文｜黄艳阳
编辑｜黄绎达
来源｜36氪财经（ID：krfinance）
今年以来，欧美通胀高企，美联储接连加息、欧洲能源危机，市场上对于海外主要经济体衰退的担忧持续升温。国内则主要受疫情反复、供电不足等因素影响，叠加海外因素，对权益资产构成压制。年初至今，上证指数已两次跌破3000点，总体跌幅达到了14.8%，沪深300、中证500等指数的跌幅也均达到了21.9%、18.2%。
当权益资产被看空时，及时将投资策略转为抗跌、少跌的防守策略是明智之选。在这其中，凭借稳定的高分红和低估值两大特点，高分红策略在较为弱势的市场中取得了显著超越大盘的收益，受到了投资者的广泛关注。
中证红利指数(000922.CSI)是高分红策略中极具代表性的指数，其在沪深300指数的样本空间中，筛选了现金股息率高、分红相对稳定、具有一定规模及流动性的100只股票作为成分股，以股息率作为权重分配依据，这个指数反映的是A股市场高红利股票的整体表现。
对比主要宽基指数和高分红策略的表现可以看到，2021年10月25日至今，中证红利指数的期间跌幅仅为4.36%，同期跌幅分别低于中证1000指数和沪深300指数10.6个百分点、18.4个百分点，抗跌属性远超其它宽基指数。
中证红利指数（000922.CSI）与其他宽基指数的市场表现
高分红策略是什么？为何高分红策略能在现阶段取得如此优秀的表现？未来高分红策略还有配置价值吗？未来什么板块值得配置？带着这几个疑问，我们将在下文为投资者们找到答案。
高分红策略：防守属性，力求稳中求胜高分红策略也称为高股息策略、红利策略，其历史由来已久，首次提及于1988年，John Slatter等分析师通过研究1972-1987年的高分红证券组合的收益率，发现高分红证券组合的收益率远高于道琼斯工业指数，因此正式将此研究成果于《华尔街杂志》发表。高分红策略的理论基础是经典股利贴现模型，估值的细节不多做介绍，总之就是在贴现率不变的情况下，公司发放的股利越大，公司的价值就越高。理论如此，当然也要注意适用范围与届时的市场环境。作为因子投资的其中一种，高分红策略以股息率作为核心因子。公式上，股息率=分红率/PE，股息率的高低由分红率和股票的估值共同决定，若想做高股息率，高分红是前提之一，较低的PE也是必不可少的因素。中植基金产品投研中心公募基金分析师程颖提出：“红利指数基金投资的行业大多属于低估值板块，比如银行、基建等，即便在市场表现不佳时，下跌空间也相对有限，抗风险能力较强。在疫情冲击经济、投资者风险偏好降低的市场行情下，资金出于抗风险的需求，更偏好高分红类盈利稳定的企业。”再看A股，以目前接近5000支股票的数量基数来看，在过去能够稳定分红的企业并不多，以至于监管都曾频繁的敲打这些“铁公鸡”。近年来，A股的分红企业明显多了起来，2015-2021年，A股分红企业的数量从2059家增长到3280家，期间年复合增长率达到了8.1%。
2015-2021年A股份工企业数量资料来源：wind、36氪
从高分红策略的行业分布来看，研究中证红利指数的板块分布可以发现，高分红标的长期集中于周期制造板块，2008年的比重一度到达了77%，近年随着A股的丰富与扩容，金融地产的比重也从早期的7%抬升至25%。截至2022年3月，中证红利前5大权重行业分别为煤炭、房地产、银行、汽车、交运。
中证红利指数(000922.CSI)行业分布变迁资料来源：光大证券
