代到2007年，甚至2015年之前，中国央行制度和货币政策改革的方向与美联储是一致的。中国央行从财政部独立出来之后，有一批从欧美顶级经济学院校回归的经济学家、技术官僚推动汇率自由化、利率自由化和央行独立性。

但是，2008年金融危机后，中国央行的改革遭遇了很多难题，并未像美联储一样形成一套清晰完备的货币政策体系。当前，中国央行处于从货币数量型目标向利率价格型目标转型过程之中；货币政策的目标以就业和通胀为主，但又服务于各项宏观经济目标；常规货币类似于混合型结构，新老工具堆积，有公开市场业务、存款准备金制度、LPR利率政策、常备借贷便利、中期借贷便利、抵押补充贷款等结构货币工具，工具箱显得过于丰富，但又没有形成量化宽松等极速应对的工具。

具体来说：中国央行投放货币的方式还是直接贷款为主，主要通过中期借贷便利工具、结构性货币工具向商业银行和政策性银行提供贷款。通过控制中长期利率来控制市场利率——LPR在MLF的基础上加点形成。这是中国央行的所谓的利率走廊。

中国央行跟美联储做对比，至少有五点非常大的不同：

一是美联储采用价格工具，投送基础货币的方式以公开市场操作为主，货币在债市上流通进而传导；中国央行主要采用数量工具，投送基础货币的方式以对银行直接贷款为主，货币在信贷市场上流通进而传导。

二是美联储常规时间采纳泰勒规则主要控制短期利率，对市场利率干预少；中国央行采用黄金法则（易刚，2021）控制中长期利率，对市场利率干预强。中国隔夜拆借利率波动很大，美国很稳定；美国中长期利率波动率大，中国很稳定。

三是美联储将结构性货币工具视为非常手段，应对局部危机，规模不大；中国央行将结构性货币工具作为常规手段使用，给特定领域特定对象提供廉价的定量贷款，规模越来越大，今年预计突破8万亿元。

四是美联储应对危机的非常规工具量化宽松已经很成熟，同时还有一系列结构性应对工具；中国央行尚未启用量化宽松，应对突然性风险的工具和经验不足。

五是美联储的货币政策目标清晰，操作透明——价格工具更重要是规范性和透明度；中国央行的货币政策目标多元化、操作模糊化。

如果说美联储把鱼苗（买入短期国债）丢到国债市场上，渔夫、鱼贩子、店家、家庭主妇可以公平到债市上去捕鱼，那么中国央行就把大鱼（中长期贷款）卖给几家鱼贩子（银行），鱼贩子将大鱼过几道水后再以更高的价格卖出。

2008年金融危机后，以美联储为代表的现代央行政策体系有一个清晰的思路：市场的归市场，央行的归央行。

正常时期，美联储基于泰勒规则只控制短期利率，最大限度地让市场利率自己去调节货币与风险，私人商业银行考虑风险避免过度放贷和投资。这是美国广义货币（M2）长期低于中国的重要原因。

在非常时期，美联储极速应对、快速降息，同时作为最后贷款人直接下水采购国债，向债市直接注入流动性，避免资产价格崩溃。另外，美联储还与联邦财政部配合在后者的担保下跨过商业银行给特定的机构提供贷款救助。

中国央行货币制度和政策改革到中途，还未形成标准意义上的现代央行政策体系，能否应对经济下行、通缩风险、债务风险和房地产风险？

中国央行常常陷入两种困顿：该市场的不市场，该公共的不公共；该财政与货币协同的难协同，协同之后又担心风险全面感染。

包括城投债在内的地方债务风险属于一种公共债务风险，如今让半市场化、半行政化的商业银行系统来承接债务，压力可能传递到市场（储户）。房地产债务是一种市场风险，风险也在往金融系统外溢，但中央银行并未采取紧急措施、直接出手拯救资产价格，只是通过降息、窗口指导商业银行贷款，同时重启抵押补充贷款这一结构性工具透过政策性银行给“三大工程”提供贷款。

在周小川时代，央行尽量保持其独立性，不愿意为财政部提供直接融资，甚至有时与财政部门“吵架”。

如今时代不同了，央行直接下水购债能解决问题吗？

量化宽松的利弊权衡

就当前过度借债的形势，中国央行购债是必然的，今天不购明天得购。到目前为止，中国央行考虑采购中长期国债的主要原因是商业银行系统无力承担地方化债和中央债务扩张的压力，提振通胀甚至不是主要目的。

中国央行将如何购债，有什么特点，是不是像美联储一样实施量化宽松政策。

基于此，基于中国央行货币体系，我判断，假如中国央行直接购债将有如下几个特点：

一是直接在二级市场而非一级市场上购买，前期以商业银行为交易对手。

二是采购的是中长期债券而非短期国债，前期以国债、特别国债、超长期国债为主，后期可能会扩展到高信用的地方专项债和一般债。

三是购买长期国债作为一种常规货币政策，进一步充实现在的工具箱，这与美联储将量化宽松视为非常规工具存在重大差异。

四是购买量前期不大，后面逐步放大。

如果央行按照上面的方式购债，对市场有什么影响？

短期来说利好债市，缓解政府融资压力，推动地方政府化债，帮助中央政府扩张债务。当前银行信贷传导效率非常低下，央行直接购债理论上可以提高货币传导效率，但如果规模不大、改善不明显。能否提振股市，掀起一轮长牛？央行如果购债目的是给政府提供融资，而非提振资产价格。加上股票市场制度自身问题，央行也回天乏术、敬而远之。