红利指数以周期制造和金融地产为核心的结构特点，赋予了高分红策略较强的防御属性。一方面，这些行业已发展的较为成熟，企业有稳定的盈利能力，现金流相对充裕，有意愿、有能力将所获利润用于派发现金股利，在市场下行时，高分红一定程度上的“刚兑”属性对冲资本利得损失；另一方面，这些行业中企业的业绩弹性较小，估值普遍较低且波动不大，潜在的回撤幅度有限，相对更抗跌，因此具有较高的安全边际。从高分红策略的历史数据来看，通过对中证红利指数在牛市、熊市、震荡市中的表现进行测算。德邦证券的数据显示，在熊市和震荡阶段，中证红利指数的收益率显著高于同期中证A股全收益指数8.9个百分点，且胜率很高；在牛市阶段，中证红利指数的收益率显著低于同期中证A股全收益指数，且在09、14-15、19-20的三次牛市中均跑输全A。
中证红利全收益指数（黑）与中证A股全收益指数（绿）的走势资料来源：wind
高分红策略分市场的表现资料来源：德邦证券研究所
总体看来，高分红策略偏重防御性，尤其在市场较为弱势，投资者风险偏好较低时能获得较高的超额收益以及实现极高的胜率，这也解释了为何去年下半年以来高分红策略跑出了显著优于大盘的行情。易方达宋钊贤也表示：“高股息率筛选标准下，高股息策略组合中不包含处于显著高估值区间的股票，通过前置选股手段降低了估值回调风险，是在不确定性较高的市场中寻找收益确定性的利器。”通过研究红利指数相关的一系列ETF我们发现，这些指数基金所复制的红利指数由于主题的缘故，成分股的相似度较高，其主要集中在周期制造和金融地产，投资风格以大盘风格为主。从收益率表现来看，从2021年下半年开始，红利ETF的收益率开始显著抬升，与此同时超越大盘及各类可比指数；从近一年的表现来看，该类基金的获得了显著的超额收益，且波动较低，呈现出了在弱势市场中极强的防守性。高分红策略在当下市场的适用性也得到了市场的认可。以招商中证红利ETF（515080.SH）为例，该指数于2019年12月27日上市，以中证红利指数为跟踪目标。2020年疫情后，受益于抗疫措施执行得当，经济率先修复，权益资产出现结构性行情。在这个时间段，高分红策略的胜率并不高，招商中证红利ETF的收益率也在大部分时间段低于沪深300指数。再看今年3月以来，海外因素、疫情反复致使压制权益资产，A股表现相对不佳，高分红策略的防御效果也逐渐开始显现。wind数据显示，2021、2022年，招商中证红利ETF的收益率分别高出沪深300指数27.8、23.4个百分点，且21年中以来的胜率达到了100%。
招商中证红利ETF（515080.SH）的业绩表现资料来源：wind、36氪
从基金的管理规模来看，Wind数据显示，自2019开始，红利指数基金的管理规模呈现逐季上升态势，在2020Q4达到顶峰，之后一直保持高位至今。红利基金规模在前期的显著增长，一方面是受经济增长预期、疫情等因素影响，使得投资者对红利策略的关注度有所上升，另一方面也显著受益于公募基金市场的扩容，带动红利基金规模随之提升。近几个季度以来，红利基金的规模在高位波动，增长率已开始放缓，则在于主流的红利基金本质上还是股票基金，在目前的市场预期下，权益资产被看空，市场对权益基金的关注度也将随之下降，因此影响到了红利基金的规模。
中国红利基金的规模变化
前文可知，高分红策略更适用于市场下行的阶段，目前的宏观环境对A股市场影响巨大，尤其是来自海外的影响。美国正在经历一场史诗级的通胀，为了抑制通胀，美联储大概率要不得不放弃就业目标，这意味着美国的经济衰退将难以避免，近期彭博也预测美国经济衰退将在一年内到来。
欧洲也正在经历由天然气极度短缺产生的能源危机，不仅会抑制欧洲经济的增长，甚至可能进入因衰退带来的“去工业化时代”。由此可见，欧美经济在当下都有较强的衰退预期，这对于权益资产给出了偏负面的预期，今年以来欧美股市的表现就可见一般。