央行购债对利率和人民币汇率有什么影响？

如果央行大规模购债将导致利率下跌、汇率贬值，当然，更严重的问题是，央行也会像商业银行系统一样陷入难以自洽的逻辑，可以概括为自陷风险和米德冲突。

所谓自陷风险，主要指的是长短期利率倒挂的银行自陷风险。如果央行大幅度购买中长期国债，意味着中长期国债利率将下跌，也将推动银行中长期贷款利率下跌，甚至可能超过短期利率，容易引发期限错配的风险。这就是我上面提醒大家注意国债长短期的原因。

长短期利率倒挂导致商业银行系统出现自陷风险。商业银行靠借短贷长来赚取利差，如果长短期利率长期倒挂银行存贷系统将无法运作，而且面临金融风险。例如，50年期国债的利率为2.65%，低于3年期银行定存利率（2.75%），二者净息差为负数。

有些人感到奇怪，美联储量化宽松为何不存在自陷风险？而且，美国长短期倒挂往往发生在紧缩周期。这是为什么？

原因是很简单。美联储、日本央行先把常规性货币工具即短期利率降到零后再实施量化宽松，这就不容易导致长短期利率倒挂。也因此他们把量化宽松视为一种非常规的救市手段。

中国央行目前的难题是，利率还有不小的下降空间，又不敢大幅度降息，担心进一步冲击银行净息差和人民币汇率。但是，按现在的降息节奏，商业银行面临巨大的购债压力，如果债市利率因此上升反而加剧债务风险。如今考虑直接购买中长期债券，但又可能导致长短期利率倒挂诱发银行自陷风险。

所谓米德冲突，广义上来说是实施单一货币政策，导致内外部不均衡的冲突。

央行为化债和刺激经济而降息、购债，但这又容易引发人民币汇率贬值。如果中国央行直接购买中长期国债，意味着其资产负债表中国债资产将增加。如果国债资产大幅度增加，意味着中国央行为人民币第二次换锚。

2014年之前，中国央行主要通过外汇占款即吸收美元来发行人民币。当时，人民币的底层资产是美元，根本上来说是中国出口制造业的国际竞争力和创汇能力。这是很过硬的，而且受刚性约束。

2014年开始，中国央行推动人民币换锚，不再对商业银行强制结汇，不再吸收外汇占款，而是通过对存款性银行债权来发行人民币。从2014年到2024年，外汇占款占比快速下跌，今年跌破50%；而对存款性银行债权的占比快速上升，上升幅度正好覆盖前者的下跌幅度。

什么是存款性银行债权？其实就是央行对商业银行的贷款，以政府债券为主要抵押资产。换言之，2014年之后，政府债券开始大规模入地进入人民币的底层资产中。

接下来，如果央行大规模购债，政府债券尤其是中长期债券的占比也会快速增加。当前，央行持有的国债只有1.5万亿元，占国债存量的5%。扣除2007年为支持财政部组建汇金公司而购入的1.35万亿元特别国债，实际上从二级市场上购入的国债只有1700多亿元。如果购债规模持续扩大，意味着政府债券的信用逐渐决定着人民币的信用。市场担心，央行大规模购债为政府赤字融资，进而削弱了人民币汇率。

综合来看，应该还是走一步看一步、四平八稳但效果不大的策略：适度降息、适度购债、适度降准、人民币适度贬值、扩张结构性工具和定向投放货币。对通胀、股市、房地产和宏观经济影响不大，但谨防错过窗口期。

为什么美联储实施量化宽松这么“丝滑”，中国央行操作这么别扭、犹豫和担忧？美联储持有国债的规模比中国央行大得多，美国联邦政府发行的国债规模比中国中央政府大得多，为什么美元、美债不担心崩溃？

回到上面的一句话：市场归的市场，央行的归央行，但后面还要加一句话：央行受市场约束。

政府行为有效率，并不是公共权力无边界，相反是受到自由价格的刚性约束。

在实施量化宽松之前，美联储仅控制短期利率，货币市场已经高度市场化。美联储实施量化宽松、联邦政府发行国债是在发达的美国金融市场中操作的——国家类似于对冲市场。实际上，过去两次危机，美联储也在为联邦政府赤字融资，但价格（通胀）在惩罚他们的透支行为。

所以，现在的出路，不是加强财政与货币政策、金融改革的“协调配合”，而是大刀阔斧的改革、系统性改革、市场化改革。

打破银行垄断和资本管制，推动利率、汇率自由化和银行自由竞争；大力发展股票、债券等证券市场，打破间接融资垄断，推动直接垄断，切断银行与政府赤字融资之间的行政关系，要求政府在债券市场上融资。只有在充分竞争的金融市场上，央行的行为才有效率，才能防范风险和拯救市场。

中国央行要建立现代央行体系，明确就业和通胀目标（摆脱通缩），放弃黄金法则，采纳泰勒规则，放弃数量工具，使用价格工具，释放中长期利率，控制短期利率，主要通过公开市场（债市）而非信贷投放基础货币，提高货币配置效率、透明度和公平性，同时将准备金制度退出历史舞台，大幅缩小结构性货币工具规模并将其作为非常工具，为危机时刻准备量化宽松工具。

但现在不是这个方向。

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