随着欧美经济衰退预期的愈演愈烈，整个权益资产进入下行通道，对A股的预期亦形成较强的压制，今年以来A股整体的风险偏好明显下降，对A股的流动性也构成一定的影响，根据历史经验高分红策略的防御属性正好适用于在当下的投资者。
但从国内环境来看，9月末以来，地产政策出现了一轮显著升温，社融也开始显著扩张，随着国内稳增长政策的进一步落实，地产等相关板块有望有所修复。在此经济背景下，市场普遍对明年国内的经济增长仍保持乐观态度，届时A股市场也有望迎来转机。
在市场复苏的初期，高分红策略或仍具备一定的配置价值。易方达宋钊贤认为，高分红策略中的周期、地产金融行业与经济周期关联度较高，在经济复苏阶段，市场流动性较为宽裕，这些行业将充分受益于内需恢复，业绩预期大幅改善，股票价格也将有所上涨，由此可见，当下的高分红策略可谓攻守兼备。
高分红策略下有什么板块值得配置？
说到高分红策略的攻守兼备，那就不能不提煤炭板块，煤炭股由于历年来显著高于A股市场整体的分红比例，成为了高分红策略中最受关注的板块之一。从招商红利ETF的调仓行为可以看到，最近一个季度，兖矿能源、中国神华、平煤股份的仓位被大幅调高，调整幅度在3%-10%不等。
与此同时，从煤炭行业的基本面来看，长期在“去煤化”能源战略的指引下，上游资本支出低位，近年来受疫情反复、气候因素、环保限产、安全生产级别提高制约开工率、进口减少等多重因素的影响下，煤炭的供给受到了极大的压制。所以，在供给偏紧的格局下，煤价仍存在一定的支撑。
高分红加上较强的基本面，煤炭板块在二级市场的变现十分抢眼。2021年初至今，万得数煤炭指数（886003.WI）的涨幅达到了102.61%，同期，沪深300（000300.SH）的跌幅达26.2%，中证500（000905.SH）的跌幅为5.21%。
煤炭板指数（886003.WI）走势
后市来看，基本面上，环保安监压力、秋季大秦线检修、欧洲能源危机等因素仍将对供给端有所压制，稳增长政策以及供暖季消费旺季将稳住需求，供需偏紧格局有望延续，动力煤价格仍具向上动能，煤炭企业也将迎来业绩的稳定释放。在经济上行以及煤炭板块基本面向好的预期下，投资者有望持续获取煤炭板块股价上涨带来的资本利得，体现出了板块的攻击属性。然而，股价上涨带来的估值端的提升将会从分子端拉低煤炭股的股息率，在理论上会而削弱高分红策略的配置价值，但由于煤炭板块的整体估值水平不高，而且股价上涨的收益更加亮眼，对股息率的压制作用也极为有限。9月23日，高分红的个股代表中国神华（601088）公告显示，2022-2024年度每年以现金方式分配的利润不少于公司当年实现的归属于公司股东的净利润的60%。此前，公司2019-2021年度方案显示，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的归属于本公司股东的净利润的50%。开源证券认为，中国神华调高分红承诺的行为将使得煤炭高盈利高分红的逻辑愈加巩固。总结来看，在如今的市场环境下，红利策略攻守兼备，配置价值凸显。具体实践上，从配置基金的层面来看，追踪红利指数的相关基金，能在帮助投资者在当下这个投资热情不高的环境里实现较高的收益率，并降低波动。从配置股票的层面来看，煤价淡季企稳，煤企业绩确定性强，叠加高股息特征，煤炭板块也不失为一个相对较优的选择。卖方建议关注：兖矿能源、兰花科创、中国神华、中煤能源、陕西煤业、晋控煤业、华阳股份、美锦能源、电投能源、山西焦煤、平煤股份、广汇能源市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
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